Экономический анализ проекта

Премия за рыночный риск (R_m — R_f). Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период.

Описанный выше подход для  расчета ставки дисконтирования  могут использовать не все предприятия. Во-первых, этот подход не применим по отношению к компаниям, которые  не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями  не торгуют на фондовых рынках. Во-вторых, этот метод не смогут применить и  фирмы, у которых нет достаточной  статистики для расчета своего β-коэффициента, а также не имеющие возможности  найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент  они могли бы использовать в собственных  расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям  следует использовать иные методы расчета  или усовершенствовать методику в своих нуждах. Также следует  отметить, что методика оценки средневзвешанной стоимости капитала не учитывает  долю и стоимость (чаще всего нулевую) кредиторской задолженности в структуре  пассивов¹.

Кумулятивный  метод оценки ставки дисконтирования определяется исходя из следующей формулы:

 

d = E_min + I + r,                                                                                             (3)

 

где d — ставка дисконтирования (номинальная);

      E_min — минимальная реальная ставка дисконтирования;

      I — темп инфляции;

      r — коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска (премия за риск).

Как правило, за минимальную  реальную ставку дисконтирования принимают 30-летние гособлигации США.

Основным недостатком  данной методики расчета является то, что она не учитывает конкретную стоимость капитала компании. По сути этот показатель заменен на инфляцию и минимальную доходность сопоставимую с государственными долгосрочными  облигациями, что никак не связано  с рентабельностью деятельности компании, средневзвешанной процентной ставкой (по кредитам и / или облигациям) и структурой ее пассивов.

Как видно оба способа  подразумевают использование премии за риск. Премия за риск может быть определена разными способами:

1. Методические рекомендации  по оценке эффективности инвестиционных  проектов рекомендуют учитывать  три типа риска при использовании  кумулятивного метода³:

• страновой риск;
• риск ненадежности участников проекта;
• риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми  фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных  проектом доходов рекомендуется  устанавливать в зависимости  от цели проекта.

Многие компоненты данной методики оцениваются достаточно субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специфичным рискам проекта  и учету текущей деятельности компании.

Вне зависимости от выбора методики премии за риск, если расчет проекта  ведется с учетом инфляции, т.е. все  денежные потоки моделируются именно в тех суммах, которые реально  будут получаться в каждом этапе  проекта, то в ставке дисконтирования  используется номинальная стоимость  капитала, без поправок.

Если проект рассчитывается в постоянных ценах, то из ставки дисконтирования  необходимо исключить уровень инфляции.

Потому что, рассчитывая  проект в постоянных ценах, занижается доходность на величину инфляции, вычитаем из этой смоделированной доходности часть, которая в реальной жизни  создавалась бы за счет общего инфляционного  роста. Между тем, номинальная ставка дисконтирования представляет собой  требование к доходности инвестированных  средств, рассчитанной для полностью  реальных денежных потоков, включающих, в числе прочего, и инфляцию.

При расчете проекта в  постоянных ценах необходимо от номинальной  ставки дисконтирования перейти  к реальной ставке. Величина реальной ставки дисконтирования может быть рассчитана по формуле:

 

R _реал. = ((1+R _ном.) / (1+Ур._инфл.)) -1,                                                           (4)

 

где R _реал. — реальная ставка дисконтирования,

      R _ном. — номинальная ставка дисконтирования,

      Ур. _инфл – уровень инфляции.

В качестве упрощенного варианта расчета можно применять и  такую формулу:

 

R _реал. = R _ном. - Ур. _инфл.                                                                                                                             (5)

 

Следует обратить внимание на то, что расчет в постоянных ценах  не повредит правильной оценке эффективности  проекта при условии учета  инфляции в ставке дисконтирования.

Проанализировав методы расчета  ставки дисконтирования (нормы дохода или ставки сравнения), автор предлагает дополнить методику оценки ставки дисконтирования  через средневзвешанную стоимость  капитала (WACC) с учетом премии за риск для оценки ставки дисконтирования  для планирования инвестиционных проектов в предпринимательской деятельности следующим образом:

 

WACC= R_e(E/B) + R_d(D/B)(1 — t_c) + R_k(K/B),                                         (6)

 

где R_e — ставка доходности собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, с использованием модели САРМ или как рентабельность собственного капитала (чистая прибыль по отношению к средней величине собственного капитала за отчетный период, выраженная в процентах);

       E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;

       D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;

       K — объем кредиторской задолженности. Здесь учитывается задолженность перед поставщиками и подрядчиками, перед персоналом организации, внебюджетными фондами, по налогам и сборам, задолженность перед прочими кредиторами.

       B = E + D + K — валюта баланса;

        R_d — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;

       t_c — ставка налога на прибыль.

       R_k — стоимость использования кредиторской задолженности. Чаще всего равна нулю. В случае платности товарного кредита, оплаты пени и штрафов за просрочку платежа необходим учет данных платежей за отчетный период по отношению к средней величине кредиторской задолженности за отчетный период, выраженная в процентах.

Таким образом, можно отметить, что предложенные методики расчета  ставки дисконтирования посредством  средневзвешанной стоимости капитала позволяют устранить имеющиеся  неточности в расчете показателя, а также апробировать его в  значительно большем объеме, прежде всего за счет возможности использования  для непубличных компаний.

Определение ставки дисконтирования экспертным путем

Самый простой путь определения  ставки дисконтирования, который используется на практике, — это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора.

Думаю, что для частного инвестора расчеты, основанные на формулах, это не единственный способ принятия правильного решения относительно ставки дисконтирования проекта. Любые  математические модели — это только попытка приблизиться к реальной действительности. Инвестор может на основе личной оценки ситуации на рынке  определить, какая доходность достаточна для проекта, и использовать ее в  расчетах в качестве ставки дисконтирования. Но, для того чтобы индивидуальные ощущения были адекватными, инвестор должен быть опытным, то есть хорошо знать  рынок и разбираться в нем.

Таблица 1 – Поправки на риск неполучения предусмотренных проектом доходов

Величина риска	Цели проекта	Поправки на риск, %
Низкий	Вложения в развитие услуг на базе освоенной техники	3-5
Средний	Увеличение объема реализации услуг  существующей продукции	8-10
Высокий	Производство и продвижение  на рынок новых услуг	13-15
Очень высокий	Вложения в исследования и инновации	18-20

 

Однако нужно учитывать, что экспертный метод будет давать наименее точные результаты и может  привести к искажению результатов  оценки проектов. Поэтому автор рекомендует  при определении ставки дисконтирования  экспертным путем или кумулятивным методом обязательно проводить  анализ чувствительности проекта к  изменению ставки дисконтирования. Тогда инвестор сможет более точно  оценивать риски проекта и  его эффективность.

При определении ставки дисконтирования  используем метод кумулятивного  построения.

Ставка дисконтирования  определяется как сумма безрисковой  ставки и суммы рисков по балльной системе оценки рисков.

Безрисковая ставка (принимается  по депозитам наиболее надежных банков) 15%. Величину рисков определяем по балльной методике. Балльная методика основана на оценке каждого риска по десятибалльной шкале. Расчет рисков представлен в таблице 2.

Таблица 2 – Расчет средневзвешенного риска

Риски	1	2	3	4	5
Систематические, динамические риски
Ухудшение общеэкономической ситуации	+
Увеличение  числа конкурирующих объектов			+
Изменение федерального и местного законодательства					+
Несистематические, динамические риски
Природные или антропогенные ЧС		+
Неэффективный менеджмент				+
Криминогенный фактор			+
Количество  наблюдений	1	1	2	1	1
Взвешенный  итог	1	2	6	4	5

 

Р = СИ/КН = (1+2+6+4+5) / 6 =3%

СИ – средневзвешенный итог, КН –количество наблюдений.

Безрисковая ставка (БС) - ставка дисконтирования, равная доходности безрисковых инвестиций. Величину безрисковой ставки принимаем 15% в соответствии со средней годовой ставкой по депозитам в Сбербанке.

Определим МПНО по формуле:

МПНО = Р + БС = 3 + 15 = 18 %,

Р – риски, БС – безрисковая  ставка.

 

 

2. Оценка денежных потоков

 

1. Затраты

 

Проект «Парикмахерская  Стиль»

1. Помещения