Режим таргетирования инфляции и возможности его применения в Республике Беларусь

    б)определенная степень развития финансовых рынков, которая обеспечивает чувствительность финансовой системы к изменению процентной ставки (канал трансмиссии через процентную ставку). В Польше, например, в начале 
2006 года общая капитализация предприятий (стоимость акций предприятий, зарегистрированных на Варшавской фондовой бирже) составляла 30 процентов к ВВП. Для сравнения: в Беларуси суммарная стоимость зарегистрированных на Белорусской валютно-фондовой бирже выпусков ценных бумаг акционерных обществ на 01.01.2006 составила 18,3 процента к ВВП.

    в) определенный уровень притока иностранного капитала. В Польше в 2004 году суммарный приток прямых иностранных инвестиций (нарастающим итогом) составил 34 процента к ВВП, портфельных инвестиций — 22,1 процента, в том числе акций — 5,2 процента. В Беларуси в 2005 году суммарный приток прямых иностранных инвестиций (нарастающим итогом) составил 8 процентов к ВВП, портфельных инвестиций — 0,0017 процента, в том числе акций — 0,0006 процента.

    Кроме того, необходим набор следующих  организационных и технологических  предпосылок:

    а) наличие особого "автократически-коллегиального" органа;

    б) наличие в центральном банке  специальных структурных подразделений, осуществляющих разработку сценариев  и мер политики инфляционного таргетирования, а также несущих ответственность за их реализацию и наблюдающих за 
ходом реализации. Типичными подразделениями являются департамент макроэкономического и структурного анализа, центр или бюро макроэкономических исследований, группа макроэкономических экспертов. В Национальном банке Республики Беларусь аналоги подразделений макроэкономического анализа имеются, тогда как подразделения, занимающегося структурами и институтами финансового рынка, нет. в) техническое обеспечение инфляционного таргетирования включает использование структурных макроэкономических моделей (ARIMA, VAR, ECMOD). В качестве методологического обеспечения используется индекс монетарных условий, новая кривая Филлипса и др.; 

    г) информационно-коммуникационное сопровождение  режима инфляционного таргетирования предполагает выпуск ежемесячных пресс-релизов, ежеквартальных отчетов по инфляции, ежегодных основных направлений  денежно-кредитной политики, отчетов  о реализации денежно-кредитной  политики, написание финансовых планов и  комментариев к закону о бюджете, выступлений и интервью членов Совета, проведение регулярных пресс-конференций. В некоторых странах (например, в Чехии) применяется мораторий на комментарии в течение недели после заседания совета управляющих центрального банка.

    Исходными макроэкономическими условиями для осуществления инфляционного таргетирования, как правило, являются достаточно длительный период относительно низкой инфляции и стабильного регулируемого валютного курса (режим скользящей привязки и возможные валютные интервенции), а также низкая зависимость инфляции от изменений валютного курса (pass-through effect).

    Как показывает мировой опыт, препятствиями  для осуществления инфляционного таргетирования являются:

    — государственное вмешательство в ценообразование, фискальное доминирование (высокая доля перераспределяемого через бюджет ВВП, высокий уровень косвенных налогов и т. п.);

    — высокая степень огосударствления (монополизации) банковской системы. В Польше, например, по результатам специальных исследований установлено, что государственные банки вследствие явных и скрытых гарантий по депозитам, применению льготного рефинансирования и т. п. в меньшей степени реагируют на изменения ставки процента и других параметров монетарной политики, чем частные банки;

    — недостаточная самостоятельность центральных банков, неразвитость финансовых рынков, низкий уровень привлечения иностранных инвестиций, высокая степень долларизации экономики, низкая капитализация банков и предприятий, высокая доля немонетарных факторов инфляции и сильная зависимость инфляции от колебаний валютного курса.[4,21-23]

    Препятствия для введения в  Беларуси таргетирования инфляции.

    Первой  потенциальной угрозой режиму ТИ в Беларуси можно считать высокий  уровень долларизации, свойственный белорусской экономике. Гипотеза о  том, что режим ТИ неэффективен в  условиях долларизированной экономики, выдвигалась в ряде исследований. Во-первых, вследствие различий в трансмиссионном механизме между странами с принципиально различной степенью долларизации экономики. Режим ТИ, по определению, предполагает «использование широкой стратегии, в которую включен широкий перечень экономических переменных помимо денежных агрегатов и обменных

    курсов». На практике это означает, что, как  правило, в качестве основного инструмента  монетарной политики центральный банк использует процентную ставку, в то время как другие переменные (включая  обменный курс) рассматриваются в  качестве индикативных и выступают  в качестве своего рода стабилизаторов (поглотителей шока). В то же время  передаточный эффект от обменного курса  к ценам в долларизированных экономиках, как правило, значительно выше, чем в недолларизированных. Поэтому можно предположить, что классическая структура режима ТИ не работает должным образом в условиях высокой долларизации и приводит к высокой волатильности инфляции. Кроме того, в условиях долларизации следует иметь в виду вероятность проявления балансового эффекта. Он заключается в следующем: значительная часть пассивов банков и предприятий в долларизированной экономике номинированы в иностранной валюте, а активы номинированы преимущественно в национальной валюте. В таком случае рассмотрение обменного курса в качестве монетарной переменной - поглотителя шока может привести к ряду негативных последствий. Например, существенная девальвация обменного курса может привести к проблемам банковского сектора вследствие высокого уровня валютного риска. Более того, это может привести к существенному снижению спроса на деньги и рефляции, что противоречит поставленной задаче достижения предопределенного уровня инфляции. Такие последствия девальвации значительно отличаются от ожидаемых последствий девальвации в недолларизированной экономике. Вместе с тем в ряде исследований продемонстрировано, что даже в условиях долларизации режим ТИ может быть эффективен. Например, в Leiderman и др. показано, что, несмотря на специфику передаточных эффектов в долларизированной экономике, введение режима ТИ вносит позитивные сигналы для экономических агентов. Более прозрачная и предсказуемая монетарная политика обеспечивает более низкие инфляционные ожидания и способствует замедлению инфляции. Кроме того, в рассматриваемой работе продемонстрировано, что сам по себе режим ТИ приводит к снижению уровня долларизации в экономике и, таким образом, приближает ее ТМ к «эталонному», вместе с тем смягчая возможные балансовые эффекты.

    В 2001 - 2006 гг. уровень долларизации в  Беларуси неуклонно снижался, сократившись с 65 % в 2001 г. до уровня около 35 % в 2006 г. В  начале 2007 г. произошел небольшой  скачок данного показателя, а на сегодняшний день он колеблется на уровне около 32 - 33%. Несмотря на благоприятные  тенденции, уровень долларизации в  Беларуси по-прежнему остается очень  высоким в соответствии с международным  нормами. Поэтому для Беларуси могут быть актуальны оба рассмотренных механизма влияния долларизации на финансовый сектор, препятствующих введению режима ТИ. Вместе с тем можно предположить, что, несмотря на данные препятствия, введение режима ТИ возможно в Беларуси (с рядом оговорок). Кроме того, сам по себе новый режим монетарной политики может стать стимулом для дальнейшего снижения уровня долларизации. Следует отметить, что замедление инфляции и укрепление реального обменного курса белорусского рубля к доллару США, вероятно, были основными причинами снижения уровня долларизации в 2001 - 2006 гг., несмотря на неоднозначность статической проверки данной гипотезы.

    Принимая  во внимание рассмотренные выше посылки, можно предположить, что высокий  уровень долларизации не означает, что режим ТИ не применим к Беларуси в целом. Но, вместе с тем, следует  иметь в виду, что обменный курс нецелесообразно рассматривать  в качестве монетарной переменной - поглотителя шоков, по крайней мере, на первых этапах использования нового режима монетарной политики. Следовательно, первые шаги в направлении режима ТИ не должны предполагать резких и  существенных колебаний обменного  курса. Постепенно же можно переходить к режимам обменного курса, предполагающим большую степень его волатильности.

    Второй  потенциальной угрозой для режима ТИ в Беларуси можно считать высокую  степень зависимости экономики  от внешнего сектора (внешняя торговля составляет около 113% от ВВП). Таким образом, экономику Беларуси можно классифицировать как малую открытую экономику. В  таком случае чрезвычайно важным для страны представляется показатель внешней конкурентоспособности. В  приложении к анализу ТМ это означает относительно высокую эффективность  канала обменного курса, и, как и  в случае с долларизацией, передаточный эффект от обменного курса к ценам становится доминирующим в экономике. Поэтому довольно часто страны, которые можно классифицировать как страны с малой открытой экономикой, используют таргетирование обменного курса в качестве режима монетарной политики или, по крайней мере, рассматривают обменный курс (показатель ценовой конкурентоспособности) в качестве второй по значимости конечной цели монетарной политики. «Классическая» структура режима ТИ, когда инфляция выступает в качестве основной цели, а обменный курс - в качестве поглотителя шока, в условиях малой открытой экономики может приводить к противоречиям в монетарной политике и, следовательно, к ряду неблагоприятных последствий. В отношении Беларуси как потенциальную угрозу можно рассматривать следующий сценарий. Жесткая монетарная политика в рамках ТИ может привести к удорожанию реального эффективного обменного курса и, соответственно, к снижению внешней ценовой конкурентоспособности. В более долгосрочной перспективе это может оказать давление на обменный курс и привести к последующей существенной девальвации (если обменный курс становится плавающим). Поскольку передаточный эффект от обменного курса к ценам, вероятно, является наиболее сильным, это может привести к существенному отклонению фактического уровня инфляции от таргетируемого значения. Более того, в ближайшей перспективе высока вероятность роста торгового дефицита Беларуси в номинальном выражении вследствие повышения цен на энергоносители. В этих условиях неограниченные колебания обменного курса, с высокой вероятностью, будут оказывать давление на цены. Следует отметить, что в последние годы привязка обменного курса, которая также учитывает динамику внешней конкурентоспособности, была существенным фактором замедления инфляции.

    Таким образом, условия малой открытой экономики налагают ряд ограничений  на возможное введение режима ТИ, идентичных ограничениям со стороны долларизации иерархия целей и инструментов в рамках режима ТИ не должна предполагать значительной волатильности обменного курса.

    Третьей потенциальной угрозой для режима ТИ является переходный контекст белорусской  экономики. Серьезной проблемой  для переходных экономик может быть нестабильность взаимосвязей между  экономическими показателями, характеризующими поведение экономических агентов. Можно предположить, что в условиях переходной экономики функции реакции  экономических агентов весьма чувствительны  к экономическим условиям и проводимой политике. Поэтому зачастую на первый план выходит проблема верной идентификации  макроэкономических взаимосвязей. Это  означает, например, что идентификация  каналом ТМ в переходных экономиках весьма проблематична. Кроме того, эта  проблема усугубляется вследствие недостатка статистических данных, доступностью статистических данных за небольшие  промежутки времени и, наконец, ненадежностью  данных. Все эти проблемы в той  или иной степени применимы к  Беларуси. В то же время надежный прогноз инфляции является важной составляющей режима ТИ, другими словами режим  ТИ можно интерпретировать как «таргетирование  прогнозного значения инфляции». Если центральный банк не в состоянии  прогнозировать инфляцию с высокой  степенью надежности в среднесрочном  периоде, то это означает, что реализовать  на практике режим ТИ для него будет  затруднительно. Во-первых, у центрального банка в такой ситуации не будет достаточных оснований для использования того или иного инструмента монетарной политики. Кроме того, вероятна ситуация, когда использование инструмента политики в соответствии с модельными расчетами де-факто будет противоречить достижению цели монетарной политики. Это означает, что центральный банк не в состоянии выполнить свой собственный прогноз по показателю инфляции, т.е. не в состоянии проводить эффективную монетарную политику в режиме ТИ. Во-вторых, невозможность и/или неспособность центрального банка обеспечить надежный инфляционный прогноз подорвет доверие экономических агентов к его политике, которое является одним из важнейших факторов успешного режима ТИ. Это может привести к изменениям в поведении экономических агентов, что будет противоречить ожиданиям центрального банка. В результате такая ситуация вынудит монетарные власти отказаться от данного режима политики. Однако стоит отметить, что данные угрозы не являются жесткими препятствиями для введения режима ТИ, поскольку режим ТИ может стать стимулом для более стабильного поведения экономических агентов, по аналогии со случаем долларизации. Таким образом, основное требование к режиму ТИ в этом контексте - это необходимость формулирования цели монетарной политики таким образом, чтобы она была безусловно достижима на практике в среднесрочной перспективе.[1,3-5]

    Направление изменения операционной среды монетарной политики Беларуси при  переходе к режиму таргетирования инфляции.

    Структуру механизма регулирования ликвидности  и операционную среду в Беларуси можно расценивать как достаточно развитые в соответствии с международными стандартами. В соответствии с принципами регулирования ликвидности операции на открытом рынке, которые можно  рассматривать как основные операции рефинансирования, проводятся преимущественно  в форме сделок РЕПО и ломбардных кредитов на аукционной основе. Кроме  того, Национальный банк применяет  механизм усреднения резервных требований, а с декабря 2007 г. согласованы  между собой периоды выполнения резервных требований, проведения основных операций рефинансирования и установления новых уровней процентных ставок. Однако, несмотря на то, что законодательно установлен механизм регулирования ликвидности, близкий к эталонному, на практике он не выполняет все функции по сглаживанию колебаний ликвидности в банковской системе.

    Это проявляется в ряде характеристик, свойственных операционной среде белорусской  монетарной политики. Например, стоит  отметить интенсивное использование  постоянно доступных инструментов как в абсолютном, так и в относительном (по отношению к основным операциям рефинансирования) выражении. Колебания ликвидности происходят, главным образом, вследствие колебаний уровня чистых иностранных активов Национального банка. Обратно пропорциональная связь между динамикой чистых иностранных активов и использованием постоянно доступных инструментов наиболее наглядна с 2006 г., когда чистые иностранные активы стали основным балансовым фактором формирования денежной базы. Это означает, что до тех пор, пока значительная часть денежной базы формируется на основе изменений иностранных активов (по схожему принципу с принципом валютного комитета), будет довольно трудно осуществить состоятельный прогноз уровня краткосрочной ликвидности, а следовательно, и управлять ею. Кроме того, возможности прогнозирования уровня ликвидности в Беларуси ухудшаются за счет подверженности колебаниям еще одного балансового фактора формирования денежной базы - чистых требований к правительству. Такая ситуация обусловливается высокой волатильностью рублевых депозитов правительства в Национальном банке. В целом эти два фактора являются доминирующими в формировании денежного предложения в последние года (табл. 2).

    Такие взаимосвязи довольно объективно отражают на операционном уровне препятствия  для перехода на режим ТИ, рассмотренные  во втором разделе, а именно: долларизацию, открытость экономики и переходную среду. Балансовые факторы формирования денежной базы отражают зависимость монетарной политики от внешней конъюнктуры. Поэтому трудности в прогнозировании краткосрочного уровня ликвидности и, как следствие, в передаче официальной процентной ставки на денежный рынок следует рассматривать на стратегическом, а не на операционном уровне монетарной политики. В случае трансформаций среды монетарной политики за счет перехода на режим ТИ это окажет влияние на механизмы управления ликвидностью банковского сектора и на механизм формирования денежной базы. В результате острота проблемы прогнозирования краткосрочного уровня ликвидности будет снижена.