Эффективность использования иностранных кредитов в Республике Беларусь

На осуществление производственных программ белорусских предприятий использованы кредиты Германии, Австрии, Испании, Швейцарии. Крупные инвестиционные проекты профинансированы за счет средств кредитной линии Японии, Мосбизнесбанка, International Commercial Bank of China, второго транша кредита СТФ Международного валютного фонда. Исключительно самоокупаемые инвестиционные проекты финансирует в Республике Беларусь Европейский банк реконструкции и развития.

При рассмотрении проблемы эффективности привлечения иностранных кредитов принципиально важное научное и практическое значение имеет выбор методологии экономического обоснования получения заемного капитала и оценки результатов его использования, гарантирующих исполнение обязательств по возврату внешнего долга. Вопросы методологии определения эффективности использования инвестиционных иностранных кредитов до настоящего времени недостаточно проработаны, а предлагаемые в литературе под-ходы нередко противоречивы.

В большинстве экономических публикаций, посвященных эффективности инве-стиций, обосновывается целесообразность применения нескольких методов оценки, среди которых выделяются статические и динамические. К первой группе относятся метод рентабельности инвестиций и метод их окупаемости.

Рентабельность инвестиций рассчитывается как отношение годовой (среднегодовой) прибыли к общим капитальным затратам в основные и оборотные средства. Достоинство показателя рентабельности состоит в простоте и доступности данных для его расчета. Срок окупаемости инвестиционных затрат - период, необходимый для возмещения первоначальных расходов за счет прибыли от инвестиций. Указанный параметр определяется путем деления общей суммы инвестиционных затрат на величину годовой прибыли или путем прямого счета с помощью последовательного вычитания годовой прибыли из общей величины инвестиционных затрат. Расчет по второму методу более точен, так как позволяет учитывать возможную неравномерность прибыли по годам. Кроме того, он включает в период окупаемости годы строительства. Расчет по первому методу, как правило, дает завышенную величину срока окупаемости.

Показатель окупаемости используется на стадии предварительной оценки проекта для сравнения полученного показателя с заранее выбранным нормативным сроком окупаемости или для выбора оптимального варианта альтернативных инвестиционных вложений. Недостатком этого показателя является то, что он не учитывает динамику прибыли и возможных новых инвестиций уже после того, как первоначальные капитальные затраты окупятся, а следовательно, не позволяет оценить общую прибыльность проекта. Прибыль за последний год реализации проекта оценивается так же, как прибыль за первый год. Ориентация только 1та этот показатель в некоторых случаях, например при высоком уровне прибыли в первые годы деятельности предприятия и ее сокращении в последующие, может существенно исказить общую оценку эффективности в сторону ее необоснованного завышения.

Методологической основой динамического анализа коммерческой эффективности инвестиций является методика моделирования потока реальных денег, представленная, в частности, в «Пособии по подготовке промышленных технико-экономических исследований»[3,с 74]. Данное пособие разработано специалистами Международного центра промышленных исследований UNIDO. Аналогичный подход принят в утвержденных в 1994 г. Госстроем, Министерством экономики, Министерством финансов, Госкомпромом России «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования» [4, с.46].

Денежный поток формируется за счет притока денежных средств (доходов от реализации продукции или услуг, амортизационных отчислений, доходов от реализации активов предприятия, взносов в уставный фонд и займов) и их оттока (затрат на производство продукции и услуг, общих издержек предприятия, затрат на инвестиции, затрат на обслуживание долга и погашение займов, выплат дивидендов, налоговых л других). Все поступления и платежи отображаются в периоды времени, соответствующие фактическим датам их осуществления, с учетом времени задержки оплаты за реализованную продукцию или услуги, времени задержки платежей за поставки материалов и комплектующих изделий, условий реализации продукции (в кредит, с авансовым платежом), а также условий формирования производственных запасов. Остаток денежных средств на счете (баланс наличности) используется предприятием для выплат, на обеспечение производственной деятельности последующих периодов, инвестиций, погашения займов, уплату на-логов. Таким образом, cash-flow демонстрирует движение денежных средств и отражает деятельность предприятия в динамике от периода к периоду.

В.Беренс и П.Хавранек в этой связи в известном «Руководстве по оценке эффек-тивности инвестиций» [5] рекомендуют при построении денежного потока проекта разделять деятельность предприятия на три основные функциональные области: операционная, или производственная; инвестиционная; финансовая.

Операционная деятельность предприятия характеризуется покрытием производственных затрат доходами от реализации произведенной продукции или услуг. Необходимо учитывать принципиальное отличие сальдо потока наличности от операционной деятельности от дохода предприятия. Существуют так называемые номинально-денежные расходы, например амортизационные отчисления, которые рассчитываются в соответствии с установленными нормами амортизации и относятся в процессе расчета балансовой прибыли к затратам. Реально начисленная сумма амортизационных отчислений не выплачивается и остается на счете предприятия, пополняя остаток ликвидных средств. Как справедливо отмечают В.Беренс и П.Хавранек, «включение амортизации привело бы к двойному счету, так как эти издержки уже учтены как инвестиции в основной капитал» . Амортизационные отчисления играют особую роль в системе учета и планирования инвестиционной деятельности предприятия, являясь внутренним источником финансирования.

Cash-flow от инвестиционной деятельности отражает платежи за приобретенные активы, а источником поступлений служат средства от реализации активов, которые не используются в производстве. Денежный поток от финансовой деятельности представляет собой разность между притоком финансовых ресурсов (акционерный капитал, долгосрочные и краткосрочные займы, проценты по размещенным депозитам) и выплатами (погашение кредитов и займов, дивиденды).

В практике инвестиционных расчетов наибольшее распространение получили следующие динамические методы анализа эффективности инвестиций: чистого дисконтированного дохода (ЧДД), индекса доходности (ИД), внутренней нормы доходности (ВНД) [4. С.8-9].

Суть метода ЧДД состоит в сравнении дисконтированной стоимости поступлений от реализованного инвестиционного проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его осуществления. Кроме термина «чистый дисконтированный доход», предлагаются также «чистая дисконтированная стоимость» , «чистая настоящая (капитализированная) стоимость» [7. С.99].

Чистый дисконтированный доход представляет собой оценку сегодняшней стоимости потока будущего дохода. Он равен приведенной стоимости будущих де-нежных потоков, дисконтированных с помощью выбранной процентной ставки, за вычетом приведенной стоимости инвестиционных затрат.

В ряде работ предлагается дополнительно определять величину ЧДД только для акционерного капитала, т.е. с учетом денежных потоков от финансовой деятель-ности. В российских «Методических рекомендациях...» предложено при расчете ЧДД для реципиента инвестиций учитывать выплату процентов по заемному капиталу [4. С. 13]. На наш взгляд, подобный подход не достаточно обоснован. Считаем, что при расчете дисконтированного потока издержки финансирования должны исключаться, поскольку они представляют собой подобно дивидендам, выплачиваемым на вложенный акционерный капитал, часть распределяемого дохода, созданного инвестициями.

Критерием эффективности инвестиций признается положительное значение ЧДД. Соответственно, чем больше значение ЧДД, тем выше эффект от реализованного проекта. Несмотря на широкое признание, метод ЧДД, по нашему мнению, обладает рядом недостатков:

        зависимость величины критерия от экзогенно задаваемой нормы дисконтирования;

        наличие эффекта масштаба, т.е. зависимость критерия от размера инвестиционных затрат (больший ЧДД имеют, как правило, более дорогостоящие проекты);

        условность получаемой конечной величины критерия (она не соответствует доходу ни акционеров, ни кредиторов, принимающих инвестиционное решение).

Всеми перечисленными недостатками характеризуется и критерий «индекс при-быльности». Индекс прибыльности ИД- показатель оценки инвестиционного проекта, определяемый как частное от деления приведенной стоимости связанных с его реализацией будущих денежных потоков на приведенную стоимость первоначальных инвестиций. Критерием эффективности служит соотношение ИД > 1.

С учетом объективных недостатков, присущих рассмотренным методам, в инвестиционном анализе стали значительно чаще применять метод внутренней нормы доходности(ВНД). Ряд авторов предлагает иную терминологию - «внутренняя норма были», «внутренняя норма рентабельности». Внутренняя норма доходности (IRR - internal rate of return) представляет собой своеобразную усовершенствованную норму прибыли, рассчитан с учетом фактора времени, т.е. с использованием метода дисконтирования.

Значение ВНД, при котором инвестиции можно считать эффективными, должно превышать условную стоимость капитала инвестора, например ставку по привлеченным кредитам.

Сравнивать ВНД с показателем, отражающим «сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал», рекомендует В.В.Ковалев . Мы считаем подобное сравнение спорным. Во-первых, не ясно, что понимается под «минимумом возврата капитала» - норма прибыли предыдущих инвестиций, рентабельность активов, рентабельность собственного или акционерного капитала. Во-вторых, будущую доходность не имеет смысла сравнивать со сложившейся. Она должна превышать нормы прибыли всех имеющихся в распоряжении к настоящему времени альтернативных инвестиций, а не реализованных ранее.

Кроме сложности выбора минимальной требуемой нормы прибыли, можно назвать и другие недостатки метода ВНД. Влияние «эффекта масштаба» приводит к тому, что малые проекты с большей ВНД могут быть признаны более эффективными, чем крупные, хотя ЧДД последних будет значительно выше.

Помимо рассмотренных классических методов оценки эффективности инвестиций, предлагаются и иные разработки. Так, российский экономист В.Н.Глазунов анализирует эффективность инвестиционного проекта с точки зрения его влияния на благосостояние акционеров, которое определяется двумя составляющими: дивидендами, выплачиваемыми на акции, и увеличением стоимости самих акций. Соответственно для определения степени привлекательности инвестиционного проекта предлагается рассчитывать критерий «увеличение благосостояния акционеров».

Полученное значение критерия сравнивается с другими альтернативами использования денежных ресурсов. По нашему мнению, предложенный метод анализа эффективности инвестиций обладает рядом существенных недостатков. Во-первых, он не применим при исследовании инвестиций, осуществляемых только за счет заемных средств, поскольку в этом случае показатель увеличения благосостояния акционеров будет бесконечным. Во-вторых, на спекулятивном фондовом рынке рост внутренней стоимости акций может не привести к изменению их биржевой стоимости и фактическое, а не расчетное, благосостояние акционеров не увеличится. В-третьих, использование данного метода имеет смысл только при наличии развитого рынка ценных бумаг, когда акции обладают реальной стоимостью.

Иные методологические подходы к анализу эффективности инвестиций используются группой украинских ученых под руководством А.Хотомлянского. По их мнению, целью любого субъекта хозяйствования является улучшение его финансового состояния. Обобщающим критерием эффективности инвестиций признается улучшение финансового состояния предприятия на момент завершения реализации проекта в сравнении с базовым периодом. Финансовое состояние предприятия характеризуется комплексными показателями: ликвидности, платежеспособности, прибыльности, эффективности использования активов. К сожалению, авторы не предлагают механизм определения, насколько изменение финансового состояния вызвано реализацией инвестиций, а насколько - иными факторами (осуществление других инвестиционных проектов, изменение рыночной конъюнктуры предприятия, меры государственной поддержки и т.д.).

Таким образом, к настоящему времени разработано значительное количество методологий оценки эффективности инвестиционных кредитов. И все они требуют уточнения, дополнения и доработки. В качестве базовой мы предлагаем методику, построенную на основе применения динамического метода ЧДД.

Расчет данного показателя целесообразно проводить по денежному потоку, сформированному из потоков от операционной и инвестиционной деятельности без учета финансовых поступлений и выплат. Выбор для инвестиционного анализа именно этого показателя объясняется следующими соображениями. Только ЧДД может служить критерием эффективности, поскольку он определяет цель инвестиций - максимальное превышение совокупных результатов над совокупными затратами. Положительное значение ЧДД гарантирует эффективность проекта и по показателям ВНД (она будет превышать выбранную для расчетов норму дисконтирования) и ИД (он окажется больше 1).

Среди всех перечисленных показателей только ЧДД обладает свойством адди-тивности, поскольку совокупный ЧДД двух одновременно реализуемых проектов равен сумме ЧДД каждого из них. Это является предпосылкой для расчетов эффективности комплексных инвестиций.

В свою очередь, показатели ВНД, ИД и динамический срок окупаемости (период, по истечении которого ЧДД становится неотрицательным и остается таковым впредь) могут служить дополнительными для оценки эффективности реализованного проекта.

Следует отметить, что выбранный в качестве критериального показателя эффек-тивности ЧДД является определяющим при отборе инвестиционных предложений для Мирового и Европейского банков, рекомендуется к использованию методикой UNIDO. Предложенная методология исследования эффективности позволяет упростить анализ по сравнению с тем, который предложен Министерством экономики Республики Беларусь в «Рекомендациях по разработке и оценке технико-экономических обоснований инвестиционных проектов» , где предлагается одновременно анализировать значительное число коррелирующих между собой показателей.