Анализ и оценка эффективности инвестиционных проектов

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис. 1. Схема процесса принятия инвестиционных решений.

 

 

Оценка  эффективности инвестиционных проектов

 

      Как уже было показано, суть инвестирования с точки зрения владельца заключается в отказе от получения прибыли или других выгод «сегодня» во имя прибыли «завтра». Соответственно, для принятия решения о долгосрочном вложении капитала необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей два основополагающих предложения:

• Вложенные средства должны быть полностью возмещены;
• Прибыль, полученная в результате данной операции. Должна быть достаточно велика, чтобы компенсировать временный отказ от использования средств, а также риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата.

    Совокупность методов и соответствующих им критериев, применяемых для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, условно можно разбить на три группы: динамические (учитывающие факторы времени), статические (учетные) и альтернативные.

     В настоящее время в финансовом менеджменте используются преимущественно динамические критерии, отражающее наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций. Их применение позволяет учесть и увязать в процессе принятия решений такие важнейшие факторы, как цена капитала, требуемая норма доходности, стоимость денег во времени и риск проекта.

     Динамические методы часто называют дисконтными (DCF- methods),  поскольку они базируются на определении современной величины денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционных проектов. При этом делаются следующие допущения:

• Потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;
• Все положительные денежные потоки, полученные в соответствующих периодах, реинвестируются;
• Определенная оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект.

В качестве такой оценки обычно используется:

• Средняя или предельная стоимость  капитала для предприятия;
• Процентные ставки по долгосрочным кредитам или финансовым инструментам;
• Доходность альтернативных вложений с подобным уровнем риска;
• Требуемая инвестором норма доходности на вложенные средства и др.

[1, c. 473].

Оценку эффективности  рекомендуется проводить по системе  следующих взаимосвязанных показателей:

- чистый доход (ЧД);

- чистый дисконтированный  доход (ЧДД) или интегральный  эффект (другое, довольно широко  используемое за рубежом название  показателя – чистая приведенная  (или текущая) стоимость, net present value (NPV));

- индекс доходности (или  индекс прибыльности, profitability (PI));

- срок окупаемости (срок  возврата единовременных затрат  РВ);

- внутренняя норма дохода (или внутренняя норма прибыли, рентабельности, intemal rate of retum (IRR)).

В осуществлении и реализации инвестиционного проекта принимают  участие ряд субъектов: акционеры (фирмы, компании), банки, бюджеты разных уровней. Поступающий в распоряжение общества доход (валовой внутренний продукт) от реализации эффективных  проектов затем делится между  ними.

Наличие нескольких участников инвестиционного процесса предопределяет несовпадение их интересов, разное отношение  к приоритетности различных вариантов  проекта. Поступлениями и затратами  этих субъектов определяются различные  виды эффективности инвестиционного  проекта с позиций каждого  участника. При этом следует иметь  в виду, что позиции участников проекта находят воплощение в  исходной информации и формировании специфических потоков денежных средств для расчета показателей  эффективности. Поэтому у них  могут не совпадать результаты оценки, а, следовательно, и решения об их участии в проекте.

В настоящее время можно  считать общепризнанным выделение  следующих видов эффективности  инвестиционных проектов (рис. 2).

Рис.2.Виды эффективности инвестиционных проектов

Определение ставки дисконтирования.

 

В отношении  инвестиционных проектов процентная ставка (ставка дисконтирования) называется барьерной. Она определяет ту финансовую отдачу, которую инвестор ожидает от своих  инвестиций. В соответствии с теорией финансового менеджмента эта отдача включает два компонента: свободную от риска ставку и страховую премию. В общем виде эта формула выглядит следующим образом:

Требуемая отдача = Свободная от риска  ставка + Страховая премия.

Свободная от риска ставка представляет собой  минимально приемлемый доход от инвестиций в отсутствие практически всех рисков. Также инвесторы требуют страховую премию в качестве платы за финансирование фирмы, подвергающейся рискам в процессе реализации инвестиционных проектов. Числовое выражение уровня риска предприятия получается комбинацией среднего значения стоимости акционерного капитала и стоимости долга, которое определяется как средневзвешенная стоимость капитала. [4, c.461].

 

Чистый доход

Чистый доход (ЧД). Если принять, что притоки – достигнутые результаты реализации проекта (R), а оттоки – затраты (З), то разность этих величин будет составлять экономический эффект или чистый доход.

Таким образом, в изначальном  виде экономический эффект может  быть выражен следующей формулой:

. (1)

Здесь t указывает на принадлежность потоков денежных средств к конкретному t - му шагу расчета.

В развернутом виде эта формула  включает:

(2)

(3).

где – объем продаж;

– поступления от продаж активов;

операционные издержки;

 Д – проценты по кредитам;

 Н – налоги.

Чистая приведенная  стоимость

 

Чистая приведенная стоимость  проекта определяется по формуле 

(4)

 

Где  r – норма дисконта;

        n – число периодов реализации проекта;

- свободный  денежный поток от операций  проекта в периоде 

- суммарные  поступления от проекта в периоде  t

  - суммарные  выплаты по проекту в периоде  t.

 

Общее правило NPV: если NPV > 0 , то проект принимается, иначе его следует отклонить

 

      Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей имеет положительный знак (NPV > 0),  это означает, что в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты , обеспечит получение прибыли согласно требуемой норме доходности r, а также ее некоторую дополнительную величину, равную NPV. Другими словами, NPV является мерой добавочной, или вновь созданной, стоимости проекта, которую фирма получит в случае его успешной реализации.

      Отрицательная величина  NPV показывает, что заданная норма доходности не обеспечивается и проект является убыточным, т.е. не создает новой стоимости. При NPV=0 проект только окупает произведенные затраты, но не приносит доход.

 

Внутренняя норма доходности

 

     Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return – IRR) является наиболее широко используемым критерием эффективности инвестиций.

      Под внутренней нормой доходности понимают процентную ставку в коэффициенте дисконтирования, при которой чистая современная стоимость денежного потока инвестиционного проекта NPV равна нулю.

Внутренняя  норма доходности определяется решением уравнения

  (5)

 

      Это уравнение решается относительно IRR каким-либо итерационным методом. Нетрудно заметить, что при NPV=0  чистые приведенные стоимости поступлений и выплат проекта равны между собой. Следовательно, проект окупается.

       В общем случае, чем выше величина IRR, тем больше экономическая эффективность инвестиций. В процессе принятия решения величина IRR сравнивается с некоторой барьерной ставкой r (hurdle rate), отражающей требуемую инвесторами доходность либо стоимость капитала для фирмы.     При этом если IRR> r, проект обеспечивает положительную NPV и чистую доходность, равную IRR – r. Если IRR<r , затраты превышают доходы, и проект будет убыточным.

 

Общее правило IRR: если IRR>r, то проект принимается, иначе его следует отклонить.

 

     Показатель IRR может иметь несколько полезных интерпретаций. Во первых, он может рассматриваться в качестве максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при котором последний остается безубыточным.

   Во-вторых, значение IRR может трактоваться как нижний уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала или норму доходности в данной отрасли, проект может быть рекомендован к осуществлению.

    Наконец,  третий вариант интерпретации  состоит в трактовке внутренней  нормы прибыли как предельного  уровня окупаемости инвестиций, что может быть критерием целесообразности  дополнительных капиталовложений  в проект.

Существуют  также недостатки этого показателя.

      К одному из наиболее существенных из них следует отнести нереалистичное предположение о ставке реинвестирования.

   Практикующие  специалисты часто отождествляют  показатель IRR с годовой нормой рентабельности инвестиции. Эта простая, но ошибочная аналогия и делает метод столь привлекательным. На самом деле IRR отражает средний годовой доход по инвестиции только в тех случаях, когда проект:

• Не генерирует промежуточные денежные потоки;
• Денежные притоки можно реинвестировать по ставке, равной самой IRR.

       Таким образом, в отличие от NPV, критерий внутренней нормы доходности неявно предполагает реинвестирование получаемых доходов по ставке IRR.

   Для  преодоления указанного недостатка  был разработан производный от  IRR критерий, получивший название модифицированной нормы доходности ( Modified Internal Rate of Return – MIRR) , определяется по формуле:

(6).

 

        Рассчитываемый по формуле критерий MIRR предполагает, что поступления от проекта реинвестируются по ставке r, в качестве которой обычно используется средняя цена капитала для предприятия. Однако в качестве нормы реинвестирования могут рассматриваться и другие ставки. Например, осторожные инвесторы могут использовать в качестве нормы реинвестирования безрисковую ставку либо ставки по депозитам в надежных банках. В этом случае формула имеет вид:

 

(7)

 предполагаемая  ставка реинвестирования.

 

      В целом MIRR -  далеко не идеальный метод, но он позволяет установить более реалистичные ставки реинвестирования и подсчитать реальный годовой эквивалент дохода.

 

Индекс  рентабельности

 

       Индекс рентабельности (Profitability Index – PI)  показывает, сколько единиц приведенной величины денежных поступлений проекта приходится на единицу предполагаемых выплат. Для расчета показателя используется формула:

(8)

 

     Если величина критерия PI>1, то денежные поступления от потока проекта превышают необходимые затраты, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV. При PI=1 величина NPV=0  и инвестиции не приносят дохода. В случае, если PI<1, проект не покрывает связанных с ним издержек и его следует отклонить.

 

Общее правило PI: если PI>1, то проект принимается иначе его следует отклонить.

 

       Следует отметить, что индекс рентабельности не всегда обеспечивает однозначную оценку эффективности инвестиций, и проект с наиболее высоким PI может не соответствовать проекту с наиболее высоким NPV. В частности, использование индекса рентабельности может привести к ошибочным результатам при оценке взаимоисключающих проектов.

 

Дисконтированный  срок окупаемости

 

       Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback  Period – DPP) представляет собой число периодов (как правило – лет), в течение которых будут возмещены вложенные инвестиции. Этот критерий характеризует ликвидность и косвенно – риск проекта. Его можно рассматривать в качестве точки безубыточности, т.е. момента времени, к которому окупаются все затраты по финансированию проекта с учетом заданной норм доходности (стоимости капитала) r. Данный показатель определяется путем решения относительно t уравнения

 

  (9)

 

      Таким образом, в математическом отношении дисконтированный срок окупаемости представляет собой период времени, когда NPV проекта становится равной 0.

      В общем случае, чем меньше срок окупаемости, тем более эффективный является проект. На практике величину DPP сравнивают с некоторым заданным периодом времени n.

 

Общее правило DPP: если DPP ≤ n, то проект принимается, иначе его следует отклонить.

 [1,c.473-488].

       Оценка эффективности инвестиционных проектов проводится в два этапа: