Инвестиционная политика и методы оценки инвестиционных проектов

       Расчет  с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, но этот и другие методы, основанные на дисконтированных оценках, повсеместно интегрированы в программные пакеты для оценки инвестиционных проектов (такие как COMFAR, Project Expert, Enegry Invest и другие.)⁷ В прошлом подобную функцию выполняли специально разработанные финансовые таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимости от временного интервала и значения ставки дисконтирования.

       Необходимо  отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

       График  чистой текущей стоимости – один из наиболее полезных инструментов для суммарного выражения характеристик доходности инвестиций. При его построениии на горизонтальной оси откладываются различные ставки дисконтирования; на вертикальной – чистая текущая стоимость инвестиций. Чистая текущая стоимость инвестиций изображается для всех ставок дисконтирования от нуля любого разумно большого значения.  

       Рис. 2

       График  чистой текущей стоимости 

       

           NPV 
 
 
 
 

                                                r 
 
 
 

       На  практике после определения показателей  эффективности инвестиций осуществляют анализ их чувствительности (sensitivity analysis) к изменениям возможных условий. В общем случае подобный анализ сводится к исследованию изменений полученной величины в зависимости от различных значений параметров рекуррентных соотношений.  На срок окупаемости проекта и величину NPV влияние оказывает норма дисконта r. Также существенное влияние оказывает структура денежного потока. Чем больше притоки наличности в первые годы экономической жизни проекта, тем больше конечная величина NPV и соответственно тем скорее произойдет возмещение произведенных затрат.

       При помощи NPV-метода можно определить не только коммерческую эффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область применения и относительная простота расчетов обеспечили NPV-методу широкое распространение, и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком. Однако корректное использование NPV-метода возможно только при соблюдении ряда условий:

       Объем денежных потоков в рамках инвестиционного  проекта должен быть оценен для всего  планового периода и привязан к определенным временным интервалам. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта. Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чистого приведенного дохода, с экономической точки зрения подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта. Использование метода для сравнения эффективности нескольких проектов предполагает использование единой для всех проектов ставки дисконта и единого временного интервала (определяемого, как правило, как наибольший срок реализации из имеющихся).

       При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются различные ставки дисконтирования, то проект, приемлемый при постоянной  ставке дисконтирования, может стать неприемлемым.

       Являясь абсолютным показателем, NPV обладает важнейшим свойством – свойством аддивности, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. К числу других важнейших свойств этого критерия следует отнести более реалистические предположения о ставке реинвестирования поступающих средств. (В методе NPV неявно предполагается, что средства, поступающие от реализации проекта, реинвестируются по заданной норме дисконта r.)

       Использование критерия NPV теоретически обоснованно, и в целом он считается наиболее корректным измерителем эффективности инвестиций. Вместе с тем он имеет свои недостатки. Например, NPV не является абсолютно верным критерием при: а) выборе между проектом с большими первоначальными издержками и проектом с меньшими первоначальными издержками при одинаковой величине чистых настоящих стоимостей; б) выборе между проектом с большей чистой настоящей стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектом с меньшей чистой настоящей стоимостью и коротким периодом окупаемости. Т.е. метод NPV не позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой прочности проекта. Метод не объективизирует влияние изменений стоимости недвижимости и сырья на чистую настоящую стоимость проекта. Его использование осложняется трудностью прогнозирования ставки дисконтирования (средневзвешенной стоимости капитала) и/или ставки банковского процента.

       Таким образом,  применение абсолютных показателей  при анализе проектов с различными исходными условиями (первоначальными инвестициями, сроками экономической жизни и пр.) может приводить к затруднениям при принятии управленческих решений.  
 
 
 
 
 

 

        II.2.b Индекс рентабельности проекта (Profitability Index – PI) 

       Индекс  рентабельности показывает, сколько единиц современной величины денежного потока приходится на единицу предполагаемых первоначальных затрат. Этот метод является по сути следствием метода чистой современной стоимости. Для расчета показателя PI используется формула 

       

   

       Или, с подстановкой формулы накопленной  величины дисконтированных доходов 

       

 

       Если  величина критерия РI больше единицы, то современная стоимость денежного потока проекта превышает первоначальные инвестиции, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV; при этом норма рентабельности превышает минимально допустимую, т.е. проект следует принять;

       При РI< 1, проект не обеспечивает заданного  уровня рентабельности, и его следует  отвергнуть;

       Если  РI = 1, то инвестиции не приносят дохода, то есть проект не прибылен и не убыточен.

       Таким образом, критерий PI характеризует эффективность вложений; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо расставить приоритеты среди независимых проектов для создания оптимального портфеля в случае ограниченности сверху общего объема инвестиций.

       В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря  этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

       Недостатком индекса рентабельности  является то, что этот показатель сильно чувствителен к масштабу проекта. Он не всегда обеспечивает однозначную оценку эффективности инвестиций, и проект с наиболее высоким PI может не соответствовать проекту с наиболее высокой NPV. В частности, использование индекса рентабельности не позволяет корректно оценить взаимоисключающие проекты. В связи с этим PI чаще используется одновременно с NPV как его дополнение. 
 

II.2.b  Метод расчета чистой терминальной стоимости 
(Net Terminal Value – NTV) 

       Критерий  NPV основан на приведении денежного потока к началу действия проекта, т.е. в его основе заложена операция дисконтирования. Очевидно, что можно воспользоваться и обратной операцией – наращением. В этом случае элементы денежного потока будут приводиться к одному времени в будущем, как правило, к моменту завершения проекта. 

       Рис. 3

               

                            Наращение для  расчета NTV

                                                                               NTV

                                             C₂

                                C₁                                       C₃

                                                                        C₄

                     0

                                   

                                  1          2            3           4           

                IC 

                 NPV

                   Дисконтирование для расчета  NPV 
 

       Формула расчета похожа на аналогичную формулу NPV и имеет вид 

                        

 

        Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же как и в случае с NPV.  

       Если:  NTV > 0, то проект прибылен;

                   NTV < 0, то проект следует отвергнуть;

                   NTV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный. 

       Критерии  NPV и NTV взаимообратны, они дублируют друг друга, т.е. отбор проекта по одному из них дает в точности такой же результат как при использовании другого критерия. 
 

       II.2.d Внутренняя норма прибыли инвестиций (Internal Rate of Return - IRR) 

       Внутренняя  норма прибыли инвестиций, также известная как внутренняя норма доходности – наиболее широко используемый критерий оценки эффективности инвестиций. Под внутренней нормой доходности понимают значение ставки дисконтирования r, при котором чистая современная стоимость инвестиционного проекта равна нулю 
 

       IRR = r; NPV = f(r) = 0. 
 

       Таким образом, IRR определяется уравнением 
 

       

 

       Смысл расчета этого коэффициента при  анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

       При NPV = 0 современная стоимость проекта (PV) равна по абсолютной величине первоначальным инвестициям I₀, следовательно, они окупаются. В общем случае чем выше величина IRR, тем больше эффективность инвестиций. Величину IRR  сравнивают с заданной нормой дисконта r. При этом если IRR > r, то проект обеспечивает положительную NPV и доходность, равную IRR - r. Если IRR < r, затраты превышают доходы, и проект будет убыточным.

       Для оценки внутренней нормы окупаемости  можно использовать график чистой дисконтированной стоимости, отметив одну отрицательную  и одну положительную точку и  соединив их линией. Для проекта, у  которого отток (инвестиция) сменяется притоками, в сумме превосходящими этот отток, функция y = f(r) является убывающей, т.е. с ростом r график функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в некоторой точке, являющейся IRR. (Функция может иметь несколько точек пересечения с осью X). Пересечение с осью Х (NPV=0) даст приблизительную (а не точную) оценку внутренней нормы окупаемости.

       Ось ординат (r=0) график NPV пересекает в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций.

       Важным  моментом является то, что  критерий IRR не обладает свойством аддитивности.  
 

       Рис.4

       График  IRR

       

       NPV 

         
 
 

                                                                                 r

 

        На практике любое предприятие  финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы па поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать стоимостью авансированного капитала (CC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.