Инвестиционная отрасль США: тенденции в развитии

В итоге, когда вы заходите в офис, на вывеске которого написано «Merrill Lynch» или «Charles Schwab» и так далее, вы попадаете в финансовый «супермаркет» с инвестиционным уклоном, где под одним брендом на вас трудятся одновременно 2–3 десятка компаний, и это только видимая часть айсберга. У прямых «дочерей» холдинга могут быть еще свои «дочурки», офшорные кэптивы и т.д. Холдинг трансформирует свою структуру с учетом «пожеланий» регуляторов, схем налогового планирования, интересов клиентов. В результате все это стекается под крыло владельца бренда, который отвечает за работу всей инвестиционной машины, напоминающей «муравейник», перед своими акционерами.

Инвестиционный  бэнкинг

Большинство американских банков в той или иной форме под  инвестиционным бэнкингом понимают андеррайтинговые услуги, услу- ги по проведению M&A, прочие консультационные услуги корпоративным клиентам и правительствам. Тем не менее среди ТОП-10 наибольших по размеру рыночной капитализации американских инвестиционных банков не обнаружилось ни одного, который бы отказался от брокериджа, кредитования клиентов или проведения расчетных операций. Конечно, пропорции по задействованным активам и приносимым доходам у всех разные, однако в структуре бизнеса американских инвестиционных банков «инвестиционный бэнкинг» остается одной из самых скандальных составляющих. Помимо того, что андеррайтинг очень плохо уживается с брокериджем, американские и европейские суды довольно часто рассматривают дела, в которых фигурируют M&A-консультанты. Классический вариант попадания в историю инвестиционного холдинга, который выступает M&A-консультантом, состоит в его участии непосредственно в процессе погло- щения. Сам процесс носит субъективный характер, и рано или поздно наступает момент, когда совету директоров корпорации-цели приходится решать, соглашаться ли на предложение о слиянии или нет. Обычно в этот ответственный момент за кулисами появляется M&A-консультант, предлагающий директорам, которые часто представляют определенные группы акционеров, компенсации. После проведения поглощения недовольные акционеры корпорации-цели, как правило, судятся с M&A-консультантом на предмет компенсаций директорам, пытаясь представить процесс выплаты компенсаций как один из способов подкупа, и иногда им это удается.

Анализ доходности группы операций с названием «инвестиционный  бэнкинг» по большинству наибольших инвестиционных банков США дал схожие результаты. Прежде всего такие статьи, как доходы от андеррайтинга и доходы от обслуживания M&A у американских инвестиционных банков остаются нестабильными. Банки напрямую зависят от количества и объемов IPO, от желания эмитентов выходить на «первичку» с новыми эмиссиями, от всплесков на рынке слияний и поглощений. За длительный срок у больших инвестиционных банков эти статьи доходов сглаживаются, однако чем меньше оборот банка в рамках андеррайтинга и M&A, тем более нестабильной является динамика доходов от этих операций. Приведем пример доходов от инвестиционного бэнкинга банка Bear Stearns, финансовый год которого начался 1 декабря 2004 года, а закончился 30 ноября 2005 года (таблица 1).

Банк раскрывает информацию в разрезе общего дохода по сегментам. Начнем с того, что за 2005 год общий  доход по всем сегментам составил 5,5 миллиардов долларов США, сектор инвестиционного  бэнкинга принес всего 14,5%. Отчетливо виден рост доходов от коммерческого финансирования эмитентов, эта операция в Bear Stearns включается в понятие инвестиционного бэнкинга. Доходы от коммерческого финансирования эмитентов выросли в сравнении с аналогичным периодом 2003–2004 года на 214,7%. На практике все оказалось очень просто: число эмитентов, проводивших размещение на «первичке», было традиционно небольшим, и кто-то из клиентов (в Bear Stearns не раскрывают, кто именно) решил под размещение получить еще и финансирование.

В России распространен миф  о том, что американские инвестиционные банки размещают IPO «пачками» и  практически не слезают с «первички». Это совсем не так. IPO таких компаний, как Microsoft, IBM или Pfizer, бывают раз на десятилетие, и за них идет очень жесткая конкурентная борьба. После размещения такого IPO инвестиционные банки еще целую пятилетку вспоминают об удачном дне и просят первых лиц известной корпорации сказать хорошие слова об андеррайтере со страниц годового отчета инвестиционного холдинга перед акционерами.

Рынок андеррайтинга в США поделен практически полностью. Основные конкуренты, поглощающие большую часть спроса со стороны крупных корпораций, — Merrill Lynch, Goldman Sachs и Morgan Stanley. Активы этих гигантов превысили отметку в 0,5 триллиона долларов каждый, они вполне сопоставимы не только по весу, но и по разветвленности своей глобальной сети. Те заметные «крошки», которые падают с их «стола», достаются «специалистам» и инвестиционным кэптивам.

К категории банков-специалистов относят американские инвестиционные банки, которые специализируются на андеррайтинге в каком-либо секторе экономики.

Например, Bear Stearns известен своими контрактами на размещение ценных бумаг иностранных правительств в США. Фонды, созданные этим инвестиционным холдингом, являются серьезными игроками на рынках правительственных обязательств развивающихся стран. Bear Stearns специализируется на Латинской Америке, поставляя на американский рынок эмитентов из Аргентины и Бразилии. Lehman Brothers, переживший 11 сентября 2001 года потерю одного из своих офисов, в несколько раз меньше лидеров инвестиционной отрасли по размеру активов, но зато более подвижен и склонен к работе в hi-tech индустрии.

В войну за клиентов по андеррайтингу или M&A между американскими банками вмешиваются инвестиционные кэптивы. Часто среди лидеров по размещениям на рынке акций можно увидеть «дочерей» немецкого Deutsche Bank — чистый кэптив Citigroup или бывший самостоятельный инвестиционный банк Smith Barney.

Брокерское «счастье»

Именно доходы от брокерской деятельности являются тем секретом, который позволяет многим инвестиционным банкам в США выжить или пересидеть неблагоприятные, с точки зрения IPO или M&A, годы. И разумеется, в этой подотрасли инвестиционного банковского бизнеса есть свои лидеры. Традиционно серьезное положение на рынке брокерских услуг занимает корпорация Charles Schwab, которая фактически представляет собой большой брокерский дом. Charles Schwab ставит перед собой амбициозные задачи. Прежде всего в 2006 году их будет интересовать сектор спроса со стороны клиентов-середнячков, то есть американских инвесторов с доходами от 50 тысяч до 1 миллиона долларов США. По оценкам Charles Schwab, эти «домохозяйства» в США имеют сбережения, которые они готовы инвестировать в сумме до 8,5 триллиона долларов США. В настоящий момент (на январь 2006 года) клиентские активы Charles Schwab достигли размера 1,2 триллиона долларов США, а количество счетов вот-вот достигнет круглой цифры — 1 миллиона штук. Успех Charles Schwab обусловлен их отстраненностью от андеррайтинга, что в период скандалов подтолкнуло к ним клиентов.

Совсем неплохо устроилась электронным брокером на NASDAQ компания Ameritrade Holding. С числом сотрудников чуть более 2 тысяч человек она все-таки вошла в десятку самых крупных инвестиционных банков США. Хотя каждый из инвестиционных банков использует электронные каналы сбыта, специализация брокера на интернет-брокеридже придала ему интересные показатели эффективности работы. За последний отчетный квартал операционная рентабельность Ameritrade составила 48%, а рентабельность продаж — почти 30%. При высокой зарплате работников в инвестиционной индустрии эффект от электронных каналов сбыта демонстрирует сверхприбыли. Однако операции Ameritrade в разрезе андеррайтинга и M&A незначительны, наверное, поэтому и нет нужды в персонале численностью 50 тысяч человек и более, как у Merrill Lynch.

Если обратиться к классическим инвестиционным банкам, где в рамках холдинга операции по андеррайтингу и обслуживанию M&A будут занимать заметную часть, то анализ указывает на преобладание комиссии за брокерское обслуживание над прочими видами доходов и комиссий. Например, за 9 месяцев 2004–2005 финансового года доходы от брокерского обслуживания в Lehman Brothers занимали более 75% от общей суммы доходов (таблица 2).

Холдинг включал в брокеридж оплату клиентов за ведение их счетов, комиссию за консультационные услуги инвесторам, доходы от кредитования инвесторов. Видимо, у Lehman Brothers было недостаточно своих источников финансирования, и холдинг был вынужден нести процентные расходы. Вообще же финансирование инвесторов, которые желают покупать ценные бумаги в кредит, в США дело совсем непростое.

Еще в 1936 г. ФРС ввела и  разработала правила кредитования инвесторов — T, U и G. Правило Т регулирует деятельность неинституциональных инвесторов, разрешая им отсрочку в оплате на 7 дней при «наличных сделках» и требуя от инвестора 50%-ный гарантийный депозит. Сейчас ослушание ведет к ликвидации открытой позиции инвестора и замораживанию средств на 90 дней. Инвестор может обратиться к администрации организатора торгов и изложить особые обстоятельства, чтобы повременить с пополнением депозита или отсрочить платеж, но, как правило, ни в NASDAQ, ни на NYSE не идут на уступки. Более того, организаторы торгов в трудные годы сами ужесточали правила маржинальной торговли для неквалифицированных инвесторов. Правила ФРС U и G регулировали работу институцио-нальных инвесторов: банков, сберегательных ассоциаций, кредитных союзов, страховых компаний, фондов, которые и сегодня остаются клиентами № 1 инвестиционных банков. Однако в 1998 году оба правила объединили в правило под названием U. Правило U ограничивает размер кредита 50% от текущей рыночной стоимости покупаемых бумаг, однако как кредиторы, так и заемщики регистрируются в ФРС и регулярно отчитываются перед ней по специально заданным формам. ФРС печется о том, чтобы денежки из кредитных учреждений бесконтрольно не утекали на фондовый рынок и не создавали повышенный уровень риска. Но, по сути, ФРС создала на рынке двухуровневую систему кредитной поддержки при операциях в кредит. Классические банки подкрепляют брокеров по правилу U, а те подкрепляют инвесторов по правилу Т.

В свою очередь к ликвидности  самих брокеров предъявляет требование SEC. Действие подобных правил наводит на мысль о том, что инвестиционные кэптивы, такие, как, например, Smith Barney, находящийся под крылом у Citigroup, находятся в более выгодном положении, имея источник ресурсов, ограниченный только требованиями к ликвидности брокера со стороны регулятора, чем самостоятельные Lehman Brothers или Bear Stearns.

«Тихий» менеджмент

В большинстве отчетов  американских инвестиционных банков перед  регулятором доходы от инвестиционного  менеджмента — доверительного управления частным клиентам и классического  управления активами незначительны, однако недооценивать этот сектор бизнеса  инвестиционных банков нельзя. Сектор «управления активами» как раз  и называют сектором, который создает  спрос. Действительно, дочерние структуры  холдинга выступают управляющими компаниями, которые создают фонды. Те в свою очередь, достигнув определенной величины, в состоянии поглощать все, что  нужно подразделению по андеррайтингу и обслуживанию M&A. Иногда размеры фондов, которые стоят за инвестиционным банком, превышают в несколько раз суммы активов этого банка. В качестве примера по инвестиционному менеджменту можно привести инвестиционный банк Goldman Sachs, который еще в конце 90-х годов не был публичной корпорацией, однако уже в начале 2006 года занимал третье место по рыночной капитализации. По состоянию на конец августа 2005 года объем активов, привлеченных Goldman Sachs в управление, составлял 520 миллиардов долларов США, причем сумма активов банка по балансу была 669,5 миллиардов долларов. Заметим, что активы, привлеченные в управление, на баланс инвестиционного банка де-юре не попадали —они отражались вне баланса, однако клиенты, активы которых банк сумел привлечь в управление, все же открывали инвестиционные счета, пользовались услугами других подразделений инвестиционного холдинга и т.д. В итоге на 31 августа 2005 года сумма активов, привлеченных Goldman Sachs в управление, составила 77,7% суммы балансовых активов. По своей сути это огромный внебалансовый ресурс, умелое использование которого могло сослужить холдингу неплохую службу. С помощью фондов общей стоимостью 0,52 триллиона долларов можно было получить контроль над любой промышленной или банковской корпорацией. Разумеется, это бы не прошло незамеченным в SEC.

Сумма активов, привлеченных в управление, за период с 31 августа 2004 года по 31 августа 2005 года выросла  практически на 22,07% как за счет притока  новых активов, так и за счет роста  стоимости самих активов. Большая  часть активов, привлеченных в управление, была размещена Goldman Sachs в твердопроцентные ценные бумаги, валюту и акции (таблица 3).

Банк вынужден был диверсифицировать  направление вложений в соответствии с рыночным спросом на фонды как  на продукты со стороны инвесторов. Неспокойные рынки «доллар–евро», «доллар–иена», «доллар– фунт» подталкивали банк к вложениям не в ценные бумаги, а в иностранную валюту на депозитах банков. К слову сказать, инвестиционные банки иногда слишком далеко заходили на валютный рынок, не ограничиваясь простыми валютнообменными операциями. Еще в конце 90-х годов Bear Stearns участвовал в создании платформы для валютного дилинга, с тем чтобы предоставлять инвесторам все в одном пакете: возможность игры и на фондовой бирже, и на рынке FOREX. У такого банка, как Goldman Sachs, имеющего широкие интересы в Азии, автоматически возникает интерес к валюте и валютным деривативам. И если спрэды по депозитам в евро в пересчете на доллары США выше, чем по некоторым акциям инвестиционного класса, то почему бы не использовать в качестве инструмента для размещения валюту.

Отрасль «на ладони»

Итак, вполне очевидно, что  в настоящий момент в США классические инвестиционные банки 90-х годов трансформированы в холдинговые компании, которые  и составляют костяк инвестиционной отрасли. Каждый холдинг имеет свою специфику, но все они объединены одним рынком. Если взглянуть на операторов рынка инвестиционных услуг  под призмой рынка акций, именно как на эмитентов, то складывается интересная ситуация.

По предварительным итогам работы за 2005 год на американском рынке  уже сложилась тройка лидеров: Merrill Lynch, Morgan Stanley и Goldman Sachs. Эти три инвестиционных холдинга по уровню рыночной капитализации находятся очень близко по отношению друг к другу. Поэтому любое, даже самое незначительное, поглощение в 2006 году приведет одну из компаний на «вершину Олимпа» инвестиционной отрасли США (таблица 4).

Также можно сказать, что  не все инвестиционные банки были скроены одинаково.

К примеру, Ameriprise Financial в работе вообще не использовала заемные ресурсы.

В число ТОП-10 инвестиционных банков попала и «дочь» Чикагской  товарной биржи Chicago Mercantile Exchange Hold., которая предоставляла возможность клиентам выйти на площадку Globex. В условиях роста цен на товарных рынках интерес инвесторов к такой компании был вполне объясним, однако назвать ее инвестиционным банком в полном смысле этого понятия было нельзя.