Инвестиционная отрасль США: тенденции в развитии

Инвестиционная  отрасль США: тенденции в развитии

Данной статьей мы открываем  серию материалов финансового аналитика, эксперта и публициста Виталия Шапрана о зарубежной инвестиционно-банковской практике. В первом материале из этой серии автор предлагает читателям познакомиться с американской моделью развития инвестиционного бизнеса, которая является в традиционном смысле моделью классической, но в то же время существенно отличается от опыта других стран. 

Сегодня тенденции в развитии американского инвестиционного  бизнеса привлекают практиков рынка  не только объемами потенциально возможных  инвестиций, но и методологическими  особенностями его развития в  исторической ретроспективе. Объединить американские технологии инвестиционного  банкинга с возможностями высокодоходных рынков Восточной Европы мечтают  не только спекулянты, но и серьезные  российские институциональные участники  рынка. Между тем американские инвестиционные банки также стремятся в Россию и остаются потенциальными конкурентами для россиян на их собственном  рыночном пространстве. Поэтому знание тенденций и подводных течений  в среде американских инвестиционных банков становится вдвойне интересным для профессиональных российских участников рынка.

«Китайская стена»

Напомним, что долгое время  финансовый рынок США оставался  одним из немногих рынков, на котором  банки были разделены на коммерческие и инвестиционные. Причем коммерческим банкам доступ на рынок инвестиционных услуг был закрыт. История великой «китайской стены» между посредниками фондового и денежного рынков началась в 1933 году с принятием закона Гласса–Стигалла (Glass–Steagall), который просуществовал вплоть до 1999 года. Закон Гласса–Стигалла был принят по итогам страшного экономического кризиса 30-х годов ХХ века в США. Массовые банкротства коммерческих банков, вовлеченных в индустрию инвестиционных услуг, заставили власти США того времени усомниться в безопасности фондового рынка для коммерческих банков. С разделением банков на инвестиционные и коммерческие конгресс добился позитивного регуляторного воздействия на институциональную среду. Был устранен один из фундаментальных конфликтов интересов, который до сих пор возникает в среде универсальных банков, когда они выступают одновременно и инвестором, и кредитором в отношении одного и того же заемщика (реципиента инвестиций). Сегодня существует мнение, что развитый фондовый рынок США во многом был обязан своему появлению именно принципам разделения полномочий банков, заложенным почти три четверти века назад. Однако за шестьдесят с лишним лет (1933–1999 годы) американский рынок слишком изменился: развитие информационных технологий сделало его не только подвижным и волантильным, способным адекватно реагировать на новость любого характера, но еще и обеспечило современному рынку возможность быть прозрачным для инвесторов.

Считается, что в период с 1933 года по 1999 год сложились очень  благоприятные условия для развития инвестиционных банков, которые были защищены законом Гласса–Стигалла от поглощений со стороны коммерческих банков, однако сами могли принимать участие в капитале классических банков. Истеблишмент крупных коммерческих банков еще в 80-х годах лоббировал возможность смягчения норм закона Гласса– Стигалла, но «жирных лисиц» не хотели пускать в инвестиционный «курятник». Дело в том, что классические банки, хотя и страдали от низкой рентабельности и не могли обеспечить своим акционерам достойные прибыли, но обладали активами, в несколько раз превышающими ресурсы специализированных инвестиционных банков.

«Ветер перемен»

В конце 90-х годов ситуация настолько накалилась, что один из крупных коммерческих банков, Chase Manhattan, невзирая на существующий запрет слияний с инвестиционными банками, подал прошение ре-гуляторам о разрешении на слияние со своим инвестиционным собратом — банком J.P. Morgan. После очередного отказа регуляторов руководство Chase Manhattan поставило Федеральной резервной системе США (ФРС) ультиматум, официально направив предупреждение, что в случае запрета на слияние акционеры Chase Manhattan будут вынуждены пойти на беспрецедентный шаг в истории банковского бизнеса США — самоликвидировать работающую банковскую корпорацию.

Ультиматум подействовал, в результате чего в США появился J.P. MorganChase. Одновременно в 2000 году вступил в действие закон Грэмма–Лича–Блайли (Gramm-Leach-Bliley), который заменил закон Гласса–Стигалла. Многие российские эксперты — противники разделения банковского и инвестиционного бизнесов ликовали и хоронили так называемую американскую модель. Однако, ознакомившись с оригинальным текстом закона Грэмма–Лича–Блайли, мы пришли к иным выводам. Дело в том, что закон, принятый в 1999 году допускает американские банковские холдинговые компании (БХК) к возможности слияния только лишь с компаниями финансового сектора. В перечень компаний финансового сектора входят инвестиционные банки, компании по управлению активами, страховые компании и прочие небанковские компании, деятельность которых на финансовом рынке носит профессиональный характер. Стена между коммерческими и инвестиционными банками действительно пошатнулась, однако БХК по-прежнему не допускались на рынок ценных бумаг корпораций нефинансового сектора.

Для того чтобы понять, насколько  консервативными были изменения, внесенные  ликвидацией закона Гласса–Стигалла, следует углубиться в системные вопросы работы коммерческих банков в США на протяжении последних 70 лет. Дело в том, что в США понятия «банк» и «БХК» отличаются между собой. БХК может принадлежать несколько банков из разных штатов, которые даже теоретически могут работать под разными брендами. БХК появились как реакция на запрет некоторых штатов на открытие филиалов чужих банков. Основным регулятором работы банков выступает ФРС, а для БХК как для образований, созданных для консолидации собственности, регулятором выступает Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC). Закон Грэмма–Лича–Блайли просто разрешил БХК покупать компании финансового сектора, которые не являются коммерческими банками. Иными словами, сами коммерческие банки как структуры, имеющие банковскую лицензию, не вовлечены в водоворот слияний и поглощений в роли действующей стороны, на рынок выпустили их хозяев — БХК, которым, похоже, пора сменить название.

С 2000 года все БХК США  теоретически превратились в финансовые холдинги, однако далеко не все сразу  же начали использовать дарованные Конгрессом права. Бизнес-связи, которые складывались в течение 65 лет, разорвать было непросто, поэтому переделать БХК в финансовый холдинг банковского, инвестиционного и страхового направлений удалось только единицам, таким как, например, Citigroup. В итоге инвестиционные банки в США живы и поныне, а значит, американская модель худо-бедно продолжает функционировать, хотя уже и с либеральными правилами слияний.

Базельское «закрепление»

Ни для кого не секрет, что в будущем основой для  действий любого регулятора, в том  числе и американского, станет соглашение, подготовленное Базельским комитетом, который курируется Международным банком расчетов. Так называемый «Базель-2» уже принят, и сейчас его обсуждение проходит и в России, и в странах ЕС. Этот документ содержит не только инструкции по определению достаточности капитала, но и широкий набор рекомендаций по банковским нормативам и методологии их расчета. «Базель-2» прямо касается войны между двумя моделями регулирования банковских операций на рынке негосударственных ценных бумаг: либеральной европейской и американской. По нашему мнению, «Базель-2» сумел объединить в себе характерные черты двух моделей и поставить точку в спорах об их эффективности. Современный «Базель-2» больше соответствует подходам, существующим в США после реформы 1999 года. Он прямо предписывает возможность ведения банковской деятельности только в рамках холдинга, состоящего из компаний финансового сектора. И хотя теоретически банки могут получать контроль над нефинансовыми компаниями, за это для них предусмотрено своеобразное наказание. Так, при расчете одного из основных нормативов — норматива собственного капитала — в «Базеле-2» регуляторам рекомендовано корректировать размер собственного капитала на сумму вложений банков в акции компаний нефинансового сектора. Вариации, которые используют национальные регуляторы, пока позволяют им избегать жесткого отстранения классических банков от инвестиционной отрасли. К примеру, вместо общей суммы вложений в акции промышленных компаний в некоторых странах центральные банки предлагают корректировать показатель нормативного капитала только на пакеты акций компаний промышленного сектора, которые по отношению к банку являются ассоциированными или дочерними¹. Однако окончательная имплементация «Базель-2» поставит их в общепринятый стандарт, когда коммерческий банк отдаляется от фондового рынка.

По версии «Базель-2», если банк решит приобрести пакет акций  промышленного предприятия, то ровно  на стоимость пакета уменьшится регулятивный капитал банка в глазах надзорного органа. В итоге, приспосабливаясь к  новым требованиям, банки должны обзаводиться дочерними компаниями, которые будут специализироваться на работе в инвестиционном секторе. Де-факто существует тенденция к  трансформации самого субъекта регулирования  с формы классического банка  в форму холдинговой компании, а это уже почти американский вариант. Получается, что «Базель-2»  как бы частично переносит действие закона Грэмма–Лича–Блайли на Евразийский континент, при этом регуляторное поле центрального банка и регулятора рынка ценных бумаг перекрещивается.

Описанные выше тенденции  практически полностью реанимируют  интерес к теме работы специализированных инвестиционных банков в США, которые, к слову сказать, юридического статуса  банка не имеют, являясь скорее инвестиционными  компаниями, которым разрешено проводить  банковские операции.

Рисунок. Структурирование бизнеса в инвестиционных банках

Структура «муравейника»

К сожалению, в США у  инвестиционных банков нет каких-либо устоявшихся тенденций в структурировании инвестиционного бизнеса или  даже общей логики. Структурирование бизнеса в большинстве случаев  происходит под наличие конкретной клиентской базы или даже под конкретных менеджеров. К приме-ру, весь бизнес Merrill Lynch разделен на три условных сегмента:

• группу глобальных рынков и инвестиционного банковского бизнеса;
• группу частной клиентуры;
• группу инвестиционных менеджеров.

Следует понимать, что речь здесь идет не просто о структурировании бизнеса в рамках одного юридического лица подобно тому, как в российских банках бизнес делят по департаментам, а департаменты подразделяются на отделы и так далее, здесь имеется  в виду структурирование бизнеса  холдинга. Иными словами, каждая группа включает в себя десятки юридических  лиц — компаний и банков, зарегистрированных не только в США, но и по всему  миру, а холдинг просто консолидирует  результаты работы в рамках одной  группы, чтобы ознакомить с ними инвесторов. Так что по большинству  холдингов речь идет о неком управленческом структурировании с оглядкой на его величество акционера.

В Merrill Lynch группа глобальных рынков и инвестиционного банковского бизнеса проводит брокерское обслуживание клиентов на рынках акций, долговых инструментов, деривативов, валютных рынках, оказывает услуги на рынке капиталов, проводит инвестиционные банковские операции. Все те операции, которые можно считать функциональными и которые в состоянии напрямую использовать клиенты банка, собраны у Merrill Lynch в одной группе. Группы частной (VIP) клиентуры и инвестиционных менеджеров отделены от функциональной группы и выполняют скорее маркетинговые функции.

В Morgan Stanley бизнес структурирован несколько по-иному. Здесь четыре сегмента:

• индивидуальный;
• институциональный;
• инвестиционного менеджмента;
• кредитного обслуживания.

Разделение бизнесов на бизнесы  по работе с населением и с корпоративной  клиентурой — хорошо понятный принцип  для российских банков, однако это  полная противоположность той функциональной «каше», которую можно было наблюдать  в Merrill Lynch.

В Lehman Brothers действует вариант деления бизнеса на три сегмента:

• инвестиционный бэнкинг²;
• рынок капиталов;
• инвестиционный менеджмент.

Пожалуй, именно эта структура  бизнеса инвестиционного банка  учла уроки скандала 2002 года, когда  Генеральный прокурор штата Нью-Йорк захотел разделить Merrill Lynch и ему подобные холдинги на два бизнеса: брокерский и андеррайтинговый. У Lehman Brothers весь брокеридж и анализ в интересах клиентов находится в группе рынка капиталов, а андеррайтинг — в подразделении инвестиционного бэнкинга, так что формально они разделены. Тогда, в 2002 году, в канун семидесятилетия принятия закона Гласса–Стигалла, инвестиционные банки США отделались легким испугом, но вопрос структурирования бизнесов по компаниям и в управленческом аспекте остался для них проблемным до сих пор. Главная идея в том, чтобы подразделение брокериджа не «кормило» клиентов рекомендациями, состряпанными в недрах подразделения по андеррайтингу и чтобы клиентам не рекомендовали покупать именно те бумаги, за размещение которых инвестиционный банк получал вознаграждения от корпораций. Дилемма совмещения брокериджа и андеррайтинга до сих пор не разрешена, идею нью-йоркского прокурора замяли, но, поскольку пламя может вспыхнуть вновь в любой момент, структурирование бизнеса в инвестиционном банке остается одной из фундаментальных проблем, и не только в США.

Обобщив логику сегментации  инвестиционного бизнеса в пяти наибольших инвестиционных банках США, мы попробовали объединить все существующие подходы в рамках одной схемы, выделив общие черты (см. рис.). Оказалось, что все исследованные инвестиционные банки делят клиентов на:

• индивидуальных (население);
• корпоративных (в эту же группу относят правительства всех уровней и институциональных клиентов);
• VIP-клиентов.

Все клиенты пользуются сервисными видами услуг, которые для инвестиционного  банка являются не основными, но которые  нужно поддерживать для того, чтобы  не потерять имидж финансового «супермаркета». Аналитической поддержкой пользуются все подразделения, в том числе  и подразделение инвестиционного  бэнкинга. В банках нет единого мнения, куда относить «сервисные подразделения». К примеру, подразделения, обеспечивающие кредитную поддержку инвесторов, часто относят к сегменту брокериджа, а тех, кто отвечает за кредитование эмитентов, — к сегменту инвестиционного бэнкинга. Аналитическое подразделение иногда приписывают в сегмент инвестиционного менеджмента и т.д. Однако юридически и формально сервисные подразделения, кроме «аналитической поддержки», отделены от холдинга. К примеру, в состав Merrill Lynch входило 16 корпораций, три из которых были классическими банками: Merrill Lynch Bank USA, Merrill Lynch Bank & Trust Co., Merrill Lynch International Bank Limited. Также у Merrill Lynch было две страховые компании, две компании, специализирующиеся на инвестиционном менеджменте, и т.д. Необходимость того, чтобы в одном сегменте рынка работали 2–3–4 и более компаний под брендом одного холдинга, была вызвана объективными обстоятельствами. Например, ограничения на открытие филиалов банков по штатам или закрытость рынков тех или иных стран. И если на японском рынке было выгодно работать японским компаниям, значит, такую «японскую» компанию нужно было создать. Так появились Merrill Lynch Japan Securities Co., Ltd., Morgan Stanley Japan Ltd. или Lehman Brothers Japan Inc.