Оценка бизнеса в системе финансового менеджмента предприятия

2)  определение бездолгового денежного потока. Здесь, напротив, не отражается движение кредитных средств. Дисконтирование денежных потоков производится по ставке рассчитанной на основе средневзвешенной стоимости всего капитала предприятия. Для оценки же стоимости собственного капитала предприятия в этом бизнесе необходимо будет вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную задолженность.

Расчет денежного потока для собственного капитала (применительно  к определенному расчетному периоду) будет выглядеть так: Прибыль (убыток) + Износ основных фондов (поскольку  при расчете прибыли они уже  фигурировали в составе затрат) - Процентные выплаты по кредитам - Налог  с прибыли - Инвестиции + Прирост  долгосрочной задолженности - Уменьшение долгосрочной задолженности - Прирост  собственных оборотных средств (поскольку  эти ресурсы оказались "связанными").

Бездолговой денежный поток рассчитывается аналогично, но здесь отсутствуют процентные выплаты и прирост, уменьшение долгосрочной задолженности.

Решающим и ответственным  моментом любого расчета выступает  экономически обоснованная цена реализации продукта и соответственно получаемая прибыль. Напомним также, что при  наличии у предприятия избыточных (нефункционирующих в этом бизнесе) активов их рыночная стоимость (соответствующая  условиям срочной продажи) добавляется  и дисконтируется к планируемым  доходным потокам. Если избыточные активы не используются только временно, то нужно  постараться предоставить их в аренду. 

Диаметрально противоположным  подходом к оценке стоимости предприятия  можно считать теорему Модельяне-Миллера, согласно которой в условиях эффективного рынка капиталов рыночная стоимость предприятия не будет зависеть от структуры ее капитала. Нужно отметить, что для этой теории характерно наличие ряда серьезных ограничений, которые практически исключают ее применение в деле оценки бизнеса, предприятия. Итак, оговорками являются: полная информационная прозрачность компаний и рынка капиталов; полная доступность к кредитам (их стоимость принимается несущественной); отсутствие издержек трансакций по кредитным ресурсам.

Сравнительный (рыночный) подход. Использование этого подхода предполагает, что для оценки закрытого предприятия на рынке подыскивается предприятие-аналог акции которого оценены и котируются. Рассчитанные показатели (мультипликаторы) открытой компании используются для оценки закрытого предприятия. При изначальном положении, что акции оцениваемого предприятия в сущности неликвидны считается, таким образом, что этот подход несколько завышает стоимость предмета оценки. Кроме того, рыночный подход реализуется в отношении действующего предприятия и базируется на рыночной информации. Наиболее достоверный результат возможен, если имеется достаточное количество сопоставимых предприятий, а информация по ним доступна и прозрачна (что в целом является чертами высокоразвитого фондового рынка). 

В общем случае алгоритм расчетов выглядит следующим образом:

1)  предметом оценки  является закрытое или открытое  предприятие акции которого не оценены (либо оценены с недостаточной степенью достоверности) фондовым рынком;

2)  среди сопоставимых по ряду показателей компаний, чьи акции уже котируются на рынке подыскивается тождественное предприятие (аналог);

3)  расчетные показатели  оценки акций (например соотношение цены акции и прибыли) предприятия аналога с учетом корректировок применяются для расчета стоимости предмета оценки, при этом достаточно достоверным предполагается, что относительно прозрачный фондовый рынок обуславливает примерно одинаковые соотношения ключевых показателей влияющих на стоимость.

Рыночный подход может  быть реализован следующими методами оценки: 1) методом рынка капитала; 2) методом отраслевого аналога; 3) методом сделок. 

Метод рынка капитала. При  этом методе оценка предприятия производится на основе использования прогнозных значений (применительно к времени  продажи) чистой балансовой стоимости, прибыли, денежного потока предмета оценки и рассчитанных соотношений данных показателей у близкого по ключевым параметрам  котирующегося на рынке предприятия, оценка которого может считаться достоверной.

Предполагается, что информация предприятия аналога публично доступна (например, периодически публикуется  информация об открытых  акционерных  обществах) для оценщика. В идеале предполагается также, что аналог тождественен оцениваемому предприятию по следующим  параметрам: размер, местоположение, структура  используемых ресурсов, доля профилирующего продукта и объемы реализации и др.

Метод рынка капитала проводится в следующей последовательности.

1)  Установление предприятия  аналога. В совокупности предприятий  сходных по основным характеристикам  деятельности отыскивается наиболее  близкий аналог. Предполагается, что  аналог должен относится к  тождественной отрасли, продуктовой  группе, иметь сопоставимый объем  выпуска, применяемую систему  учета и т.д. 

2)  Установление стоимости  предприятия аналога на основе  информации о его акциях обращающихся на рынке.

3)  Расчет коэффициентов  (мультипликаторов) предприятий аналога. 

Стоит также отметить, что  если релевантный аналог предприятия  не удалось подобрать (на 1 этапе), то здесь расчеты по избранному мультипликатору (исчисляется его среднее значение) ведутся с использованием данных нескольких предприятий имеющих  сходную специфику деятельности. Из названных мультипликаторов основным считается "цена/прибыль", ибо  именно объявляемые предприятием прибыли  являются приоритетным фактором влияющим как на поведение инвесторов, так и на, соответственно, стоимость обращающихся на фондовом рынке акций.

4)  Вычисляется стоимость оцениваемого предприятия посредством использования ранее исчисленного мультипликатора применительно к базе предмета оценки (т.е. посредством его умножения на показатель оцениваемого предприятия тождественный по знаменателю с показателем предприятия аналога).

Оценка предприятия может  производится и на определенный (прогнозный) момент времени в котором и планируется продажа. Кроме того, с целью корректировки конечных результатов и корректности расчетов возможно применение оценщиком поправочных коэффициентов учитывающих степень его доверия к тому или иному мультипликатору предприятия аналога, более того, итоговая оценка может формироваться и как средневзвешенная (с учетом все той же степени доверия) по нескольким мультипликаторам.

Таким образом, данный метод  позволяет оценить предприятие, которое в сущности еще не появилось на фондовом рынке (ведь его акции там отсутствуют). Ориентиром же оценки выступают предприятия чьи, акции уже котируются на рынке, т.е. в этом случае, мы как бы оцениваем интересующее нас предприятие с позиции его будущего вероятного появления на фондовом рынке.

Метод отраслевого аналога. Этот метод может считаться разновидностью предыдущего, а его использование  ограничивается, как правило, отраслями, где наблюдается корреляция между  стоимостью предприятия с достоверно оцененными фондовым рынком акциями  и объемами реализации. Подобными  отраслями, в первую очередь, выступают  отрасли топливного, сырьевого, энергетического  комплекса, где реализуемый продукт  характеризуется как стандартизированный  и его реализация мало зависит  от осуществляемых инвестиций и обновления, но скорее обусловлена расширением  или удержанием доли на рынке.

Алгоритм оценки, в целом, совпадает с предыдущим случаем. Однако, отличительным моментом является используемый на третьем и четвертом этапе мультипликатор, это – «цена/валовой доход (выручка от объема реализации)». Данный показатель предприятия аналога считается также более доступным. Таким образом, предприятие аналог в применяемом методе принадлежит к одной отрасли с оцениваемым предприятием.

Метод сделок. В данном методе решающим является выявление предприятия  аналога, по которому была фактически совершена сделка по продаже контрольного пакета акций. Именно на основе данного  аналога вычисляются мультипликаторы, используемые в аналогичной, методу рынка капиталов, схеме расчета  стоимости.

Цена может представлять собой также цену акции по недавно осуществленной сделке продажи крупного пакета акций (дающего возможность инвестору осуществлять контроль и влиять на менеджмент компании) предприятия аналога. Таким образом, данный метод фактически используется при сделках по слиянию и поглощению компаний. В отличие от метода рынка капитала здесь уже учтена премия за контроль, а в случае же необходимости оценки неконтрольного пакета акций скидка составляет те же самые 40 %.

Использование в рыночном подходе зарубежных аналогов предприятия  считается на сегодня дискуссионным  вопросом, хотя сторонники и противники этого приводят весьма весомые аргументы  в свою пользу. Считается, что рыночный подход к оценке в наибольшей степени  соответствует обоснованной рыночной стоимости, поскольку своей основой  имеет общедоступную рыночную информацию.

Затратный подход. Известен также как метод накопления активов  или имущественный подход (Не следует  отождествлять или трактовать этот подход как предполагающий оценку предприятия  только с позиции располагаемого им имущественного комплекса). Суть этого  подхода в том, что оценка предприятия  производится с точки зрения реализации накопленных им активов с учетом покрытия имеющейся задолженности. Он позволяет оценить стоимость  предприятия с позиции владельца  полностью контролирующего весь его бизнес, менеджмент (т.е. включить в оценку и премию за контроль).

Данный подход имеет модификации: 1) предполагает определение ликвидационной стоимости предприятия; 2) предполагает определение стоимости действующего предприятия.

Первая модификация предполагает учет двух возможных вариантов развития событий. Так в первом случае планируется  определить ликвидационную стоимость  предприятия, т.е. предполагается, что  предприятие будет ликвидировано (хотя в последующем возможна его  реорганизация, т.е. случай упорядоченной  ликвидации), а накопленные им активы будут реализовываться в срочном  порядке (зачастую даже раньше времени  наступления сроков погашения долгов). Во втором же варианте предполагается оценка предприятия с позиции  ликвидации его бизнеса и без  возможности начать новый  - в  этом случае активы будут реализовываться  по рыночной стоимости и в более  протяженный срок.

Здесь нужно пояснить следующее. Если рассчитывается ликвидационная стоимость  предприятия, то суммируется ликвидационная стоимость накопленных ее активов  и из них вычитается стоимость  обязательств к погашению (например, дебиторская задолженность должна учитываться по вероятной стоимости  ее срочной продажи). Если же устанавливается  стоимость предприятия с ликвидируемым  бизнесом, то суммируют рыночную стоимость  активов из которой вычитают стоимость  обязательств с учетом фактических  сроков их обслуживания и погашения (та же самая дебиторская задолженность  будет учитывается в порядке текущей стоимости поступлений по ней).

Вторая модификация применяется  для оценки предприятий как действующих, т.е. в этом случае бизнес не прекращается даже при продаже активов (с целью  их замены на новые), либо имеющиеся  активы не продать (но они определяют стоимость такого предприятия). Стоимость  активов оценивают с точки  зрения их восстановления (восстановительная  стоимость), как если бы предполагалось, что инвестор купивший права на этот бизнес стал воссоздавать соответствующий ему имущественный комплекс (в этом случае название «затратный подход» наиболее предпочтительно.  Восстановительная стоимость предполагает определения уровня затрат, которые потребовались бы для восстановления, воспроизводства данного имущества с подобным уровнем износа). 

Данная модификация, также  предполагает  учет двух возможных  вариантов развития событий. В первом случае речь идет об оценке действующих  промышленных предприятий, обладающих нематериальными активами, формирующими гудвилл компании, который и обуславливает ее конкурентные преимущества на рынке. Здесь частым случаем является ситуация, когда материальные активы предприятия достаточно изношены (низколиквидны), но весьма значимы имеющиеся нематериальные активы (которые в отдельности, однако, не могут быть реализованы по действительной стоимости). Поэтому ликвидационная стоимость этих предприятий весьма низка (соответственно занижается и недооценивается стоимость гудвилла) и более целесообразным, в т.ч. в плане повышенной оценки,  является продолжение их функционирования как действующих. Необходимо отметить, что наличие уникальных нематериальных активов в оцениваемом предприятии может создавать к тому же и синергетический эффект.

Второй вариант применим к финансовым компаниям - инвестиционным, холдинговым, негосударственным пенсионных компаниям, страховым фондам и т.д. Имущество подобных образований  состоит преимущественно из различного рода финансовых активов (ценных бумаг, вкладов в уставные капиталы и  т.д.), продажа которых, не рассматривается  как обуславливающая прекращение  бизнеса, но лишь новую стадию его  оборота. Таким образом, остаточная стоимость активов практически  не имеет отношения к данному  бизнесу.

Отметим ситуации, в которых  наиболее применим рассматриваемый  подход. В первую очередь метод  накопления активов применим при  оценке ликвидируемого предприятия, т.к. именно тогда значимость приобретает  сумма средств вырученных от продажи  располагаемых активов. В ином же случае (предприятие действующее) целесообразна  оценка предприятий с большой  долей нематериальных или финансовых активов.

Реализация этого подхода  требует  непременной переоценки балансовой стоимости активов на их рыночную стоимость. При этом необходимо по возможности принять во внимание все активы находящиеся в распоряжении предприятия, а не только те которые отражены в балансе, т.е. речь идет и об оценке ноу-хау предприятия, клиентской базы и т.д.

При оценке реальных активов (недвижимость, основные и оборотные  фонды) составляется оценочная ведомость, куда и заносятся возможные варианты оценки каждого вида. Их оценка может  быть осуществлена двумя способами:

1)  стоимость оцениваемого  актива устанавливается на уровне  рыночной стоимости аналогичного  актива (при его максимальной  тождественности оцениваемому). Для уникального оборудования этот подход практически неприменим в силу отсутствия аналога.;