Обоснование и выбор дивидендной политики компании

1. Стабильный или непрерывно  растущий дивиденд на акцию. 

2.Низкий регулярный  дивиденд плюс дополнительные  выплаты, которые зависят от  годовой прибыли. 

3. Постоянный коэффициент выплат.        

Политика низкого регулярного  дивиденда плюс дополнительные выплаты  является в данном ряду политикой  компромиссной. А поскольку прибыли  и движение денежной наличности предприятий  непостоянны, то представляется, что  эта политика должна быть базовой.        

Стабильность подобной дивидендной политики является лучшей характеристикой акционерного общества в плане его надежности и финансовой устойчивости. Но на практике она зачастую не выдерживается, поскольку в отдельные  моменты срабатывают те или иные доводы в защиту высоких или низких дивидендов:

1. Предприятия с высокими дивидендными выплатами больше ценятся рынком, т.к. многие акционеры считают, что лучше дивиденды сегодня, чем рост курсовой стоимости акций в будущем (своего рода "синица в руках").
2. Выплата низких дивидендов помогает избежать дополнительных расходов на привлечение новых инвестиций. Политика высоких дивидендных выплат увеличивает стоимость обслуживания акционерного капитала.
3. Низкие дивиденды уменьшают налоговые обязательства инвесторов, поскольку налоги на прирост капитала в развитых странах, как правило, гораздо меньше, чем налоги на дивиденды. Минимизация дивидендов означает минимизацию налоговых обязательств и рост рыночной стоимости предприятия

       Как уже  указывалось выше, не может быть единой для предприятий теоретической модели, поддерживающей конкретную дивидендную политику. В определенные моменты предпочтение отдается политике высоких дивидендов, в другие низких. Предприятия, как правило, стремятся платить высокие дивиденды, хотя вероятно, что предпочтительнее политика стабильных дивидендов.        

При решении вопроса  о распределении прибыли между  дивидендными выплатами и реинвестированием  очень важно проведение обоснованной дивидендной политики не только на уровне предприятия, но и в аспекте движения рыночных курсов акций на фондовых биржах. Это связано с тем, что изменение курсов акций служит для инвестора основной информацией о работе конкретного эмитента. При наличии у общества достаточного количества объектов для инвестирования, обеспечивающих высокую норму доходности, привлекательность денежных дивидендов будет стремиться к нулю: чем большую доходность могут принести инвестиции, тем больше инвесторы будут склоняться к получению прибыли не за счет дивидендов, а за счет роста курсовой стоимости акций. Иначе говоря, чем больше предполагаемая доходность инвестиций АО по отношению к требуемой рыночной норме доходности по акциям, тем меньше начисляемый дивиденд. Конечно, необходимо учитывать, что курс акций повышается не только в результате инвестирования, но и при увеличении средств, направляемых на выплату дивидендов акционерам. Кроме того, на рыночную стоимость акций влияние оказывают внутренние и внешние факторы: внутренние - прибыль, финансовая устойчивость, известность АО; внешние - состояние деловой активности в стране, уровень инфляции (текущий и ожидаемый), законодательные и налоговые изменения, рост количества акционерных обществ, эффективность рынка ценных бумаг.        

В любом случае, дивидендная  политика акционерного общества - это активный способ воздействия на курсовую стоимость акций. Поэтому модель дивидендной политики необходимо строить с привязкой к курсу акций, стоимости предприятий.        

При росте рыночных цен  на акции может наступить момент, когда в силу их высокой цены спрос на акции начинает падать, а значит, падает их цена, снижается стоимость предприятия. Как правило, для поддержания курсовой стоимости акционерные общества в этом случае прибегают к дроблению акций: число акций в обращении увеличивается, а прибыль и дивиденды на акции, а также цена на акцию снижаются. Спрос в силу большей доступности акций для инвесторов возрастает. Важно в этом процессе правильно определить размеры дробления. Доходы на общее число акций после дробления не должны уменьшить доходы акционеров до дробления акций, а более желательно, чтобы произошло некоторое увеличение доходов акционеров. Дробление акций применяется с целью поддержания цены акций.        

Применяется на практике и такая форма поддержания  ликвидности и рыночной цены акций, как увеличение номинальной стоимости акций (консолидация).        

Альтернативой выплате  дивидендов являются собственные акции  в портфеле - обыкновенные акции, покупаемые самим эмитентом. При покупке  корпорацией части своих акций число акций в обращении уменьшается, рыночная цена акций повышается, поскольку дивиденды на находящиеся на балансе общества акции не выплачиваются. При покупке собственных акций необходимо правильно определить объем их покупки с тем, чтобы новая рыночная цена акций осталась бы оптимальной, т.е. устраивающей корпорацию, действующих и потенциальных акционеров. С помощью покупки собственных акций корпорации меняют структуру своего капитала. Акции могут быть проданы, если предприятию необходимы дополнительные денежные средства для решения стоящих перед ним задач.        

Для реализации комплексной  дивидендной политики необходима правильная оценка реального уровня дивидендов. Положение большинства российских акционерных обществ не позволяет  им истратить значительную часть прибыли на дивиденды акционерам, поэтому они применяют некорректные приемы при расчете и выплате дивидендов:

- задерживают выплату  дивидендов, и инфляция обесценивает  их большую часть; 

- завышают полученную  прибыль; 

- выплачивают дивиденды акциями, не задействовав реальную прибыль.        

Дивидендная политика должна быть понятна всем, поэтому строить  ее необходимо исходя из той посылки, что дивидендная политика есть определенная система передачи информации. На российском рынке такая информация практически отсутствует: дивиденды не содержат должной информации о политике, проводимой предприятиями, а курсы акций - об ожиданиях инвесторов. Это, безусловно, отражается на инвестиционном процессе и сдерживает формирование эффективного рынка ценных бумаг - рынка, на котором ценные бумаги с одним и тем же уровнем риска приносят одинаковый доход. При проведении дивидендной политики акционерные общества (советы директоров) должны учитывать, что:

- регулярно выплачиваемые  дивиденды уменьшают неопределенность инвесторов;

- выплата дивидендов  свидетельствует о хорошем состоянии  общества;

- инвесторов интересует  стабильность величины дивидендных  выплат, скорректированной с учетом  инфляции; 

- повышение дивидендов  за определенный период стоит  проводить только при наличии расчетов, свидетельствующих о возможности поддержания их размера в будущем. Если такой уверенности нет, то целесообразно заявить о выплате экстрадивидендов.        

Рациональная дивидендная  политика позволяет максимизировать  благосостояние акционеров предприятия и одновременно обеспечить финансирование его деятельности.

1.3. Модели дивидендной политики

В теории финансов получили известность три подхода к  обоснованию оптимальной дивидендной  политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности  дивидендов разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Логика рассуждений  Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль и имеет  возможность её инвестировать в  проект, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: а) реинвестировать прибыль в полном объёме; б) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счёт дополнительной эмиссии акций; в) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счёт двух источников: нераспределённая прибыль и доход от эмиссии акций.

Одним из основных индикаторов, представляющий интерес для инвесторов и используемых ими при принятии решений в области финансовых вложений, является общая доходность, выражающаяся суммой дивидендной и капитализированной доходностей. При наличии определённых оговорок принятие любого из трёх вариантов выплаты дивидендов не меняет общей доходности, а приводит лишь к изменению её структуры. Таким образом, любой из этих вариантов равноприемлем для инвесторов.

В рамках теории Модильяни-Миллера  эти оговорки существуют в виде ряда предпосылок: отсутствие налогов, равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмиссионных и трансакционных затрат, равнодоступность информации и др. Очевидно, что далеко не все из них оправданы.

В  развитие  своей  теории  Модильяни  и  Миллер   предложили начислять дивиденды по  остаточному  принципу.  Обосновывая  эту  идею,  они вновь  указывают  на  приоритетность  правильной  инвестиционной   политики, которая, в конце концов, и  определяет  достижение  основной  цели,  стоящей перед компанией. Именно  поэтому  последовательность  действий  должна  быть такой:

    а) составляется  оптимальный бюджет  капиталовложений  и  рассчитывается требуемая  сумма инвестиций;

    б)  определяется  схема  финансирования  инвестиционного   портфеля  при условии максимально  возможного  финансирования  за  счет  реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

    в)  дивиденды   выплачиваются  в  том   случае,  если  не   вся   прибыль использована в целях  инвестирования.

    Таким образом,  оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять  дивиденды  после  того,  как  проанализированы  все возможности для эффективного  реинвестирования  прибыли  и  за  счет  этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если  всю прибыль  целесообразно  использовать  для  реинвестирования,  дивиденды  не выплачиваются  совсем,   напротив,   если   у   компании   нет   приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется  на   выплату дивидендов.

    По мнению  Модильяни и Миллера, дисконтированная  цена обыкновенных акций после   финансирования  за  счет  прибыли   всех  приемлемых  проектов   плюс, полученные по остаточному   принципу  дивиденды  в  сумме   эквивалентны  цене акций до  распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных  дивидендов примерно равна расходам,  которые  в  этом  случае  необходимо  понести  для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом  и  проявляется иррелевантность дивидендной  политики  по  отношению  к  рыночной  стоимости фирмы.

Теоретические разработки Модильяни и Миллера подвергались серьёзной критике со стороны  учёных и практических работников. Оппоненты, прежде всего, указывали  на нереальность исходных предпосылок  и теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть равнодушным по отношению к тому, в какой форме -  дивиденды или доход от прироста капитала – увеличивается его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагается налогом по разным ставкам; привлечение капитала за счёт дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже, по сравнению с реинвестированием прибыли ввиду наличия эмиссионных расходов и т. п.

Кроме того, нельзя игнорировать гипотезу об информационном или сигнальном содержании дивидендной политики, поскольку было замечено, что сокращение размера дивидендов, как правило, приводит к снижению цены акций, а его увеличение – к росту. Признавая этот факт, Модильяни и Миллер тем не менее объясняют его несколько иначе. Дело в том, что в отношении выплаты дивидендов следование принципу стабильности и определённого консерватизма соблюдается руководством компании особо ревностно. Поэтому если вдруг происходит неожиданно резкое повышение величины выплачиваемого дивиденда, то этот факт лишь говорит о благоприятной тенденции в развитии данной компании и ожидании её управленческим персоналом устойчивых высоких прибылей в будущем. Именно таким пониманием ситуации руководствуется разумный инвестор, а вовсе не ориентацией в своей инвестиционной политике на сиюминутное положение с выплатой дивидендов. Иными словами, не текущая дивидендная политика, а ожидание благоприятных перспектив является решающим аргументом в повышении спроса на акции данной компании.

    Представители  второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что  дивидендная  политика  существенна,  она влияет  на величину  совокупного богатства акционеров.  Основными идеологами  этого направления в решении проблемы выбора  дивидендной политики  считаются  М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были  опубликованы  ими во второй половине 50-х годов. Основной  их  аргумент  выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» —  не  случайно теория Гордона и Линтера носит еще название  теории  «синицы  в  руках»   и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска,  всегда предпочитают текущие дивиденды доходам,  лишь  потенциально  возможным в будущем, в том числе и возможному  приросту  акционерного  капитала.  Кроме того,  текущие  дивидендные  выплаты  уменьшают  уровень   неопределенности инвесторов относительно  целесообразности  и  выгодности  инвестирования  в данную компанию; тем  самым  их  удовлетворяет  меньшая  норма  прибыли  на инвестированный   капитал,    используемая    в    качестве    коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию  рыночной  оценки  акционерного капитала.  Напротив,  если  дивиденды  не  выплачиваются,  неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для  акционеров  норма  дохода,  что приводит  к  снижению  рыночной  оценки  акционерного  капитала,   т.е.   к уменьшению благосостояния акционеров.

          Таким образом, основной вывод  из рассуждений  Гордона   и  Линтнера таков: в формуле  общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю  прибыли,  направляемую  на  выплату  дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости  фирмы,  т.е.  увеличению благосостояния ее акционеров.