Механизмы слияний и поглощений российских компаний

Как уже было отмечено, основной проблемой для Комстара является недостаток денежных средств, необходимых для цифровизации фиксированных линий в Москве и для развития на региональных рынках. Это привело к сокращению бюджета инвестиционной программы.

Слияние с МТС поможет компании решить данный вопрос. МТС сможет направить свои избыточные денежные потоки на реализацию программы Комстара по установке и модернизации фиксированных линий. Также Комстар получит средства для выхода в регионы в качестве ШПД-оператора.

Аналитики полагают, что после слияния МТС/Комстар имеет все шансы стать главным оператором в России, так как денежных средств новой компании в последующие три года хватит, чтобы установить 14 млн. новых фиксированных линий в России, тогда как у реструктурированного Связьинвеста – на 8 млн. Если Правительство РФ не окажет помощь Связьинвесту посредством повышения тарифов на местную связи или предоставления льготных кредитов, компания, скорее всего, уступит долю рынка МТС/Комстар.

По данным ИФК «Алемар» сделка включает 3 инвестиционных шага: выкуп МТС 9% уставного капитала Комстара для увеличения доли (добровольная оферта); выкуп МТС и Комстаром акций у акционеров, несогласных с реорганизацией компаний (обязательная оферта);  обмен акций Комстара на акции МТС.

Наиболее инвестиционно привлекательным представляется следующий вариант участия в сделке по слиянию МТС и Комстара:

1) приобретение акций или GDR Комстара и сохранение позиций в них по 3 ноября 2010 г. включительно,

2) голосование против или отказ от голосования на внеочередном собрании акционеров Комстара 23 декабря 2010 г.,

3) продажа акций на рынке, если их цена превысит цену выкупа, или - подача до 6 февраля 2011 г. заявления об обязательном выкупе акций Комстаром,

4) осуществление выкупа акций компанией до 8 марта 2011 г.

Данный вариант обеспечит текущую доходность 5,9% по акциями или 7,0% по GDR, годовую доходность – 12,1% годовых по акциям или 14,4% годовых по GDR. Основным риском реализации данного инвестиционного сценария является предъявление к обязательному выкупу акций более чем на 10% стоимости чистых активов Комстара. В таком случае выкуплены будут не все бумаги, а пропорционально предъявленным требованиям, что снизит совокупную доходность инвестиций и частично оставит открытые позиции в бумагах Комстара.

Предмет, субъекты и срок сделки

Крупнейший по числу абонентов российский сотовый оператор ОАО Мобильные ТелеСистемы (МТС) :
- оператор сотовой связи
- Крупнейший по числу абонентов (86,8 млн) сотовый оператор СНГ. Акционеры – АФК «Система» (52,8%), 46,7% в свободном обращении.
- Выручка (9 месяцев 2007 г.) – $5,9 млрд.
- Чистая прибыль – $1,6 млрд.
- Капитализация – $30 млрд.

- Протяженность магистральной сети МТС — 1400 км в Сибирском и 3400 км в Центральном федеральном округах;

«Комстар-ОТС»:
- оператор фиксированной связи
- Акционеры – АФК «Система» (51%), 35% в свободном обращении.
- Выручка (9 месяцев 2007 г.) – $1,08 млрд.
- Чистая прибыль – $110 млн.
- Капитализация – $4,4 млрд.

- У «Комстар-ОТС» 1200 км собственных оптоволоконных каналов;

Ключевым пунктом стратегии стало положение о создании компании, которой МТС и «Комстар-ОТС» передадут свои магистральные (т. е. предназначенные для передачи трафика между регионами) сети связи. Эта компания будет сдавать сети в аренду не только МТС и «Комстар-ОТС», но и другим операторам, зарабатывая дополнительные деньги, объясняют источники. В свою очередь, продолжают они, МТС и «Комстар-ОТС», избавившись от низкомаржинального бизнеса, повысят рентабельность.
Общая протяженность сетей МТС и «Комстар-ОТС» будет составлять — 6000 км.

Обе компании входят в направление "Телекоммуникации" российского многоотраслевого холдинга ОАО АФК Система. Эффективная доля структур АФК в МТС составляет 54,8%. МТС уже контролирует Комстар, владея 64,03% оператора: в октябре 2009 г. МТС выкупила контрольный пакета Комстара у АФК, позднее увеличила свою долю.

Компании планируют завершить сделку во II кв. 2011 г. В результате присоединения, Комстар войдёт в МТС и прекратит существование в качестве отдельного юридического лица.

Сумма сделки

Максимальная сумма сделки составит $1,03 млрд (если все акционеры откажутся от обмена в пользу денежных выплат).

В октябре 2009 г. МТС заплатила АФК за 50,91% Комстара $1,27 млрд, а в декабре увеличила долю до 61,97%, обменяв 1,6% собственных бумаг (тогда стоили $293,1 млн) на 11,06% его акций. Таким образом, с учётом $267 млн, которые будут потрачены на выкуп 9% компании, 100% Комстара могут обойтись МТС примерно в $2,6 млрд.

2.2.         Механизм слияния.

Сделка осуществляется в 2 этапа:

1. Первый этап - выставление оферты на выкуп у миноритариев Комстара до 10% акций и увеличение доли МТС до более чем 70%.

Цель выкупа - обеспечить сохранение контроля АФК Системы над МТС, так как при конвертации акций Комстара доля АФК размоется, и гарантировать прохождение решения о слиянии на внеочередных собраниях МТС и Комстара, так как решение должно быть одобрено 75% акционеров, участвующих в собрании.

2. Второй этап - обмен оставшихся акций Комстара на акции МТС. За каждую акцию Комстара МТС предлагает по 0,825 собственной. Обмен состоится, если его одобрят 75% держателей акций МТС и Комстар-ОТС, присутствующих на внеочередных собраниях их акционеров 23 декабря 2010 г.

Добровольная оферта

МТС сделала оферту на приобретение 37 млн 614 тыс. 678 обыкновенных акций (9% уставного капитала) Комстара. В случае превышения количества заявок на приобретение акций, полученных от акционеров Комстара, акции приобретаются в количестве, пропорциональном полученным заявкам.

Цена выкупа за 1 бумагу - 220 руб. Предложение о выкупе могли также принять и держатели глобальных депозитарных расписок Комстара, обращающихся на Лондонской фондовой бирже (депозитарий - Deutsche Bank). Цена за GDR составляла $7,16 и содержала 13,1%-ю премию к средневзвешенной по объёму торгов цене GDR на LSE за 3 месяца на момент закрытия торгов 22 июня 2010 г. Всего на выкуп 9% МТС намеревалась потратить не более 8,275 млрд руб.

Срок принятия предложения - 70 дней с даты его получения, то есть по 21 сентября 2010 г. включительно. Добровольное предложение было действительно для акционеров, включённых в реестр по состоянию на конец торговой сессии 13.07.2010 г.

Свои бумаги к выкупу в рамках добровольной оферты предложили владельцы 29,96% акций компании, в 3,3 раза превысив установленную максимальную планку (9% уставного капитала).

Таким образом, офертой пожелали воспользоваться 86% миноритариев Комстара, чьи бумаги составляют free-float. При этом казначейские акции — 3,22%, принадлежащие «внучке» Комстара — MGTS Finance, — к выкупу не предлагались. МТС, как и обещала, выкупит 9% «Комстара», т. е. около 30% всех предложенных ей акций, за 8,28 млрд руб. - на собственные средства, а также заёмные, в том числе из кредитной линии Сбербанка РФ.

Обязательная оферта

Миноритарии Комстара, несогласные с присоединением компании к МТС или не голосующие по этому вопросу, смогут продать акции по 212,85 руб. ($6,9 по курсу накануне объявления).

Миноритарии МТС, несогласные с присоединением к компании Комстара или не голосующие по этому вопросу, смогут продать акции по 245,19 руб. ($7,9 по курсу накануне объявления).

По закону "Об акционерных обществах", объём выкупа собственных акций ограничен порогом в 10% стоимости чистых активов по Российским стандартам бухгалтерского учёта. У МТС этот порог по РСБУ составлял в конце I кв. 2010 г. $375 млн, у Комстара — $175 млн. Таким образом, МТС могут выкупить до 2,4% своих акций, Комстар - до 6,1%.

Текущая цена (на закрытие торгов 23 сентября 2010 г.) 1 обыкновенной акции Комстара - 201,00 руб. Текущая цена 1 GDR Комстара - $6,45. Таким образом, обязательная оферта предполагает премию к рынку 5,9% по акциям Комстара и 7,0% по GDR Комстара.

Обязательный выкуп акций должен быть осуществлён в срок до 8 марта 2011 г., то есть в течение полугода от текущего момента. Следовательно, обязательная оферта по бумагам Комстара предполагает доходность около 12,1% годовых по акциям и 14,4% годовых по GDR.

Текущая цена 1 обыкновенной акции МТС – 248,32 руб. Текущая цена 1 американской депозитарной расписки МТС - $20,44. 1 ADR представляет 2 акции, поэтому текущая стоимость акции в АДР - $10,22. Таким образом, обязательная оферта предполагает дисконт к рынку 1,3% по акциям МТС и 22,7% по ADR МТС. Из-за дисконта к рынку обязательная оферта не выгодна акционерам МТС.

Обмен акций

Максимальное количество акций МТС, которое может потребоваться для обмена, если оператор соберёт на рынке 9% Комстара, — 89 млн. МТС принадлежит 5,9 млн собственных акций (ADR в сделке не участвуют), поэтому оператору может потребоваться увеличить капитал на 83 млн акций.

Сделка предполагает обмен 1 акции Комстара на 0,825 акции МТС. Текущее рыночное соотношение составляет - 1 акция Комстара за 0,809 акции МТС. Таким образом, в настоящий момент условия обмена дают премию 2,0% по акциям Комстара, или 4,0% годовых (обмен произойдёт более чем через полгода), что можно считать незначительным отклонением от нынешней рыночной конъюнктуры.

2.3.         История сделки

25.06.2010 - одобрение советами директоров МТС и Комстара слияния компаний, назначение дат внеочередных собраний по вопросу рассмотрения сделки.

28.06.2010 - международное рейтинговое агентство Standard & Poor's (S&P) сообщило, что объявление о планах объединения МТС (рейтинг "ВВ" с прогнозом "стабильный") и Комстара (рейтинг "ВВ" с прогнозом "стабильный") в настоящее время не оказывает влияния на рейтинги этих компаний.

13.07.2010 - добровольное предложение МТС миноритарным акционерам Комстара о приобретении 9% уставного капитала.

13.07.2010 - "закрытие" реестра акционеров Комстара на участие в добровольной оферте МТС.

14.07.2010 - инвестиционный фонд Prosperity в лице его руководителя Александра Браниса назвал оценку Комстара в рамках сделки по слиянию с МТС заниженной. По словам А. Браниса, Комстар достоин премии, исходя из перспектив роста его бизнеса и снижения долговой нагрузки, кроме того "МТС сообщали об ожидаемой синергии в результате слияния в размере более $200 млн. Это тоже должно быть включено в выплаты акционерам". Также фонд назвал несправедливой структуру сделки из-за невозможности одобрения её всеми акционерами, предлагая, чтобы сначала прошло одобрение сделки акционерами, а затем уже МТС выкупала акции. Фонд владеет 2% Комстара.

15.07.2010 - совет директоров Комстара рекомендовал акционерам принять условия добровольного предложения МТС о приобретении 9% уставного капитала компании.

03.08.2010 - директор по корпоративному управлению представительства компании Prosperity Capital Management (RF) Ltd. Денис Спирин заявил, что сделка по приобретению МТС контроля в Комстаре потенциально может быть признана ничтожной, так как не проходила согласования в правительственной комиссии по иностранным инвестициям. Комстар-ОТС владеет контрольным пакетом акций крупнейшего столичного "традиционного" оператора ОАО "Московская городская телефонная сеть" (МГТС), которое относится к стратегическим предприятиям, а МТС входит в одну группу лиц с рядом иностранных компаний. Исходя из судебной практики по закону об иностранных инвестициях, аффилированности зарубежных юрлиц с МТС достаточно для применения закона к сделке, несмотря на то, что эти компании не контролируют сотового оператора. МТС считает, что сделка реализована в полном соответствии с требованиями применимого законодательства.

04.08.2010 - Федеральная антимонопольная служба Российской Федерации удовлетворила ходатайство МТС о присоединении к ней ОАО "Комстар-ОТС", ЗАО "Объединённые Телесистемы", ЗАО "Мобильные Телесистемы", ЗАО "Оператор Связи", ЗАО "Капитал", ЗАО "Комстар-Директ".

21.09.2010 - окончен приём заявок на выкуп акций Комстара по добровольной оферте МТС.

Дальнейший график реализации сделки

03.11.2010 - "закрытие" реестра перед внеочередным собранием акционеров МТС.

03.11.2010 - "закрытие" реестра перед внеочередным собранием акционеров Комстара.

23.12.2010 - внеочередное собрание акционеров МТС ("закрытие" реестра - 3 ноября) по вопросам:

- присоединение ОАО Комстар-ОТС;

- увеличение уставного капитала путём размещения дополнительных акций для конвертации в них акций Комстара в рамках присоединения;

- присоединение ЗАО "Объединённые Телесистемы", ЗАО "Капитал", ЗАО "Оператор Связи", ЗАО "Мобильные Телесистемы", через которые МТС владеет акциями Комстара, а также ЗАО "Комстар-Директ".

23.12.2010 - внеочередное собрание акционеров Комстара ("закрытие" реестра - 3 ноября) по вопросам:

- присоединение компании к ОАО МТС;

- слияние ЗАО "Объединённые Телесистемы", ЗАО "Капитал", ЗАО "Оператор Связи", ЗАО "Мобильные Телесистемы", ЗАО "Комстар-Директ" с МТС.

06.02.2011 - окончание приёма заявлений несогласных акционеров МТС и Комстара на обязательный выкуп акций (45 дней после собрания акционеров).

11.02.2011 - утверждение советами директоров МТС и Комстара итогов предъявления требований об обязательном выкупе акций у несогласных акционеров (50 дней после собрания акционеров).

08.03.2011 - завершение выкупа бумаг у акционеров, не согласных со слиянием МТС и Комстара (30 дней после завершение приёма требований о выкупе).

II кв. 2011 г. - завершение присоединения Комстара к МТС.

2.4.         Прогноз сделки.

Мой прогноз, основанный на исследованиях ИФК «Алемар» и ИФК «Метрополь»: Российские операторы уже стеснены в средствах из-за жесткого регулирования тарифов на местную голосовую связь, которые, по нашему мнению, находятся на чрезвычайно низком уровне. Смысл в том, что операторы нуждаются в новых цифровых линиях не столько для передачи голосового трафика (в данном сегменте доминирующее положение в любом случае занимают сотовые операторы), сколько для обеспечения широкополосного доступа по технологии ADSL, Ethernet, которые необходим растущему количеству предприятий малого и среднего бизнеса, а также домохозяйствам. Мы полагаем, что проникновение ШПД должно достигать 30%, что вдвое выше текущих уровней.

Аналитики полагают, что стоимость модернизации линий для предоставления услуг и прокладки достаточного количества линий для полного покрытия, принимая во внимание ВВП в расчете на душу населения, составляет порядка 55-65 млрд. долл. США, что говорит о необходимости привлечения достаточно значительного объема средств. Даже если тарифы на фиксированную связь будут увеличены на 100%, они все равно будут ниже тарифов на сотовую связь, и поэтому все еще останутся привлекательными, в особенности в период экономического кризиса. Если абоненты готовы к повышению цен на сотовую связь, с фиксированной должно произойти то же самое.