Взаимодействие операционного и финансового рычага в системе финансового менеджмента

Кто же определяет структуру  капитала в России - сам отечественный  бизнес или, быть может, она стихийно складывается под воздействием внешних  обстоятельств? Очевидно, что бизнес пытается играть на финансовом рынке, используя разные стратегии финансирования. Различия реализуемых стратегий  определяются, прежде всего, масштабами бизнеса. В целом можно констатировать, что российские компании и корпорации в достаточной мере освоили финансовые стратегии, включающие управление структурой капитала, но после 2003 г. интересы крупного бизнеса сосредоточились на внешних  заимствованиях, в то время как малый и средний бизнес сохранял и усиливал свои позиции на отечественном финансовом рынке.

Механизмы привлечения капитала крупным бизнесом отличаются от тех, что доступны среднему и малому. Если представители первого выводят  свои финансовые активы на международные  фондовые биржи и получают дешевые  займы в крупнейших европейских  и американских банках, то малый  бизнес довольствуется весьма дорогими кредитами отечественных банков. Получается такая картина: сегодня  крупный бизнес и банки столкнулись  с кризисом ликвидности, начавшимся в мире во второй половине 2007 г., и  наконец осознали растущий финансовый риск. Расплачиваться за недооценку риска  придется, видимо, среднему и малому бизнесу, а в конечном счете - тему населению России. Условия долгосрочного кредитования на отечественном финансовом рынке ужесточились - стоимость займов после долгого периода падения резко повысилась, объемы сократились.

Наблюдаемая дифференциация финансовых стратегий в зависимости  от масштабов субъектов отечественного бизнеса связана, со степенью воздействия  на них факторов внешней среды. Чем более устойчива та или иная компания к воздействии) внешних факторов, тем она самостоятельнее в управлении структурой своего капитала. Поэтому для начала определим, какие из факторов внешней и внутренней среды отечественный бизнес может использовать (и действительно использует) для повышения эффекта и силы воздействия финансового рычага.

Крупный российский бизнес уже утратил возможности перекредитовываться и наращивать новую внешнюю задолженность. В этой связи произошло значительное расширение числа и масштабов слияний и поглощений в финансовом секторе.

Но вернемся к расчету  эффекта финансового рычага: последним  из перечисленных выше параметров, определяющих эффект и силу воздействия  финансового рычага, является налог  на прибыль - не управляемый бизнесом фактор. Он «работает» в пользу отечественных  корпораций, поскольку, как показывает формула, чем выше ставка налога, тем  ниже эффект финансового рычага. Россия может похвастать одним из самых  низких в мире налогов на прибыль, ставка которого - 24%. Получив доступ к дешевым западным кредитам, отечественный  крупный бизнес «снимал сливки»  еще и по этому направлению.

Ну, а средний и малый  бизнес, поневоле оставшись верным отечественному финансовому рынку, вынужден был довольствоваться теми источниками, которые этот рынок  предлагал. Надо признать, что поток  «горячих» западных денег, выплеснувшийся на рынок России, способствовал постепенному снижению стоимости внутренних кредитов для корпораций. Банковская маржа, достигшая  максимума в 2004 г., когда крупнейшие банки получили выход на внешний  рынок долгового капитала, постепенно сокращалась, в результате и на внутреннем рынке цена кредитов заметно снижалась. Именно в тот период росли масштабы ипотечного кредитования населения, жилищного строительства. Подешевевшие, хотя все равно дорогие по сравнению с западными, отечественные кредиты все-таки находили себе применение, работая на Россию.

Средний бизнес искал и  находил новые пути к более  дешевому долговому капиталу. Так, начиная  с 2003 г., заметно расширяются масштабы заимствования через выпуск корпоративных  облигаций средними по размеру компаниями. Причем размещались облигации часто  по закрытой подписке, что, как известно, существенно снижает затраты  эмитента на выпуск. Действительно, закрытый способ размещения облигаций, практикуемый при относительно небольшом (но достаточном  для среднего бизнеса) масштабе эмиссии, с одной стороны, обеспечивает эмитента не только капиталом, но и хорошей кредитной историей для будущих возможных IPO, а с другой - позволяет ему получить заемный капитал по стоимости ниже банковского.

Почему участники закрытой подписки соглашаются на низкую доходность? Дело в том, что к закрытой подписке привлекаются те, кто заинтересован  в реализации инвестируемого проекта, - поставщики оборудования, сырья, покупатели продукции, местные органы, которым  важно появление новых рабочих  мест и инвестиционная привлекательность  своего города, района. В конечном итоге, помимо доходности, участники подписки получают иные выгоды: поставщики сырья - надежный рынок сбыта, покупатели - надежного поставщика, а местная  власть - новые рабочие места, рост налоговых поступлений и т. п.

Малому бизнесу подобные источники заемного капитала практически  недоступны. Тем компаниям, которые  не включились в государственные  программы поддержки малого бизнеса  и не получили через них доступ к дешевым кредитам, приходилось  привлекать дорогие банковские кредиты, искать партнеров с капиталом, превращая  их в совладельцев, теряя самостоятельность, или уходить в тень и развиваться за счет сокращения налоговых и внебюджетных выплат.

Влияет ли (и в какой  степени) финансовый риск на формирование финансовых стратегий разных по масштабу субъектов российского бизнеса? Минимальный финансовый риск в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры  несли крупнейшие корпорации-экспортеры сырья и продукции низкого  передела, которые получили выход  к дешевым западным долговым рынкам. А вот компании среднего и малого бизнеса, осуществлявшие заимствования  на отечественном, более дорогом  рынке, сталкивались и с более  высоким финансовым риском.

Та же ситуация наблюдается  и в отношении отечественных  банков, не сумевших получить доступ к  дешевым западным кредитам. Поскольку ставки по межбанковским кредитам хотя и снижались, но в меньшей степени, чем для банков первого (6-7%) и второго круга (7-8%), средним и малым отечественным банкам пришлось довольствоваться более низкой маржой, установившейся на уровне 8-9%. Под влиянием кризиса ликвидности к концу 2007 г. ставки по межбанковским кредитам вновь выросли на 1,5-2%, причем меньше для банков первого и больше - для третьего круга.

Не менее значимы для  субъектов отечественного бизнеса  другие внутренние факторы, по-разному  воздействующие на финансовые стратегии. Не рассматривая здесь подробно, все  же их перечислим:

- уровень требуемой нормы прибыли,  доходности («аппетиты» компаний  неодинаковы, соответственно, различаются  их финансовые стратегии и  риски);

- структура затрат (уровень операционного  рычага коррелирует с отраслевой принадлежностью и зависит от капиталоемкости используемых технологий);

- отраслевая принадлежность компании, ее организационно-правовая форма,  стадия жизненного цикла, возраст,  место на рынке и пр.

Поскольку в открытой экономике, а  российская экономика приближается к её стандартам, воздействие внешней  среды на деятельность компании велико, можно предположить, что и на эффект финансового рычага внешние факторы  воздействуют по более широкому спектру  направлений, чем внутренние, а следовательно, и влияние их может оказаться  большим. Внешними по отношению к  бизнесу являются такие факторы, как динамика банковской маржи, среднерыночной стоимости банковских кредитов и  небанковских источников для корпоративного сектора.

С учетом изменений внешней среды, привносимых государственной политикой  в разные сферы экономики, расширим список рассмотренных внутренних и  внешних факторов, влияющих на эффект финансового рычага и силу его  воздействия. Сосредоточим внимание на тех факторах внешней среды, которые  регулируются рынком и государством.

 

 

 

 

3 РАСЧЕТ РЫЧАГОВ НА ПРИМЕРЕ ОАО «НК «РОСНЕФТЬ»

3.1 Модели расчета финансового и операционного рычагов

Европейская концепция финансового  рычага характеризуется показателем эффекта финансового рычага, отражающим уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств.

ЭФРем = (1-НС)*(ЭР-СП)*ЗС/СС = (1-0,2)*(12,1-4,05)*963/2266 = 2,74 %

Американская концепция  расчета финансового левериджа.

Эта концепция рассматривает  эффект в виде приращения чистой прибыли  на 1 обыкновенную акцию на приращение нетто-результат эксплуатации инвестиций, то есть этот эффект выражает прирост  чистой прибыли, полученный за счет приращения нетто-результат эксплуатации инвестиций.

= 1+ = 1+= 1,08

Эта формула показывает степень  финансового риска, возникающего в  связи с использованием заемного капитала, поэтому чем больше сила воздействия финансового левериджа, тем больше финансовый риск, связанный с данным предприятием:

- для банкира – возрастает риск невозмещения кредита;

- для инвестора – возрастает риск падения дивиденда и курса акций.

 

3.2 Расчет финансового, операционного и сопряженного рычагов

На основе данных Приложения А произведем следующие расчеты.

Размер активов предприятия 3 858 млрд.руб.

Уровень экономической рентабельности активов рассчитаем как ЧП/СГАктив*100=437/((3858+3377)/2)*100%=12,1%. Постоянные затраты предприятия 2325 тыс. руб., переменные затраты 371 тыс. руб., объем производства продукции 61,6 млн.т.

Предприятие финансирует  свою деятельность из следующих источников:

- обыкновенные акции 10598 млн. шт. по номинальной цене 0,01 руб. за акцию;

- нераспределенная прибыль  предприятия 2 147 млрд. руб.;

- облигации на сумму  90 млрд. руб.;

- кредиты банка на сумму  963 млрд. руб.

На выплаты по обыкновенным акциям направляется 23,1% чистой прибыли, планируется прирост дивидендных выплат в размере 79 млрд. руб., ставка банковского процента по кредитам 4,05%, уровень выплат по облигациям 8% годовых, ставка налога на прибыль 20%.

Определим:

1) Чистую рентабельность  собственных средств предприятия;

2) Эффект финансового  рычага;

3) Структуру и цену  капитала предприятия;

4) Эффект операционного  рычага;

5) Порог рентабельности  предприятия;

6) Запас финансовой прочности  предприятия в рублях и процентах;

7) Критический уровень  цены реализации продукции предприятия;

8) Сопряженный эффект  операционного и финансового  рычагов.

1)Рассчитаем чистую рентабельность  собственных средств:

Чистая рентабельность собственных  средств = 341/2266*100 = 15,05%

Это значит, что с 1 рубля  собственных средств предприятие получает 0,1505 рублей чистой прибыли.

2)Рассчитаем эффект финансового  рычага:

ЭФР = (1-НС)*(ЭР-СП)*ЗС/СС = (1-0,2)*(12,1-4,05)*963/2266 = 2,74 %

Значит, использование заемных  средств приводит к изменению рентабельности собственных средств на 2,74 %.

3)Определим цену и структуру капитала предприятия.

Цена источника средств  обыкновенные акции:

ДП = 0,231* 341/10,598= 7,53 руб./акцию;

ЦОА = 23 +7,53/212*100 = 26,55%.

Цена источника средств  нераспределенная прибыль численно равна цене источника средств  обыкновенные акции, то есть 26,55%, цена облигационного займа равна 26,55%.

Цена источника средств кредиты банка:

ЦБ = 4,05*(1-0,2) =3,24 %.

Для того чтобы рассчитать цену капитала при помощи средств MS Excel составим промежуточную таблицу.

Таблица 1 – Существующая структура и цена капитала предприятия

Источники финансирования	Сумма, млрд. руб.	Удельный вес, в долях  ед.	Цена капитала, %
Обыкновенные акции	0,105	0,00004	26,55
Нераспределенная прибыль	2147	0,66592	26,55
Облигации	90	0,02791	8,0
Кредиты банка	987	0,30613	3,24
Итого:	3224,105	1	18,8964

Цена капитала:

ЦК=26,55*0,00004+26,55*0,66592+8,0*0,02791+3,24*0,30613=18,9%.

4)Рассчитаем эффект операционного  рычага.

ВМ = П + Зпост. = 382 + 2325 = 2707 млрд. руб.;

ЭОР = ВМ / П= 2707/382= 7,086.

5)Определим порог рентабельности:

ПР = Зпост* ВР/ВМ = 2325*3078/2707 = 2643,6 млрд. руб.

То есть при этой выручке  предприятие не имеет прибыли  и не имеет убытка.

6)Рассчитаем запас финансовой  прочности предприятия в рублях  и процентах:

ЗФП = BP - ПР = 3078 - 2643,6 = 434,4 млрд. руб.;

ЗФП%= ЗФП / BP*100 = 434,4*100/3078 = 14,11%.

7)Определим критическую  цену:

На данный момент цена составляет

Ц = BP / Q = 3078000/61,6= 49967 руб./т.