Метод дисконтированных денежных потоков

 

2. Осуществляется  отбор аналогичных компаний  по критериям.

Состав критериев сопоставимости компаний-аналогов определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. 

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевой фактор - это один из главных факторов отбора.

Однако не все предприятия, входящие отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы.

 

Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

1) уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85 % общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20 % общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;

2) характер  взаимозаменяемости производимых  продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;

3) зависимость  от одних и тех же экономических  факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается при достаточном сходстве других критериев, например численности работающих, состава парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании;

4) стадия  экономического развития оцениваемой  компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

 

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Анализ сделок на фондовом рынке приводит к выводу о том, что небольшие компании, по сравнению со сходными более крупными, продают свои акции на фондовом рынке со скидкой.

 

Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. 

 

Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:

1) географическую диверсификацию - крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;

2) количественные скидки - крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше;

3) ценовые различия по сходным товарам - крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. Это, в конечном счете, влияет на величину мультипликатора.

 

Структура капитала (финансовый риск). Оценка финансового риска осуществляется следующими способами:

1) сравнивается  структура капитала или соотношение  собственных и заемных средств;

2) оценивается ликвидность  или возможность оплачивать текущие  обязательства текущими активами;

3) анализируется  кредитоспособность фирмы, другими  словами способность привлекать  заемные средства на выгодных  условиях.

 

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять список дополнительными факторами. 

Среди них можно выделить: репутацию компании в отрасли, опыт персонала, природу конкуренции, способность платить дивиденды, балансовую стоимость активов.

Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:

1) компания сопоставима  с оцениваемой по ряду характеристик  и может быть использована  для расчета мультипликаторов;

2) компания недостаточно  сопоставима с оцениваемой и  не может быть использована  в процессе оценки.

 

3. Проводится  финансовый анализ и сопоставление  оцениваемой компании и компаний-аналогов  с целью выявления наиболее  близких аналогов оцениваемого  предприятия.

На данном этапе проводится сравнение оцениваемой организации с аналогами. При этом могут строиться таблицы с показателями из внешней бухгалтерской отчетности (баланса, отчета о прибылях и убытках), а также финансовых коэффициентов. При этом в таблицах определяются среднее арифметическое и медианное значения каждого показателя по аналогам для сравнения с данными оцениваемой компании.

Кроме того, на данном этапе можно применить рейтинговую оценку аналогов и оцениваемой организации. По результатам рейтинговой оценки указанных предприятий аналитик также может сделать обоснованные выводы о степени схожести аналогов и оцениваемой организации

 

4. Осуществляется  выбор и расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов. 

 

Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение рыночной цены акций (рыночной капитализации компании) или стоимости всего инвестированного капитала (полной стоимости компании) компании-аналога к какому-либо финансовому или нефинансовому показателю этой компании. 

Можно классифицировать все мультипликаторы на:

1. Финансовые:
1. Доходные;
2. Балансовые.
2. Натуральные.

 

В основе указанных классификаций мультипликаторов лежит отличие в расчете знаменателя.

Финансовые мультипликаторы в знаменателе имеют показатели, формирующиеся в финансовой отчетности организации и имеющие стоимостное выражение.

 

Натуральные мультипликаторы в знаменателе имеют количественные показатели деятельности компании в натуральных единицах измерения (мощность, объем произведенной продукции в натуральных единицах).

 

Наиболее часто используемые показатели, относящиеся к финансовым доходным мультипликаторам:

1. Р/Е (рыночная цена акций/чистая прибыль).
2. P/S или EV/S (рыночная цена акций/выручка или стоимость компании/выручка).
3. P/CF (рыночная цена акций/денежный поток).
4. P/DIV (рыночная цена акций/дивиденды).
5. EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налого и амортизации).

 

Из указанного перечня видно, что числитель мультипликатора не везде одинаков. В одних мультипликаторах в числителе используется значение рыночной цены акций компании (или рыночной капитализации компании, Р), в других стоимость всего инвестированного капитала (или полная стоимость компании (бизнеса), EV) и ликвидные ценные бумаги.

 

При формировании мультипликатора необходимо учитывать соответствие числителя знаменателю. Если в числителе используется цена акций, то в знаменателе указываются показатели, отражающие доходы акционеров или капитал, приходящийся на их долю.

 

Если в числителе указана стоимость компании, то в знаменателе должны быть показатели, отражающие доходы, денежные потоки от всего инвестированного капитала (бизнеса) или учитывающие все активы компании.

 

Мультипликаторы, в числителе которых используется рыночная цена акций (P), применяются аналитиками значительно чаще мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV), так как их (с EV в числителе) расчет требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации.

 

Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых доходных мультипликаторов:

1. Мультипликатор «цена/чистая прибыль» (Р/Е) является самым распространенным, и в этом его достоинство. Однако он является довольно неустойчивым из-за недостатков, связанных с формированием чистой прибыли.

2. Мультипликатор «рыночная цена акций/выручка» применяется чаще, но мультипликатор «стоимость компании/выручка» (Р/S или EV/S) – более правильный с точки зрения теории конструирования мультипликаторов. 

3. Мультипликатор «стоимость компании/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации» (EV/EBITDA) используется для оценки компаний с разной величиной обязательств, а также для оценки размера привлекаемого долгового финансирования. 

4. Мультипликатор «рыночная цена акций/денежный поток» (P/CF). Инвестора больше интересуют денежные потоки, нежели расчетная, «бумажная» чистая прибыль.

5. Мультипликатор «рыночная цена акций/дивиденды» (P/DIV) используется для оценки организаций, находящихся на стадии насыщения (зрелых компаний), стабильно выплачивающих дивиденды.

 

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов «цена/выручка от продаж» и «стоимость компании/выручка от продаж». 

 

Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом: 

1) По компании-аналогу  рассчитывается инвестированный  капитал как сумма рыночной  стоимости собственного капитала  и чистых долгосрочных обязательств.

2) Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовой базе аналога.

3) По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого предприятия умножается на величину мультипликатора.

4) Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

 

Среди финансовых балансовых мультипликаторов выделяют: 

1. EV/BV (встречаются также обозначения EV/B, EV/BVA) (стоимость компании/балансовая стоимость активов);

2. P/BV (другие обозначения P/B, P/BVE) (рыночная цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала или рыночная цена акций/балансовая стоимость чистых активов);

3. P/BЕ (рыночная цена акций/стоимость внеоборотных активов);

 

Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых балансовых мультипликаторов:

• Балансовые показатели (BV) не учитывают величину гудвилла в своем составе; являются балансовыми показателями, зависящими от способов ведения бухгалтерского учета; чистые активы могут быть отрицательной величиной.
• Их достоинством является относительная стабильность и применимость к организациям со значительными материальными активами.

 

Рассмотрим применение основных балансовых мультипликаторов.

Мультипликатор «стоимость компании/балансовая стоимость активов». Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

 

Финансовые мультипликаторы являются универсальными, они могут применяться к организациям в любой отрасли, в отличие от натуральных. Мультипликаторы этой группы являются специфическими (специальными) для конкретной отрасли.

Среди натуральных показателей чаще других используются:

1. EV/capacity (стоимость компании/мощность);
2. EV/production (стоимость компании/производство).

 

По сравнению с финансовыми мультипликаторами, отраслевые мультипликаторы имеют две сильные стороны:

Во-первых, позволяют достаточно быстро получить предварительную оценку компаний, не обязанных и/или не желающих раскрывать свою финансовую информацию;

Во-вторых, во многих случаях компании объявляют свои производственные результаты значительно чаще, чем финансовые, что позволяет более оперативно отслеживать изменение их стоимости.