Денежно-кредитная политика России

1. Денежно-кредитная политика России в период 1992-2000 гг.

С 1992 года – с начала радикальных  рыночных реформ – денежно-кредитная  политика Банка России была направлена на достижение финансовой стабилизации, в первую очередь, снижение темпов инфляции, укрепление курса национальной валюты и обеспечение устойчивости платежного баланса страны, создание условий  для осуществления позитивных структурных  сдвигов в экономике.

Однако на первом этапе этих реформ денежная политика характеризовалась неконтролируемой денежной эмиссией, осуществлявшейся сразу двенадцатью Центральными банками рублевой зоны вслед за неконтролируемым ростом цен в целях поддержания  платежного оборота. В результате денежная эмиссия, проводившаяся в форме  наличных денег и прямых кредитов под отрицательный реальный процент  от Центрального банка привилегированным  коммерческим банкам, концентрировалась  в сфере валютных спекуляций и  не оказывала ожидавшегося влияния  на рост денежного предложения в  производственной сфере. Развернувшаяся вследствие мгновенной либерализации  цен инфляция издержек обусловила выгодность валютных спекуляций и отток капитала из производственной сферы. Денежная накачка  лишь частично смягчала рост неплатежей и не могла в этих условиях предотвратить  «вымывание» капитала из производственной сферы, его переток в сферу финансовых спекуляций главным образом на валютном рынке. Это влекло за собой соответствующее изменение пропорций в системе денежного обращения. Начиналась дезинтеграция экономики, ее распад на автономно функционирующие сферы: спекулятивно-финансовую и производственную.

В 1992 г. денежная эмиссия  выросла в 17 раз, в то время как  средства на счетах предприятий, граждан  и местных бюджетов - в 13 раз, чистая прибыль в промышленности - в 11 раз, а чистая прибыль в финансово-кредитном  секторе - в 34 раза.

Объявление в  середине 1992 г. главной целью денежно-кредитной  политики подавление инфляции хоть и  выглядело как кардинальный сдвиг  к жесткой денежной политике, но не изменило ее суть. Само подавление инфляции пытались осуществить исключительно  путем сжатия денежной массы, рассматривая экономику страны в соответствии с концепцией "черного ящика". Хотя было доказано, что ведущим  фактором быстрого роста цен была инфляция издержек, денежные власти пытались бороться с инфляцией издержек сокращением  денежного предложения и отказываясь  от регулирования цен. Закономерным результатом этой явно неадекватной политики стало не столько снижение инфляции, сколько сжатие производства и сокращение реальных доходов населения.

В экономике усиливались  дезинтеграционные процессы. Вследствие гиперинфляции и перетока капитала в спекулятивную сферу возник дефицит собственных финансовых ресурсов предприятий. Параллельно сжатию производственной сферы начал бурно развиваться финансовый рынок. Оборот по продажам на биржевом фондовом рынке в 1993 г. достиг 2,05 трлн. руб., из них 1,45 трлн. руб. составляли денежные ресурсы. В августе 1994 г. впервые за все время существования ММВБ объем продаж долларов превысил экспортные поступления за месяц. В 1993 г. Минфин совместно с Центральным банком России приступил к выпуску ГКО (в 1993 г. эмиссия составила 240 млрд. руб., а к концу 1994 г. достигла 20,5 трлн. руб.). Доходность операций на финансовом рынке была огромной (таблица 1), практически уникальной по мировым меркам, в то время как рентабельность выпуска продукции в производственной сфере быстро снижалась.

Таблица 1 «Динамика процентных ставок финансовых инструментов денежного рынка в 1994 году»¹.

Для сравнения: рентабельность в промышленности снизилась с 32% в 1993 г. до 19,6% в 1994 г.

В результате экономическое  пространство страны фактически распалось  на две слабо связанные друг с  другом сферы. Первая - сфера финансовых спекуляций - характеризуется сверхвысокими  прибылями и высокой скоростью  обращения денег, относительно невысокими рисками. Вторая - производственная сфера - характеризуется низкой прибыльностью  и низкой скоростью обращения  денег, высокими рисками в связи  с неопределенностью отношений  собственности, сокращением спроса, эскалацией неплатежей и общей неблагоприятной  конъюнктурой рынка.

Взаимодействие между  этими секторами приняло характер интенсивного перетока капитала из производственной сферы в спекулятивную. Интенсивность этого перетока достигала, по имеющимся оценкам, до 14% ВВП в год , а резкое увеличение скорости обращения денег нивелировало антиинфляционный эффект сжатия денежной массы.

Сокращение производства усугублялось неудачными попытками  Центрального банка стабилизировать  обменный курс рубля в целях сдерживания  инфляции, что привело к его  росту в реальном выражении в 1993-1994 гг. в 3,5 раза.

Разрушительная  в условиях гиперинфляции политика ЦБ по сдерживанию падения обменного  курса рубля обосновывалась задачей  снижения прибыльности валютных спекуляций и стабилизацией цен на импортные  товары для подавления темпов инфляции. Однако при продолжающемся перетоке капитала из производственной сферы в спекулятивную такая политика лишь провоцировала увеличение спроса на валюту в целях импорта и оказывала незначительное влияние на инфляцию.

К 1995 г. в России были заложены основы рыночной экономики. Либерализация цен, первичная приватизация госсобственности, формирование типично  рыночных институтов, таких как фондовый рынок, валютная биржа, создание двухуровневой  банковской системы – все это  казалось серьезной заявкой на последовательные реформы. Однако в стране продолжался  спад производства, сохранялась высокая  инфляция и значительный дефицит  бюджета, а перераспределение собственности  приобрело ярко выраженный криминальный оттенок и практически не затронуло  основную массу населения. В 1995 г. главным  врагом стабилизации и экономического роста была объявлена инфляция, в  целях борьбы с которой было принято  решение о переходе от эмиссионных  способов балансировки государственного бюджета к заимствованиям внутренним и внешним; началось ужесточение  денежно-кредитной политики. В дальнейшем подавление инфляции переродилось из главной цели в единственную, а целенаправленные структурные преобразования в реальном секторе экономики так и не начались.

В то же время с  крахом частных финансовых пирамид  и последовательной политикой Центрального банка по завышению обменного  курса рубля началось снижение доходности и увеличение рискованности спекулятивных  операций. Вследствие роста избыточной денежной массы в спекулятивном  секторе при ухудшении финансового  положения производственных предприятий  усилился отток капитала за рубеж, начался  бюджетный кризис.

В этой ситуации ЦБ и Правительство не нашли ничего лучшего, чем строительство собственной  финансовой пирамиды государственных  краткосрочных обязательств со сверхвысокой доходностью, которая многократно  превосходила общепринятую в мировой  практике доходность такого рода ценных бумаг.

Доходность по государственным  обязательствам устанавливалась на невиданно высоком в мировой  практике уровне (таблица 2), что поддержало и без того мощный переток капитала из производственной сферы в спекулятивную, а также полностью блокировало инвестиции, вызвав почти полную трансформацию сбережений в ГКО.

Таблица 2 - Доходность краткосрочных государственных  обязательств в промышленно-развитых странах и в России (% годовых)* ².

*В долларовом  выражении

Параллельно ЦБ задействовал дополнительные механизмы поддержания  высокой доходности в спекулятивном  секторе, предоставляя услуги по открытию депозитов коммерческим банкам. Одновременно он выступал и главным покупателем  ГКО (как самостоятельно, так и  через Сбербанк и другие аффилированные с ним коммерческие банки), поддерживая  их сверхдоходность и ликвидность. Главным же источником обслуживания дефицита бюджета стала кредитная эмиссия ЦБ.

Борьба с инфляцией  велась путем связывания горячих  денег в спекулятивных операциях  со сверхвысокой доходностью за счет государства, невзирая на пагубные последствия  для производственной сферы и  инвестиций.

Политика смягчения  последствий бюджетного кризиса  путем эмиссии ГКО и наращивания  госдолга привела к обратным результатам: еще большему вымыванию денег  из производственной сферы, дальнейшему  углублению кризиса неплатежей и  снижению налоговых поступлений.

В конечном счете эта политика, связав горячие деньги в пирамиде ГКО, привела все же к ощутимому снижению инфляции, которое было достигнуто с истощением перетока денег из производственной сферы в спекулятивную.

Однако состояние  равновесия, достигнутое связыванием  избыточной денежной массы в пирамиде ГКО, не могло быть устойчивым в силу: во-первых, быстрого истощения производственной сферы вследствие интенсивного оттока капитала и, как следствие, сжатия доходной базы федеральной бюджетной системы, служащей обеспечением пирамиды ГКО; во-вторых, растущей доли спекулятивного иностранного капитала в поддержании пирамиды ГКО.

Действия Центробанка  по повышению ставки рефинансирования и, соответственно, доходности ГКО показали, что поддержание этого равновесия возможно только на уровне доходов, недоступном для производственных инвестиций.

К концу 1997 г. возможности  для поддержания рынка ГКО-ОФЗ  за счет средств резидентов оказались практически исчерпаны и рынок был открыт для иностранного капитала. К середине 1998 года на руках у нерезидентов оказалось около 30% всех размещенных государственных ценных бумаг. К этому моменту Банк России был уже неспособен удерживать курс рубля в искусственно заниженном валютном коридоре, доходы федерального бюджета стремительно падали, а обязательства по обслуживанию долгов, напротив, росли.

Предпринимаемые Правительством шаги только усугубляли ситуацию. Решение  бюджетных проблем достигалось  за счет наращивания государственного долга и расходования золотовалютных резервов страны. Вместе с тем высокие  процентные ставки на финансовом рынке  свидетельствовали о серьезных  проблемах в бюджетной сфере  и потенциальной неустойчивости валютного курса, связанной в том числе с резким ухудшением состояния платежного баланса страны. Такая политика не могла продолжаться бесконечно. С середины августа 1998 года кризис перешел в явную форму и охватил все стороны экономической жизни России: Правительство Российской Федерации оказалось не в состоянии обслуживать государственный долг и выполнять свои текущие обязательства, произошла практически полная остановка финансовых рынков, золотовалютные резервы страны оказались на низком уровне, в банковском секторе возник системный кризис. 17 августа 1998 года финансовая система страны рухнула под тяжестью собственных долгов, похоронив под своими обломками те немногие положительные результаты, которых удалось достичь в предшествующие годы – низкие темпы инфляции, твердый курс рубля, современные финансовые институты и зарождающееся доверие к ним.

Последовавшая девальвация  рубля определила новое состояние  экономики, которое характеризовалось, в первую очередь, скачком инфляции, потерей доверия населения к  финансовой системе и банкам, ограничением возможностей рыночного финансирования экономики. Однако сжатие фондового рынка в результате кризиса в августе 1998 г. оказало благоприятное действие на расчеты в реальном секторе, на динамику ставки процента. Спрос на рынке заимствований до августовского кризиса 1998 г. создавало в основном правительство. Именно спрос правительства на займы генерировал высокую доходность облигаций, следовательно — высокий уровень процента в экономике в целом. Резкое сокращение заимствований правительства на фондовом рынке привело к снижению процента, сжатию фондового рынка, высвобождению денежной массы из обслуживания этого рынка, высвобождению кредитных ресурсов. Хотя кризис 1998 г. и шоковый скачок цен привели к обесценению банковских капиталов и в целом рублевых ресурсов банков, депозитов фирм и населения, однако ресурсы, которые могли бы потенциально использоваться для кредитования реального сектора, все же, по-видимому, возросли — в силу высвобождения кредитных ресурсов из обслуживания спекулятивных рынков и импортных операций. Реальная денежная масса в результате скачка цен также сократилась, однако в силу сжатия фондового рынка масса денег, способная обслуживать реальный сектор, по-видимому, увеличилась. Это привело к тому, что расчеты в реальном секторе стали в большей мере обслуживаться деньгами, и в меньшей мере — денежными суррогатами и взаимозачетами. Сократилась доля бартера. Рост неплатежей (просроченной задолженности) в номинальном выражении замедлился, а в реальном выражении (с учетом роста цен) просроченная задолженность, впервые с 1992 г., стала сокращаться. Правительство Е. Примакова попыталось решить проблему неплатежей путем смягчения денежно-кредитной политики и, начиная с сентября, приступило к наращиванию денежной массы в обращении. В итоге за сентябрь-декабрь ее объем увеличился на 31,7%, тогда как за восемь предыдущих месяцев – сократился на 8,2%. Одновременно происходило перераспределение денежной массы в пользу наличных денег, доля которых к началу 1999 г. выросла до 41,5% (год назад она составляла 34,9%).