Цена капитала и эффективность капиталовложений

3. ОЦЕНКА НЕРАСПРЕДЕЛЕННОЙ ПРИБЫЛИ И ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ НОВОГО ВЫПУСКА

 

       Модель  оценки доходности финансовых активов  САРМ, которую можно представить формулой, предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, рассчитываемая умножением бета-коэффициента акции и рыночной премии за риск:

        

       По  этой формуле вычисляется требуемая  доходность акций предприятия a_s, которая и будет ценой источника «нераспределенная прибыль».

       Оценка  безрисковой доходности в этой модели может представлять известные затруднения. Обычно в качестве безрисковой ставки доходности принимается доходность государственных ценных бумаг. Теоретики  финансов в качестве типичных безрисковых  активов принимают в первую очередь — долгосрочные казначейские облигации США, во вторую очередь — казначейские векселя США. Процент по ним считается ставкой безрисковой доходности. Проценты по указанным ценным бумагам за большую часть XX в. составили в среднем 4,9 и 3,2% соответственно при среднем темпе инфляции 3,2% в год.

       В российских условиях в качестве безрисковых  активов можно принимать государственные  ценные бумаги, однако некоторые экономисты рекомендуют, как было указано ранее, принимать в качестве безрисковых активов депозиты банка, наиболее надежного из доступных предприятию для сотрудничества. Это обусловлено двумя причинами. Во-первых, российский финансовый кризис августа 1998 г. надолго подорвал доверие к государственным ценным бумагам страны. Во-вторых, в силу недостаточного представительства финансовых институтов в регионах страны далеко не всем инвесторам доступен весь спектр финансовых инструментов, поэтому может оказаться возможным выбор только тех инструментов, которые могут предложить местные банки.

       Рыночная  премия за риск, RP_M = a_M — a_RF, может быть рассчитана на основе: 1) фактической доходности или 2) ожидаемой доходности.

       В первом случае премия за риск исчисляется  как среднегодовая величина за предшествующий моменту оценки длительный период — за многие годы. Такая оценка предполагает сохранение сложившихся ранее тенденций.

       Во  втором случае используется модель дисконтированного  денежного потока (DCF) для оценки ожидаемой рыночной доходности и  принимается: ā_M = a_M .

       Далее рассчитывается рыночная премия за риск. Полученная оценка используется в модели линии рынка ценных бумаг (SML). Этот метод основан на предпосылке, что при условии равновесия рынка капитала значения ожидаемой и требуемой доходности рыночного портфеля совпадают:

        

       Значения показателей D₁, Е₀, q могут быть определены довольно точно на основе данных биржевой статистики.

       Оценка  β-коэффициента осуществляется путем  обработки данных биржевой статистики. Поскольку фактические значения β-коэффициентов не являются бесспорными  критериями оценки будущего риска, разработаны методики их корректировки. Это привело к появлению двух различных видов β-коэффициентов: 1) уточненная β и 2) фундаментальная β.

       Уточненная  β получается путем расчета исторической β предприятия, основанной на статистических данных, и поправки на ее последующее приближение к 1,0, которую дают эксперты в соответствии с закономерностью, обнаруженной М.Е. Блюме.

       Фундаментальная β получается путем расчета исторической β предприятия, основанной на обработке  данных биржевой статистики, и поправки, вносимой аналитиком на основе фундаментального анализа финансового состояния предприятия и перспектив его изменения в будущем.

       Пример. В качестве безрисковой ставки принят процент по казначейским облигациям США, который оказался в данный момент равен 8,0%. Ожидаемая рыночная доходность ā_M = a_M = 14%. Уравнение SML будет иметь вид:

        

       Используя уточненную оценку р_i предприятия (пусть р_i = 1,10), получим оценку источника «нераспределенная прибыль»:

          

       Метод дисконтированного  денежного потока (DCF) — вторая основная процедура расчета цены нераспределенной прибыли. Теоретическая стоимость акции E₀ рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Введя в рассмотрение рыночную цену акции E₀ из упомянутого уравнения, можно найти ожидаемую доходность ā_S:

        

       В ситуации равновесия на рынке рассматриваемых  акций, а это наиболее типичный случай, a_S. = ā_S. Поэтому, если акция находится в состоянии равновесия (а это ее обычное состояние), оценка ожидаемой доходности дает также и оценку требуемой доходности.

       Если  ожидается, что доходность акции  будет расти с постоянным темпом, то для оценки можно использовать модель постоянного роста. Здесь значение текущей цены акции E₀ и ожидаемый дивиденд за будущий год D₁ легко оценить по данным биржевой статистики; затруднения может вызвать лишь оценка темпа прироста дивиденда, для выполнения которой используют три следующих подхода.  

       Подход  исторического темпа  прироста. Если темп прироста дивидендов был относительно стабилен в прошлом, инвестор ожидает, что такая тенденция сохранится, и это является основой для оценки темпа прироста. Существует множество методов оценки. Предпочтительно использовать логлинейный регрессионный анализ. Он выполняется путем получения методом наименьших квадратов коэффициентов уравнения регрессии вида:

       ln(DPS) = a + b × T,

где ln —  натуральный логарифм (таблицы даны в Приложении); DPS — дивиденд на акцию;

a и b — постоянные коэффициенты —  коэффициенты уравнения регрессии; T — год. 

       Для выполнения регрессионного анализа можно использовать средства электронных таблиц MS Excel. При этом в первый столбец вводят годы, во второй столбец — соответствующие значения натурального логарифма DPS, и после выполнения операции «регрессия» получают отчет, включающий значения коэффициентов, а также их стандартные ошибки — среднеквадратические отклонения.

       Темп  прироста подсчитывают как q = e^b – 1, где e — основание натуральных логарифмов, а e^x — экспоненциальная функция.

       Пример. Регрессионный анализ показал, что  коэффициент при переменной T в уравнении логлинейной регрессии b = 0,07607, тогда темп прироста q = e0,07607 – 1 = 007903 = 7,903%. 

       Модель  оценки прироста нераспределенной прибыли — второй способ оценки темпов прироста. Используется модель оценки прироста нераспределенной прибыли:

       q = b × ROE, (1.4)

где ROE — доходность собственного капитала;

b —  доля доходов, которую предприятие  реинвестирует. 

       Формула (1.4) дает постоянный темп прироста. При этом предполагается что:

• доля нераспределенной прибыли остается неизменной;
• доходность собственного капитала, вложенного в новый инвестиционный проект, равна текущему показателю ROE — ожидаемая доходность собственного капитала останется неизменной;
• предприятие не собирается эмитировать новые обыкновенные акции или эти новые акции будут продаваться по номиналу;
• будущие инвестиционные проекты предприятия будут иметь такую же степень риска, как уже существующие активы предприятия.

       Пример. За последние годы средняя доходность собственного капитала предприятия  была равна 15%. Доля выплат по дивидендам за тот же период в среднем была равна 0,52, а доля нераспределенной прибыли, следовательно, в среднем равнялась 1,0 — 0,52 = 0,48. Используя формулу (5.4), получим

       q = 0,48 × 15% = 7,2%. 

       Прогнозы  фондовых аналитиков — третий способ оценки темпа прироста. Они прогнозируют и затем публикуют оценки темпов прироста для большинства крупнейших акционерных компаний.  

       Метод «доходность облигаций  плюс премия за риск»  — третий метод оценки требуемой доходности нераспределенной (реинвестированной) прибыли — предполагает сложение оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций предприятия.

       Опытный аналитик легко может оценить  доходность к погашению облигаций  своего предприятия. Для того чтобы  получить оценку премии за риск, необходимо обработать данные биржевой статистики.

       Цена  источника «обыкновенные акции  нового выпуска». При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления составляют E₀ × (1 – F), где F — уровень затрат на размещение, выраженный в долях единиц. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска», может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на размещение:

         (1.5)

       При этом предполагается, что покупатель обыкновенной акции нового выпуска  будет ожидать тот же поток дивидендов, что и держатель акций предыдущих выпусков. Но из-за затрат на размещение предприятие получит от продажи акций нового выпуска меньшие средства по сравнению со стоимостью акций старого выпуска.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

4. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА

 

       Средневзвешенная  цена капитала (WACC). Каждое предприятие  должно знать свою оптимальную структуру  капитала как комбинацию различных  источников, приводящую к максимизации цены его акций. Привлекая новый  капитал, предприятие обычно старается осуществить финансирование таким образом, чтобы сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной. Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала имеет вид:

       WACC = w_d × a_d × (1 – h) + w - a + w × (a_s или a), (1.6)

       где w_d, w и w — оптимальные доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала.

       Напомним, для целей экономической оценки инвестиций WACC - это средневзвешенная цена каждого нового дополнительного рубля прироста капитала, а отнюдь не средняя цена всех источников, привлеченных предприятием в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые предприятие намерено привлечь в текущем году.

       Пример. Оптимальная структура источников средств предприятия состоит из 30% заемного капитала, 10% привилегированных акций и 60% собственного капитала. Источники средств имеют следующую цену: заемный капитал a_d = 11%, привилегированные акции a_p = 10,3%, собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью a_s = 14,7%. Ставка налогообложения для предприятия составляет 40%. Тогда, если сумма средств из указанных источников достаточна для формирования бюджета капиталовложений, WAСС составит:

       WACC= 0,3 × 11% × (1 – 0,4) + 0,1 × 10,3% + 0,6 ×  14,7% = 11,8%.

       Если  предприятие имеет накопленные  в амортизационном фонде средства, они могут быть добавлены в  бюджет капиталовложений по цене 11,8%.

       График  предельной цены капитала (Marginal Cost of Capital — MCC) — это линия, отражающая изменение  цены очередного рубля вновь привлекаемого капитала (рис. 1.1). Предполагается, что предприятие вначале использует наиболее дешевый капитал для финансирования инвестиционных проектов, а затем — все более и более дорогой.

       

       Рис. 1.1. График предельной цены капитала  

       Точки перелома на графике МСС. Предприятие  не может привлекать новый капитал  с постоянной ценой в неограниченном объеме. По мере роста объемов привлекаемого  для инвестирования капитала его  цена возрастает.

       Пример. В рассмотренном ранее примере  с некоторого момента цена каждого нового рубля станет больше, чем 11,8%. Пусть запросы предприятия настолько велики, что ее годовой нераспределенной прибыли, например 60 млн руб., а всего с учетом оптимальной структуры капитала 100 млн руб. (предполагаем пока для простоты, что средств в амортизационном фонде нет, в противном случае их следовало бы добавить к сумме в 100 млн руб.), становится недостаточно для удовлетворения потребностей в инвестиционных ресурсах.