Монетарная политика в современной России

   Рис. 2  
Логика "стерилизационной" монетарной политики и ее изъяны

   Во  избежание обвала производства в  обрабатывающей промышленности ЦБ до недавнего времени считал одной из своих важнейших целей недопущение сильной ревальвации рубля. При огромном притоке "нефтедолларов" ее можно было избежать, только скупая избыток иностранной валюты и наращивая тем самым международные резервы. Но при этом возникает "долларовая" эмиссия. Ее можно компенсировать, используя следующие способы:  
- стерилизацию денежного предложения путем "замораживания" средств бюджета на счетах в ЦБ;  
- сокращение кредитования Центробанком правительства;  
- уменьшение рефинансирования банков;  
- увеличение нормативов обязательных резервов;  
- привлечение средств банков на депозиты ЦБ.  
Все эти способы и были задействованы ЦБ. В результате образовалась деформированная денежно-кредитная система. В структуре активов органов денежно-кредитного регулирования доли рефинансирования банков и кредитования правительства ничтожно малы (см. рис. 3). С 2000 по 2007 г. требования к российским органам государственного управления были замещены иностранными активами, а точнее, требованиями к иностранным органам госуправления.  
Структура активов органов денежно-кредитного регулирования (на начало месяца, в %)

Рис. 3  
Теперь, наоборот, правительство кредитует ЦБ в огромных размерах (см. рис. 4). Иностранные пассивы перестали играть сколько-нибудь заметную роль.  
Структура пассивов органов денежно-кредитного регулирования

(на  начало месяца, в %) 

Рис. 4  
В целом можно сделать вывод: ЦБ превратился в механизм трансформации средств российских банков, держателей наличных рублей (в основном населения) и бюджета в кредиты иностранным государствам.  
 
Завышается и ставка рефинансирования, с тем чтобы ограничить спрос на рефинансовые кредиты. Однако в условиях либерализации валютного регулирования и движения капитала денежно-кредитные системы разных стран представляют собой "систему сообщающихся сосудов". Поэтому поддержание в России завышенных ставок рефинансирования не спасает от инфляции. Более высокие процентные ставки по кредитам в условиях укрепления курса рубля привлекали в Россию спекулятивные капиталы. Их приток составил уже сотни миллиардов долларов, которые ЦБ был вынужден скупать наряду с "нефтедолларами". А стерилизовать дополнительную "долларовую" эмиссию приходилось, обеспечивая высокий профицит бюджета [Как ни парадоксально, основным борцом с инфляцией в России ныне является Минфин, так как стерилизация "долларовой" эмиссии обеспечивается путем "замораживания" бюджетных средств на счетах в ЦБ].  
Теперь кризис заставил начать тратить бюджетные средства и международные резервы для поддержания макроэкономической стабильности. Поэтому необходимо приступить к постепенной и медленной девальвации рубля. Не вынужденной и временной, как это происходит сейчас на пике финансового кризиса, а в качестве важнейшей меры инновационно ориентированной монетарной политики. Тем более что уже в 2011 г. сальдо товаров и услуг ПБ станет отрицательным, дефицит по счету текущих операций достигнет 63 млрд. долл. (в третьем варианте прогноза, на котором основан проект федерального бюджета на 2009 - 2011 гг.). В таких условиях девальвация рубля неизбежна. Минэкономразвития России почему-то предполагает, что при этом произойдет мощный приток иностранных инвестиций. Причем только прямые инвестиции возрастут до 2,5 - 3,5% ВВП. Это еще одна ошибка. Приток капитала в Россию объяснялся получением курсовой прибыли при ревальвации рубля. При его девальвации ввоз капитала принесет убытки. Поэтому будет происходить, наоборот, его отток. И хорошо, что он начался сейчас, пока внешний долг частного сектора не превратился в долговую пирамиду, способную обрушиться на российскую экономику, как это произошло во время "азиатского кризиса" 1997 - 1998 гг.  
Итак, для снижения притока спекулятивного капитала надо перейти к политике медленной девальвации рубля и значительно снизить ставку рефинансирования, чтобы банки могли кредитовать предприятия нефинансового сектора. Однако для борьбы с инфляцией в 2008 г. ЦБ ставку рефинансирования даже повышал, причем одновременно с увеличением нормативов обязательных резервов. Насколько обоснованны эти решения? И, вообще говоря, каковы те границы, в которых должна находиться ставка рефинансирования, и чем они обусловлены? Для ответа на эти вопросы обратимся к данным о динамике процентных ставок в России и 20 развитых странах в 1992 - 2007 гг. [Источники: www.cbr.ru (данные по РФ); база данных МВФ International Financial Statistics, 2008, March (данные по Австрии, Бельгии, Германии, Греции, Ирландии, Испании, Италии, Люксембургу, Нидерландам, Португалии, Финляндии, Франции, России, Австралии, Великобритании, Канаде, Новой Зеландии, Норвегии, США, Швейцарии и Японии).] Ведь недопустимость стимулирующей монетарной политики аргументируется в том числе ее несоответствием принципам, принятым в развитых странах.

Правила рациональной процентной политики ЦБ и Минфина   
Для различных процентных ставок характерны определенные соотношения  [Подробно эти соотношения рассмотрены в монографии: Фетисов Г. Г. Монетарная политика и развитие денежно-кредитной системы России в условиях глобализации: национальный и региональный аспекты. М.: Экономика, 2006. В настоящей работе уточнены формулировки правил процентной политики с учетом данных за 2006 - 2007 гг.]. Анализируя их, можно сформулировать правила рациональной процентной политики ЦБ и Минфина. Для сопоставления различных ставок используются их разности, измеряемые в процентных пунктах (далее - пунктах).  
 
Если проанализировать величины превышения кредитных ставок над ставками рефинансирования в развитых странах в 1992 - 2007 гг., можно сформулировать первое правило рациональной процентной политики ЦБ: кредитные ставки должны быть выше ставки рефинансирования. Судя по данным ЦБ, в декабре 2007 г. ставка рефинансирования (10%) была ненамного ниже, чем ставка по кредитам сроком до 1 года (10,7%). В развитых странах разность этих показателей составляла в 2007 г. 3 - 6 пунктов. Поэтому можно снизить ставку рефинансирования в России до 5% (а не увеличивать ее в феврале-июле 2008 г. до 11%). Можно также сделать вывод: весь постдефолтный период ставка рефинансирования в России имела запретительно высокое значение, и российские банки, как правило, не могли использовать рефинансовые кредиты ЦБ для кредитования нефинансовых предприятий.  
Интересные результаты дает и сравнение ставок рефинансирования с депозитными ставками. Можно сформулировать второе правило процентной политики ЦБ: разность депозитных ставок и ставки рефинансирования составляет не более полутора пунктов. В 2007 г. она не превышала (в Японии) 0,1 пункта. В России эта разность составляла от -86 пунктов в 1995 г. до -5,1 в 2007 г. То есть ставку рефинансирования можно снизить на 4 пункта (до 6%).  
Сопоставление ставок по казначейским векселям со ставками рефинансирования позволяет сформулировать третье правило процентной политики ЦБ и Минфина: ставки по казначейским векселям не превышают ставки рефинансирования более чем на 1 пункт. В России это превышение составляло в 1995 - 2004 гг. от -9 до -33 пунктов, то есть ставку рефинансирования в 2004 г. можно было уменьшить на 9 пунктов (до 4,5%). Данные за 2005 - 2007 гг. отсутствуют.  
Четвертое правило (процентной политики Минфина): кредитные ставки почти всегда выше ставок по казначейским векселям. При этом их разность меньше 7 пунктов. В России в большинстве случаев это превышение было гораздо выше. Из четвертого правила неясно, следует ли повышать ставки по казначейским векселям или снижать кредитные ставки. Ведь государство управляет первыми, а на вторые влияет, устанавливая ставку рефинансирования.  
Эта ставка в России была и остается явно завышенной относительно ставок денежного рынка. В развитых странах, за исключением одного наблюдения, ставки рефинансирования превышали ставки денежного рынка менее чем на 2 пункта (пятое правило процентной политики ЦБ). В то же время данная разность была, как правило, больше -4 пунктов. В России она существенно превышала 5 пунктов. Например, в 2007 г. ставку рефинансирования можно было снизить, не нарушая данное правило, до 5%.  
Таким образом, если действительно проводить монетарную политику по образцу развитых стран, то нужно снизить ставку рефинансирования до 4 - 6%. Однако это противоречит еще одному правилу процентной политики, которое, по-видимому, и служит руководством к действию для ЦБ: реальная ставка рефинансирования должна быть положительной. Данный тезис содержится в статье Дж. Уильямсона 1990 г., в которой были сформулированы положения Вашингтонского консенсуса, - в пункте "Процентные ставки" [См.: Williamson J. What Washington Means by Policy Reform // Latin American Adjustment: How Much Has Happened? / J. Williamson (ed.). Wash.: Institute for International Economics, 1990.]. Оттуда он перекочевал в проект Программы углубления экономических реформ, написанной в июне 1992 г. в "творческом союзе" с МВФ. Потом постулат о положительности реальных процентных ставок прослеживался в документах ЦБ вплоть до 2001 г. Затем - исчез. Но нигде не говорится об отказе от этого правила [Кстати, неясно, должен ли ЦБ при объявлении правила использовать сам этот термин? И является ли правилом заявление типа: "ЦБ будет стремиться обеспечить положительность реальной ставки рефинансирования"?].  
Насколько указанный постулат соответствует действительности? Во многих развитых странах реальная учетная ставка была отрицательной, особенно в 2002 - 2005 гг.: в Германии, Греции, Ирландии, Испании, Италии, Португалии, Франции, США, Швейцарии и Японии. Однако эта разность превышала -2 и, как правило, составляла от 1 до 5 пунктов. Тем не менее есть обстоятельство, не позволяющее принять положительность реальной учетной ставки (даже скорректированную на 2 пункта) в качестве правила процентной политики ЦБ России.  
Использование индекса потребительских цен (ИПЦ) как индикатора инфляции не всегда и не во всем корректно. Ведь ИПЦ отражает не только рост цен под воздействием монетарных факторов, но и структурную и "импортируемую" (внешнеторговую) инфляцию, повышение уровня цен при усилении монополизации, бюрократизации и криминализации экономики. Поэтому для оценки инфляции надо использовать прогнозный показатель базовой инфляции, причем корректно рассчитанный. Кроме изъятия из "корзины" товаров, цены на которые высоко волатильны или регулируются государством, нужно устранить еще и косвенное влияние роста стоимости бензина, газа и электроэнергии на цены потребительских товаров, поскольку внутренние цены на энергоносители еще долго будут "подтягиваться" к уже давно повысившимся экспортным ценам на другие товары. Следовательно, ставка рефинансирования должна ориентироваться не на рост ИПЦ, а на прогнозный показатель базовой инфляции с устранением прямого и косвенного (через систему межотраслевых связей) влияния высоких цен на энергоносители [Поэтому базовый индекс потребительских цен должен рассчитываться на межотраслевой модели при допущении о стабилизации уровня экспортных цен на нефть на уровне "цен отсечения". Кстати, в проекте бюджета на 2009 г. эта величина не приводится. Кроме того, разработка детализированных межотраслевых балансов, по существу, давно прекращена. Как без них можно прогнозировать последствия принимаемых решений о мерах экономической политики - совершенно непонятно]. Тогда получится, что она может быть снижена до 4 - 5%, то есть до уровня ставок по депозитным операциям ЦБ, увеличенным на небольшую маржу.  
В любом случае, даже не учитывая проблемы измерения инфляции на основе ИПЦ, ставка рефинансирования в постдефолтный период в России выглядит сильно завышенной. При этом превышение ставки рефинансирования над ставками денежного рынка в России неоправданно велико. Можно сказать, что ЦБ проводит ростовщическую политику, так как ставки по его депозитным операциям на 6 с лишним пунктов (то есть почти в два с половиной раза) ниже ставки рефинансирования. Во многом по этой причине длительное время в России банковская маржа была высокой. Вот почему трансформация сбережений в кредиты предприятиям осуществляется с высокими трансакционными издержками. Другой важнейшей причиной являются тяжелые обременения, накладываемые государством на банки и порождающие большие вмененные издержки. Они не позволяют быстро увеличивать капитал банков, что ограничивает объем кредитов предприятиям, в том числе вследствие действия норматива достаточности капитала.  
Поэтому банкиры и эксперты не разделяют оптимизма Минфина, считающего, что Россия хорошо защищена от мирового финансового кризиса и удар по ней будет слабее, чем по ведущим мировым экономикам. Наоборот, нужны срочные меры, чтобы не допустить банковского кризиса и обеспечить нормальное развитие денежно-кредитной системы России. Их можно разбить на два комплекса в зависимости от методологического подхода, используемого при формировании и проведении социально-экономической политики.  
Система мер стимулирующей монетарной политики  
Судя по "Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики", ежегодно разрабатываемым ЦБ, монетарная политика рассматривается как раздел макроэкономической политики. Более того, сам методологический подход к проведению социально-экономической политики в последние 16 лет можно определить как макроэкономическо-рестриктивный. Он основан на использовании однопродуктовых моделей экономики, без адекватного отражения интересов и поведения экономических агентов, организационных, отраслевых и региональных подсистем экономики. Главной задачей макроэкономической политики при этом считается обеспечение макроэкономической стабильности, включая подавление инфляции. Структурные факторы развития экономики, равно как и социально-экономические последствия структурных деформаций, возникающих при "шокотерапии" или "стерилизационной" монетарной политике, в должной мере не учитываются. Тем не менее даже в рамках этого подхода имеются большие возможности для проведения стимулирующей монетарной политики (см. табл. 4).

Таблица 4

Во-первых, денежную базу можно уменьшить примерно на 3,5 трлн руб., снизив внешние заимствования  госкомпаний путем предоставления им кредитов за счет средств Резервного фонда [Внешний долг контролируемых государством компаний (включая банки) на 1 июля 2008 г. составил 156,4 млрд. долл. (см.: www.cbr.ru)]. Макроэкономический эффект этой меры тот же, что и погашения внешнего госдолга. Эту меру автор предлагал задолго до наступления кризиса [См., например: Фетисов Г. Г. Монетарная политика и развитие денежно-кредитной системы России в условиях глобализации... Гл. 6].  
Во-вторых, ЦБ должен кардинально увеличить объемы привлечения средств банков на депозиты, повысив ставки до уровня соответствующих ставок по операциям рефинансирования за вычетом небольшой маржи. Стерилизуя денежную эмиссию с помощью депозитных операций, можно уменьшить объем "замороженных" средств бюджета на счетах в ЦБ. На соответствующую величину можно увеличить инвестиционные расходы бюджета. Они пройдут через денежный оборот и, в свою очередь, будут стерилизованы с помощью депозитных операций ЦБ.  
В-третьих, необходимо начать постепенную девальвацию рубля. Умеренно девальвируя рубль и снизив все ставки рефинансирования, ЦБ "вытолкнет" часть краткосрочного капитала, привлеченного частными компаниями, обратно за рубеж. Заместив даже половину внешней задолженности частных банков и небанковских компаний (без учета долговых обязательств перед прямыми инвесторами) в 298,5 млрд. долл. на 1 июля 2008 г. рефинансовыми кредитами, ЦБ может снизить "валютную" денежную массу еще более чем на 3,5 трлн руб. Международные резервы при этом останутся на уровне, превышающем объем трехмесячного импорта. Большего при положительном торговом балансе и не надо. Если же он станет отрицательным, девальвация тем более будет необходима.  
Указанные меры приведут к оттоку капитала и деэмиссии 7 трлн руб. Ее придется компенсировать расширением рефинансирования банков и снижением ставки рефинансирования. Поэтому, вчетвертых, надо отменить проведенные ЦБ повышения ставки рефинансирования, а также сделать снижение нормативов обязательных резервов постоянным (в части обязательств перед резидентами), ведь руководство ЦБ уже признало существование кризиса ликвидности в банковском секторе [Сейчас, после широкомасштабных вливаний ликвидности в экономику в ходе краха фондового рынка в сентябре -октябре 2008 г., трудно поверить, что совсем недавно Минфин и ЦБ не признавали, что проблема ликвидности может представлять серьезную угрозу для российской банковской системы]. Банк России должен снизить и все другие рефинансовые ставки до уровня ставок по депозитным операциям с небольшой маржей. Ставки ЦБ по ломбардным кредитам, репо, "овернайт" и прочие должны быть в диапазоне от 4 до 6%.  
При этом следует кардинально расширить Ломбардный список ЦБ, другие подобные перечни ценных бумаг и требований банков к нефинансовым предприятиям, а также круг российских эмитентов, обязательства которых могут служить обеспечением кредитов ЦБ. Нужно также при предоставлении рефинансовых кредитов отказаться от использования рейтингов зарубежных агентств. Кроме того, ЦБ должен включать в указанные перечни ценные бумаги госкомпаний и других российских предприятий по списку, утверждаемому правительством.  
Необходимо предоставлять беззалоговые кредиты ЦБ банкам в зависимости от величины привлеченных ими средств на срочных вкладах граждан. Это позволит повысить депозитные процентные ставки и привлечь в банковскую систему сбережения населения. Если мы по политическим соображениям не можем законодательно обеспечить безвозвратность вкладов на оговоренный в договоре срок, то тогда государство должно прийти на помощь в деле создания "длинных" пассивов. Объем кредитов ЦБ при этом не должен превышать сумму долгосрочных кредитов, выданных банком платежеспособным российским предприятиям реального сектора экономики и гражданам России.  
Следует освободить от обязательного резервирования срочные вклады граждан, подлежащие страхованию. Все прочие вклады граждан и средства предприятий на расчетных счетах нужно освободить от резервирования в определенных пределах (до 1 млрд. руб. на все отделения и филиалы банка в данном регионе).  
Необходимо снизить или компенсировать вмененные издержки банков, чтобы снизить банковскую маржу. Для этого ЦБ должен начать платить проценты по средствам коммерческих банков в ФОРе и на корсчетах в ЦБ.

Предлагаемые  меры обусловят возникновение значительных убытков ЦБ, которые придется компенсировать бюджету. Однако величина ежегодно необходимых дотаций Банку России на порядок меньше объема "замороженных" на счетах в ЦБ бюджетных средств. А бюджетные инвестиции (благодаря мультипликации общественного спроса в межотраслевой системе) приведут к дополнительному увеличению объема производства ВВП, росту спроса на деньги, возврату большой части госрасходов в бюджет в виде налогов и другим известным эффектам. Последнее означает, что через налоговую систему бюджетные расходы частично автоматически стерилизуются.

Максимально широкие возможности совершенствования монетарной политики возникают при использовании более общего методологического подхода к проведению социально-экономической политики - системно-структурного. Он основан на применении многопродуктовых, многорегиональных, межотраслевых, динамических, вероятностных моделей экономики с отражением интересов и поведения экономических агентов, особенностей развития институциональных, организационных, отраслевых, технологических, пространственно-региональных и социальных подсистем экономики. При этом соответствующие структурные факторы развития экономики учитываются в наибольшей степени. Такой подход позволяет расширить спектр инструментов монетарной политики и дифференцировать их применение в отношении различных отраслевых, региональных и институциональных подсистем (см. табл. 5).

Таблица 5

Если считается  нормальным облегчать налоговое бремя для малых предприятий, то почему не создать преференциальный режим для развития небольших банков, как это сделано в США? Например, тяжесть обременении банков под влиянием экономических нормативов и процедур пруденциального регулирования может быть дифференцирована в зависимости от степени насыщенности каждого региона кредитными организациями (включая филиалы многорегиональных банков), степени конкурентности региональных рынков банковских услуг, а также в зависимости от размеров капитала банка.  
Во-первых, необходимо серьезно повысить капитализацию банковской системы. Для увеличения собственного капитала банков, кроме предоставления субординированных кредитов, надо снять надуманные ограничения по формированию их капиталов акциями предприятий, землей; разрешить включать в капитал средства от переоценки имущества ежегодно, а не через три года; прекратить уменьшение капитала на величину вкладов в акции дочерних российских банков; разрешить вкладывать капитал в независимые банки без его уменьшения.  
Нужно создать систему налоговых льгот, компенсирующих вмененные издержки банков и стимулирующих капитализацию прибыли. Налог на прибыль должен быть прогрессивным, с минимальной ставкой в 10%. Кроме того, надо разработать систему региональных преференциальных коэффициентов для экономических нормативов.  
Главное внимание следует обратить на замещение иностранных "длинных" пассивов банков и корпораций другими источниками. Наряду с предоставлением банкам субординированных кредитов на срок до 10 лет Центробанк может и должен предоставлять им долгосрочные рефинансовые кредиты под залог требований к предприятиям торгуемого сектора. Перечень таких предприятий и лимиты приема их ценных бумаг в залоговые пулы должно устанавливать правительство, исходя из приоритетности развития данных производств и предприятий. Для создания института рефинансовых кредитов на срок в несколько лет нужно увеличить уставный капитал ЦБ.  
Таким образом, ЦБ должен не только выполнять свою основную роль - кредитора последней инстанции, как это делают ЕЦБ и ФРС, но и обеспечить рефинансирование избирательно, с приоритетностью для предприятий, отобранных по принципу не только кредитоспособности, но и их вклада в экономическое развитие. Для регулирования общего объема кредитов ЦБ можно предложить метод ограничения объема рефинансового кредита определенной долей рыночной стоимости залога (залогового пула) на момент предоставления кредита без установления маржинальных требований.  
Минфин должен размещать в банках депозиты пропорционально привлеченным срочным вкладам граждан. Иными словами, вместо размещения средств в банках на платной основе следует предоставлять им долгосрочные беспроцентные бюджетные кредиты в зависимости от суммы средств на долгосрочных вкладах граждан. Это позволит решить проблему "спасения" сбережений российских граждан от инфляционного обесценения и удешевить ресурсную базу банков. Разумеется, такие бесплатные кредитные ресурсы нужно использовать только для кредитования производственно-транспортных предприятий, входящих в перечень компаний, имеющих право на получение льготных кредитов. Он должен утверждаться правительством, исходя из необходимости развития экспорта высокотехнологичной продукции и продукции торгуемого сектора в целом. Экспорт сырья, импорт товаров и их перепродажа могут осуществляться на чисто коммерческой основе.  
Следует также реализовать селективные меры по борьбе с инфляцией: 1) замещение займов корпораций кредитами Банка развития за счет увеличения его уставного капитала и эмиссии им облигаций под госгарантии; 2) ужесточение антимонопольного регулирования и других немонетарных мер антиинфляционной политики; 3) широкомасштабные бюджетные инвестиции в развитие высокотехнологичного сектора, инноваций, инфраструктуры и сектора общественных услуг, что повысит эффективность экономики.  
Для этого надо создать систему институтов бюджетной поддержки и кредитного стимулирования высокотехнологичных секторов экономики и инновационно активных предприятий, включая корпорации развития. Она должна состоять из: 1) различных налоговых льгот; 2) прямых субсидий на производство продукции; 3) субсидирования бюджетом фондов заработной платы (в части, облагаемой социальным налогом);  
4) субсидирования бюджетом процентных ставок по привлекаемым от российских банков инвестиционным кредитам для реализации инвест-проектов, одобренных правительством (о расширении масштабов применения данного инструмента господдержки было объявлено 21 октября 2008 г.; важно, чтобы это не стало временной мерой).