Состояние рынка корпоративных облигаций (в период с 1996 года)

Рисунок 2.  
Структура инвесторов на российском рынке корпоративных облигаций 

 
     Представленная диаграмма  наглядно свидетельствует, что среди  инвесторов в облигации преобладают  коммерческие банки. Отчасти это  связано с тем, что в последнее  время региональные банки существенно  расширили свои лимиты на вложения в корпоративные бонды. Тем не менее в облигации инвестируют  не только банки, но и многие профессиональные участники, о чем свидетельствуют получающие все большее распространение выездные презентации. Обычной практикой для эмитентов и их финансовых консультантов стала организация подобных презентаций в Москве, Санкт-Петербурге, Казани, Екатеринбурге, Тюмени, других городах.      
     В целом объем рынка корпоративных облигаций в 2001 году увеличился по сравнению с 2000 годом в 5 раз. В текущем 2002 году основные показатели рынка продолжают расти в геометрической прогрессии. Только за пять первых месяцев года количество эмитентов увеличилось с 50 до 60, а объем выпуска возрос с 6570 до 80 млрд. руб.

Рынок корпоративных облигаций  приобретает все большее значение как источник инвестиционных ресурсов. Если в 2001-2002 гг. соотношение между  объемом эмиссии корпоративных  облигаций и суммарным объемом  инвестиций в основной капитал не превышало 1-3%, то в 2003 г. оно приблизилось к 4.

По итогам 2005 года объем  рынка корпоративных облигаций  по сравнению с предыдущим годом  вырос на 81-82 %. В 2006 г. рынок корпоративных  облигаций стремительно рос. Даже небольшие  компании все активнее стали размещать  свои облигации. По материалам "Российской Бизнес-газеты" от 31.10.2006 г. объем  рассматриваемого рынка превысил 660 млрд. руб., количество эмитентов – 280. В 2006 г. сектор корпоративных облигаций  практически догнал сектор государственных бумаг (см. рисунок 3), а объем обращающегося корпоративного долга вырос с 480 до 786 млрд. рублей.

Рисунок 3 – Динамика изменения структуры рублевого долга в России

 

По данным журнала "Экономика", для динамического роста корпоративных  облигаций сложились благоприятные  условия:

- политическая и финансовая  стабильность, быстрый рост экономики  России;

- повышение кредитного  рейтинга России до инвестиционного  уровня;

- повышение уровня корпоративного  управления крупных российских  компаний и рост доверия иностранных  инвесторов к ним;

- готовность многих компаний  поделиться собственностью.

На отечественном рынке  стали преобладать горизонтальные слияния и поглощения - происходило  отраслевое укрупнение бизнеса и  концентрация производственных мощностей. Лидерами в этом процессе явились  нефтегазовая, телекоммуникационная, металлургическая, банковская, страховая, пищевая отрасли и сельское хозяйство. Продолжался процесс консолидации активов в различных секторах промышленности. В 2006 г. на рынок ежемесячно выходило 12-13 новых корпоративных  эмитентов. Объем российского рынка  корпоративных облигаций составил около 3% ВВП - цифра низкая, однако она указывала потенциал роста.

Одной из важнейших тенденций  в развитии облигационного рынка  российских эмитентов является перераспределение  объемов эмиссий в пользу внешнего сектора − рынка еврооблигаций.

 

Таблица 1

Сравнительный анализ рынка еврооблигаций и рынка  облигаций 

(номинированных  в рублях) российских корпораций 

 

Год	Рынок корпоративных  облигаций, номинированных в рублях		Рынок еврооблигаций  российских эмитентов
	Объем эмиссий, млрд. долл.	Максимальный  срок, лет	Объем эмиссий, млрд. долл.	Максимальный  срок, лет
1999	0	0	2,0	6
2000	0	0	0,4	3
2001	0,4	5	0	0
2002	1,1	5	0,1	Н. д.
2003	0,8	8	0,6	5
2004	1,5	10	4,4	7
2005	2,6	6	8,0	10
2006	4,9	6	10,6	30

 

Инфраструктура российского  рынка корпоративных облигаций  отличается от инфраструктуры зарубежных облигационных рынков прежде всего  наличием значительного биржевого  сегмента. Если в подавляющем большинстве  стран Западной Европы, США и Японии рынок корпоративных облигаций  сосредоточен во внебиржевом секторе, то в России, наоборот, большая часть  рыночного оборота приходится на биржевые площадки (табл. 2).

 

 

 

Таблица 2

Структура оборота  биржевого и внебиржевого рынков, млн. руб.

 

Период	Общий оборот	Внебиржевой оборот	Биржевой оборот (вторичные торги и операции РЕПО)	ММВБ
				Общий оборот	Вторичные торги	Операции РЕПО	Размещения
2004	539,3	236,0	303,3	379,6	250,4	50,8	78,4
2005	947,6	368,1	579,5	715,5	423,2	151,9	140,4

 

 

Среди корпораций, чьи облигации, безусловно, следует отнести к  «голубым фишкам», можно отметить РАО  «Российские железные дороги» (РЖД), создавшее прецедент одномоментного размещения сразу трех 4-миллиардных  займов, ОАО «Газпром», сделавшее  первое в истории рынка 10-миллиардное  размещение, и ОАО «Центральная телекоммуникационная компания», разместившее 7-миллиардный  заем.

В 2007 году российские компании посредством выпуска корпоративных  облигаций привлекли 460 млрд. руб. долгосрочных инвестиций. Этот год можно назвать  годом "затруднений" в развитии рынка корпоративных облигаций  по сравнению с 2005-2006 г.г. Из-за проблем  ипотечного рынка в США часть  размещений в ІІІ квартале была отменена. Но к концу 2007 года сектор корпоративных  облигаций вышел на лидирующее положение (см. рисунок 4)

 

Рисунок 4 – Структура рублевого долга в России в 2007 г.

 

Здесь сыграли два фактора:

- на рынок вышло много  заемщиков;

- в 2006 г. Россия отменила  ограничения на капитальные операции  нерезидентов. А в начале 2007 г.  Clearstream и Euroclear включили рубль в число расчетных валют. Это способствовало притоку средств иностранных операторов в долговой рынок России.

К 2007 году доходности по облигациям сильно выросли, а ставки по депозитам  в Сбербанке упали примерно на один процент. Поэтому вложения в  облигации получили свою привлекательность. Текущий уровень доходности облигаций  в 2007 году составлял 11-20 %. Но основным фактором привлекательности бумаг являлась все же не высокая доходность, а  ожидание дальнейшего укрепления рубля.

2008 год на рынке российских  корпоративных облигаций проходил  под знаком преобладания негативных  тенденций, ухудшение конъюнктуры  рынка на мировых рынках капитала  сказалось и на рынке корпоративного  долга, что привело к снижению  цен и росту доходностей большинства  выпусков, сокращению количества  размещений, а также появлению  первых дефолтов российского  рынка корпоративных облигаций.  По данным ФБ ММВБ, объем невыполненных  в срок обязательств за период  с января по ноябрь 2008 года  составил более 18 млрд. рублей (см. рисунок 5).

 

Рисунок5 – Объем невыполненных обязательств по состоянию на 1 декабря 2008 г., млад. рублей

 

И все же второе полугодие 2008 года стало периодом "крупных  размещений крупных эмитентов", поэтому  объем внутреннего рынка корпоративных  облигаций в течение остался  на лидирующем положении. (см. рисунок 6).

 Что касается отраслевой  структуры, то максимальный объем  облигаций за последние три  года приходится на финансовый  сектор. В 2006 в общей сложности  на них пришлось более половины размещений. (см. рисунок 7). Это связано прежде всего с бумом розничного кредитования. А отрасль розничной торговли заняла в 2005 году львиную долю ВВП, что и привело к активному размещению облигаций среди компаний розницы. Такие отрасли как энергетика, тяжелая промышленность, металлургия требуют огромного объема инвестиций, но активность эмитентов до сих пор мало проявляется. Основная причина в том, что реформы в этих отраслях продвигаются медленно. Другой причиной можно назвать замедление роста в эти годы промышленного производства в России.

Рисунок 6 – Структура внутреннего долга в России в 2008 г.

 

Рисунок 7 – Динамика изменения отраслевой структуры рынка корпоративных облигаций за 2006-2008 г.г.

 

Однако эмитенты этого  сегмента отличаются высоким кредитным  качеством и уровнем прозрачности, поэтому на высокую доходность инвесторам рассчитывать не приходится.

Как становится заметным то, что рынок корпоративных облигаций  до середины 2007 года развивался с интенсивной  скоростью, т.к. в отсутствие реальных дефолтов кредитному качеству эмитентов  не уделялось должного внимания, вследствие чего происходил бесконтрольный рост долговой нагрузки компаний.

К концу лета 2007 года из-за разразившегося кризиса на ипотечном  рынке США начинается отток иностранного капитала, что привело к некоторому спаду уровня ликвидности.

Наиболее заметной тенденцией 2008 года стало сокращение количества первичных размещений из-за удорожания стоимости привлеченных средств. Основной объем эмиссий приходится, как  обычно, на финансовый сектор.

В условиях удорожания стоимости  заемных средств проявилась тенденция  переориентации эмитентов с внешнего на внутренний рынок (например, ВТБ  отказался от размещения еврооблигаций  в пользу внутреннего долгового  рынка). При этом эмитенты были вынуждены  предлагать более высокую премию по доходности (размер ставки доходности к погашению увеличился в среднем  на три-пять процентных пункта).

Основным фактором ухудшения  ситуации на рынке рублевых корпоративных  облигаций стал отток иностранного капитала из-за неблагоприятной конъюнктуры  мировых рынков (банкротство сильнейших финансовых институтов США) и политикой  российского правительства (война  в Южной Осетии).

Все это способствовало значительному  снижению уровня ликвидности, проявившему  сильнейший обвал на рынке корпоративных  облигаций, т.к последовала волна  технических дефолтов по облигациям компаний преимущественно пищевой  промышленности и розничного секторов.

Также чрезмерный рост размещений на первичном рынке за эти годы, по словам аналитика ИБ "Траст" Владимира Брагина, привел к тому, что эмитенты вынуждены были существенно  увеличивать премии при размещении. Высокие премии означали снижение спроса на облигации эмитентов на вторичном  рынке, в результате чего премии становились  еще больше.

Таким образом, к началу мирового финансового кризиса на рынке  рублевого долга уже наблюдалось  избыточное предложение, вследствие чего реакция рынка на кризис ликвидности  была крайне острой.

В целом доходы корпоративного сектора от выпуска ценных бумаг  со второй половины 2008 года стали снижаться.

После обвала российского  долгового рынка во второй половине 2008 года, инвесторы смогли отыграть значительную часть потерь в 2009 году. При этом благоприятная внутренняя и внешняя конъюнктура привела  не только к значительному снижению доходности долговых инструментов и  росту их цены, но и смогла «разморозить»  первичный рынок, на котором во второй половине 2009 года наблюдались не только достаточно успешные и значительные по объему размещения эмитентов первого-второго  эшелонов, но и выход некоторых  эмитентов третьего эшелона.

После глобальных распродаж  в конце 2008 года январь на долговом рынке начался с продолжения  роста доходности долговых инструментов.

Всего по итогам 2009 года на внутреннем долговом рынке было размещено 177 выпусков на общую сумму 935,42 млрд. рублей. При  этом только на выпуски 7-ми эмитентов (включая биржевые облигации) пришлось 509 млрд. рублей (32 выпуска). Так, в 2009 году «РЖД» (РТС: RZHD) разместило 10 выпусков на 145 млрд. рублей, «Транснефть» (РТС: TRNF) – 3 выпуска на 135 млрд. рублей, «Атомэнергопром» – 2 выпуска на 60 млрд. рублей, «Башнефть» (РТС: BANE) – 3 выпуска на 60 млрд. рублей, «ЛУКОЙЛ» (РТС: LKOH) – 10 выпусков на 50 млрд. рублей, «АФК Система» – 2 выпуска на 39 млрд. рублей и «МТС» (РТС: MTSS) – 2 выпуска  на 30 млрд. рублей.

Если в марте ОАО  «Российские железные дороги» разместило 10-й и 13-й выпуски 5-летних облигаций  объемом 15 млрд. рублей каждый по ставке 15% годовых, то уже в июле два 15-миллиардных  выпуска (17-й выпуск на 9 лет и 18-й  выпуск на 10 лет) инвесторы готовы были брать по ставкам 14,05% и 14,25% соответственно, а 10-миллиардный 19-й выпуск (со сроком обращения 15 лет) был размещен по ставке 13,5%.

Уже в декабре ОАО «РЖД»  смогло разместить 3-летние биржевые бонды  под 9,4% годовых. Для сравнения: в  июле 2008 года «РЖД» привлекали деньги на открытом рынке под 8,5% (8-й выпуск объемом 20 млрд. рублей со сроком погашения  в 2011 году).

В то время как в течение 2009 года в качественных выпусках первого-второго  эшелонов кипела жизнь, в менее качественных выпусках второго-третьего эшелонов с  начала года инвестиционная активность сократилась в разы при сохранении достаточно высокой волатильности. Это было вызвано продолжающимися техническими дефолтами эмитентов корпоративных облигаций и нежеланием инвесторов брать на себя дополнительные кредитные риски.