С сожалением можно констатировать тот  факт, что в реальных условиях достаточно редко реализуются комплексные сделки с использованием всех вышеупомянутых инструментов управления долговыми обязательствами предприятий. В большинстве случаев унификация интересов кредиторов достигается в основном путем аккумуляции большинства требований у одного кредитора посредством уступок прав требования к должнику. При этом в настоящее время не находят окончательного решения вопросы, связанные с трактовкой ряд норм законодательства, которые значительно ограничивают возможность проведения некоторых видов операций по урегулированию долговых обязательств, например, прямой конвертации долга в акции. Кроме того, ряд имеющихся налоговых и бухгалтерских условий, которые вынуждают кредиторов и инвестров выплачивать налоги и показывать выручку в результате проведения таких сделок, безусловно препятствует широкому использованию реструктуризационных сделок. Это обстоятельство приводит к повышению стоимости сделок, связанных с управлением долговыми обязательствами акционерного общества, что, несомненно, отражается на стоимости обслуживания долговых обязательств.

     Необходимым элементом успешного и динамичного  развития предприятия, после решения  тактических задач антикризисного управления, является секьюритизация имеющихся долговых обязательств. Практика работы с рядом акционерных обществ , находившимися в процедуре банкротства,  показывает, что возможность конвертации всех видов долговых обязательств акционерных обществ в ценные бумаги и выход на фондовый рынок, позволяет всем участникам реструктуризационных сделок существенным образом расширить пространство финансового маневрирования. Поэтому наличие профессиональных игроков на рынке перераспределения собственности, использующих весь арсенал методов антикризисного управления, хорошо зарекомендовавших себя в российской практике, является важным ресурсом по оздоровлению экономики.

     Несмотря  на значительные сложности, связанные  с недостатком регулирования  вопросов выхода реструктуризируемых  предприятий на фондовый рынок, возможности  уже существующего рынка ценных бумаг позволяют говорить о механизмах привлечения также внешних источников финансирования.

     Как известно, преимуществами выхода на фондовый рынок являются:

• рыночный механизм оценки стоимости;
• оперативность продажи доли в бизнесе;
• способ поглощения других компаний;
• привлечение дополнительных финансовых средств, в том числе под залог ценных бумаг;
• налоговый статус.

     При выходе на фондовый рынок одним из ключевых моментов является выбор андеррайтера, причем, как правило, критерием выбора являются его известность, опыт в  конкретном секторе рынка, при этом определяющим является способность андеррайтера поддерживать вторичный рынок в течение длительного времени после первичного размещения, тем самым андеррайтер берет на себя ответственность за привлечение инвестиционных ресурсов и проведение первичного «разогрева» рынка.

     Важно подчеркнуть, в рамках действующего законодательства, при проведении процедуры  внешнего управления возможно с согласия собственников и кредиторов акционерного общества  произвести дополнительную эмиссию акций в счет погашения кредиторской задолженности. Не останавливаясь на вопросах, связанных с возможностью погашения кредиторской задолженности неденежными средствами, необходимо отметить, что, по-видимому, данный способ не позволяет привлечь значительные внешние источники финансирования, а дает лишь  возможность перераспределения собственности в пользе существующих кредиторов. Поэтому существует возможность привлечения внешних источников, в том числе закрытых паевых инвестиционных фондов, путем создания на базе реструктуризируемых предприятий высоких технологий или их частей ряда новых акционерных обществ, в уставной капитал которых могут быть внесены основные действующие производственные и инновационные активы, с последующей  реализацией процесса  вывода ценных бумаг этих новых акционерных обществ, не отягощенных кредиторской задолженностью, на организованные финансовые рынки.

     3. Стратегии реструктуризации  долговых обязательств  в России 

     До  конца 1996 г. – начала 1997 г. в условиях роста предложения финансирования со стороны международных и национальных рынков большинство корпоративных заемщиков не испытывали значительных проблем с обслуживанием собственных долговых обязательств.

     Если  же имела место невозможность  должника обслуживать долговые обязательства, то в большинстве сделок применялись так называемые «контрактные формы» реструктуризации долгов – увеличение сроков долга, снижение долговой нагрузки, капитализация просроченных процентов и т.п. Кредиторы в свою очередь с определенной легкостью шли на снижение бремени должника, вводя в существовавшие условия заимствования те или иные льготы, доля же конверсионных операций и сделок по трансферту в пользу кредиторов контроля над частью активов или капитала была минимальной.

     Стало проявляться стремление кредиторов к получению, во-первых, контроля над частью активов или капитала должника и, во-вторых, права участия в разработке и принятии корпоративных решений компании-должника.

     Как указывалось ранее, должники в большинстве  случаев демонстрируют небольшую  активность в урегулировании накопленных долгов и управлении собственными обязательствами, вследствие чего кредиторы обладают не только правом на инициирование процесса, но и возможностью моделировать будущие схемы реструктуризаци долгов. Хотя необходимо отметить, что данное моделирование в некоторой степени затруднено в силу особенностей бухгалтерской политики должников, а также возможного наличия нерегистрируемых товарных и финансовых потоков, которые достаточно сложно имплантировать в модели реструктуризации долга.

     Кредиторы в российских сделках по урегулированию долга условно могут быть разделены на несколько групп, каждая из которых преследует свои цели и использует свой инструментарий влияния на должника.

     Необходимо  отметить роль федерального правительства  не только в урегулировании задолженности компаний перед госбюджетом и в своем роде «обучении» коммерческих кредиторов посредством инициирования нескольких моделей для их возможного копирования, но и в поддержке самой практики урегулирования задолженности посредством нормотворчества (хотя процесс создания нормативного каркаса нельзя квалифицировать как одновекторный).

     До  сих пор не нашли своей окончательной  трактовки ряд норм законодательства, которые значительно ограничивают возможность проведения некоторых  видов операций по урегулированию долговых обязательств, например сделок по прямой конвертации «долга в акции»; также необходимо отметить в качестве определенного негатива, что более широкому использованию реструктуризационных сделок с долговыми обязательствами препятствует ряд налоговых и бухгалтерских условий, которые вынуждают компании-кредиторы выплачивать налоги и демонстрировать «выручку» в результате проведения операции по урегулированию долга. Данные положения вынуждают кредиторов осуществлять более затратные действия по структурированию сделок и повышают стоимость самой сделки, что в конечном итоге отражается на новых условиях обслуживания долга.

     Правительство РФ в своих рамочных актах, а также  последующими действиями определяло доминанту  реструктуризации долгов (в 1996 г. это было увеличение сроков погашения недоимки, на следующий год – проведение секьюритизации долгов, потом – расширение сроков оплаты долга со снижением процентных ставок и параллелизация с исполнением текущих налоговых обязательств).

     Среди частных кредиторов наибольший интерес вызывают вероятные позиции и стратегии участия в урегулировании долговых обязательств следующих групп:

• первая – поставщики/подрядчики должника;
• вторая – стратегический акционер/холдинговая компании, в группу которой входил или входит должник;
• третья – «захватчики»;
• четвертая – банки.

     Первая  группа в большинстве случаев  демонстрирует наибольшую пассивность  за исключением некоторых случаев, если, во-первых, участники данной группы не обладают самой большой долей  требований к должнику; во-вторых, если они не выражают в той или иной форме интересы «захватчика», следуя в русле его стратегии, или, в-третьих, если впоследствии кредитор будет продолжать взаимодействовать с должником (например, российские монополисты как кредиторы занимают более активные позиции).

     Именно  участники данной группы являются наиболее крупными «поставщиками» на рынке долговых обязательств. Их активность обусловлена  тем, что в случае возможного признания  должника несостоятельным их требования оказываются в пятой (последней) очереди.

     Отказ должника от сотрудничества с данной группой кредиторов вынуждает их ориентироваться на взаимодействие с «захватчиками», которые могут  предоставить так называемые предварительные  гарантии того, что их требования в  той или иной форме будут удовлетворены в большей степени, чем самим должником непосредственно в рамках процедуры банкротства.

     С одной стороны, наличие таких  кредиторов создает дополнительный элемент устойчивости и оставляет  должнику большее пространство для  маневра, если только возникает угроза инициирования процедуры банкротства.

     С другой стороны, наличие кредиторов данной группы дезорганизует должника, который воспринимал свое включение  в какую-либо бизнес-группу как выход  из вероятных конфликтов с кредиторами  и соответственно не заботился не только об улучшении отношений с ними, но и о создании минимально необходимой системы защиты от действий «захватчиков». Примерами стали не только ряд компаний топливно-энергетического комплекса, но и промышленные группы ряда российских банков, алюминиевые и металлургические группы, которые сменили своих владельцев.

     Структурированные российские холдинги в качестве кредиторов также не демонстрировали надлежащей активности, предполагая, что обязательства  перед ними, обеспеченные активами должника, будут удовлетворены в большей части и, возможно, вне рамок процедур, предусмотренных законодательством о банкротстве. Участие данных кредиторов в урегулировании долговых обязательств сказывается на последних этапах сделок, когда они или пытаются вернуть контроль (оплачивая требования иных кредиторов в рамках процесса банкротства), или стремяться облегчить условия обслуживания должником нового долга.

     Наиболее  значимой является третья группа кредиторов, которая условно может именоваться  «захватчиками». Именно активизация деятельности данной группы способствовала смягчению позиций должников и появлению новых возможностей для бизнеса. Вхождение в данную группу кредиторов является достаточно простым, но большинство среди них – это новые бизнес-лидеры, как появившиеся, так и укрепившие свои позиции в последнее время.

     Стратегия данной группы чаще всего заключается  в том, чтобы сразу перевести  вопрос урегулирования долга в конфликтную  ситуацию и осуществить трансферт  контроля над должником в свою пользу. Роль подобных кредиторов в сделках по реструктуризации долга, которые осуществляются при сохранении ординарного режима функционирования должника, минимальна.

     Варианты  участия банков как кредиторов в  сделках по урегулированию долга  включают в себя всю возможную палитру стратегий. Некоторые из них формируются под воздействием законодательства, как например: реализация прав требования несостоятельных банков к заемщикам по выданным кредитам на торгах. Чаще всего покупателями таких требований становились бизнес-лидеры, стремившиеся расширить сферу своего контроля, или холдинги, стремившиеся не допустить передачу данных требований в пользу возможных «захватчиков».

     Необходимо  сказать, что в российских сделках  по реструктуризации корпоративных  долгов были использованы большинство форм из меню, известного по западной практике. Каких-либо уникальных инструментов российская практика не выработала. Скорее можно говорить о некоторых особенностях российского опыта урегулирования долга.

     Необходимо  опять вернуться к отношениям должника и кредиторов. Отсутствие у первых стремления начать переговоры заранее и первоначальная ориентация на игнорирование или конфронтацию (например, намеренный вывод активов и т.п.) с кредиторами вынуждают последних на использование «опциона банкротства», что сразу сужает поле для маневра, ограничивает возможность создания оптимальной модели и заставляет большинство кредиторов действовать в рамках типовых правил.

     В силу указанной выше особенности  в России также трудноосуществимы  «пакетные» сделки по реструктуризации долга. В большинстве сделок используется только один инструмент, а унификация интересов кредиторов, помимо законодательных условий, достигается за счет аккумуляции большинства требований у одного из кредиторов посредством уступок прав требования к должнику. При этом в России уже были осуществлены достаточно интересные сделки по урегулированию долга, в которых применялись различные формы погашения, шло сближение позиций сторон и использовалось достаточно интересное структурирование самих сделок, в том числе с задействованием региональных администраций (табл. 1).