Управление инвестиционным портфелем

УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ

1.      Модели формирования портфеля инвестиций.

2.      Оптимальный инвестиционный портфель.

3.      Активный стиль управления инвестиционным портфелем.

4.      Пассивный стиль управления инвестиционным портфелем.

5.      Формирование инвестиционного портфеля на примере институционального инвестора.

-1-

Формирование инвестиционного портфеля давно вызывает интерес ученых-экономистов с точки зрения создания оптимального портфеля по соотношению доходности и риска. Порт­фельная теория была разработана применительно к порт­фелю ценных бумаг, поэтому необходимо рассмотреть модели формирования данного портфеля.

Для создания портфеля ценных бумаг достаточно выбрать в качестве объекта инвестирования какой-то один их вид. Однако наиболее распространенной формой является диверсифицированный портфель, состоящий из совокуп­ности активов. Применение диверсификации позволяет снизить инвестиционные риски по портфелю.

В портфельной теории существуют следующие подходы к дивер­сификации инвестиционных портфелей:

- Традиционный подход к диверсификации состоит в том, что инвес­тор просто вкладывает средства в некоторое количество активов и надеется, что вариация ожидаемой доходности портфеля будет невелика. Такой подход может привести к выводу, что лучшей дивер­сификацией является вложение средств в как можно большее коли­чество ценных бумаг различных компаний.

Однако практикой доказано, что максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле имеется 10—15 различных цен­ных бумаг, при этом достигается достаточный уровень диверсифи­кации без значительного увеличения издержек портфеля. Дальней­шее увеличение состава портфеля нецелесообразно, так как возникает эффект излишней диверсификации, которая может привести к таким отрицательным результатам, как:

♦ невозможность качественного портфельного управления;

♦                рост издержек, связанных с подбором ценных бумаг;

♦                высокие издержки при покупке небольших партий ценных бумаг и т.д.

Меньшее количество ценных бумаг в портфеле приводит к повы­шенному риску за счет роста вероятности одновременного отклоне­ния инвестиционных качеств ценных бумаг в сторону снижения.

- Новый подход к диверсификации портфеля был предложен Г. Марковицем, основателем современной теории портфеля. По мнению Марковица, инвестор должен принимать решение по выбору портфеля исходя из показателей ожида­емой доходности и стандартного отклонения доходности. Это озна­чает, что инвестор выбирает лучший портфель, основываясь на соот­ношении этих двух параметров. При этом интуиция играет опре­деляющую роль. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение — как мера риска данного пор­тфеля. Таким образом, после того как каждый портфель был иссле­дован в смысле потенциального вознаграждения и риска, инвестор должен выбрать наиболее подходящий для него портфель.

- Метод, применяемый при выборе оптимального портфеля, использует так называемые кривые безразличия. Они отражают отно­шение инвестора к риску, доходности и таким образом могут быть представлены как график, на котором по горизонтальной оси откла­дываются значения риска, мерой которого является стандартное отклонение, а по вертикальной оси — величины вознаграждения, мерой которого служит ожидаемая доходность. Первое важное свой­ство кривых безразличия состоит в том, что все портфели, представ­ленные на одной заданной кривой безразличия, равноценны для инвестора. Второе важное свойство кривых безразличия: инвестор будет считать любой портфель, представленный на кривой безраз­личия, которая находится выше и левее, более привлекательным.

- Модель ценообразования на капитальные активы (САРМ) основы­вается на том факте, что инвесторы, вкладывающие свои средства в рисковые активы, ожидают некоторого дополнительного дохода, превышающего безрисковую ставку дохода, как компенсацию за риск владения этими активами. Подобное требование описывается техни­ческим термином «неприятие риска». He принимающие риск инвесторы не обязательно избегают его. Однако они требуют компенсацию в форме дополнительного ожидаемого дохода за при­нятие риска по инвестициям, доходность по которым не является гарантированной.

-2-

Инвесторы, формируя портфель, стремятся максимизировать ожидаемую доходность своих инвестиций при определенном при­емлемом для них уровне риска и наоборот. Портфель, удовлетворяющий этим требованиям, называется эффективным портфелем. Наиболее предпочтительный для инвестора эффективный портфель являет­ся оптимальным.

Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых обеспечивает:

1) максимальную ожидаемую доходность для некоторого уров­ня риска;

2) минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

Набор портфелей, удовлетворяющий этим двум условиям, называется эффективным множеством. Причем особую важность име­ют портфели, находящиеся на границе этого множества.

Для измерения риска, связанного с отдельной ценной бумагой, достаточно таких показателей, как вариация или стандартное откло­нение. Но в случае портфеля мы должны принимать во внимание их взаимный риск, или ковариацию. Ковариация служит для измерения двух основных характеристик:

1) вариации доходов по различным ценным бумагам, входящим в портфель;

2) тенденции доходов этих ценных бумаг, которые могут изме­няться в одном или разных направлениях.

Если в какой-то момент времени доход на акцию будет ниже среднего и то же наблюдается в отношении акции другого вида, то значение каж­дого отклонения будет отрицательным, а их произведение — поло­жительным.

Другим показателем, используемым для анализа портфеля цен­ных бумаг, является коэффициент корреляции. Корреля­цией называется тенденция двух переменных менять свои значения взаимосвязанным образом. Эта тенденция измеряется коэффициен­том корреляции, который может варьироваться от +1,0 (когда зна­чения двух переменных изменяются абсолютно синхронно, т.е. изме­няются в одном и том же направлении) до -1,0 (когда значения переменных изменяются в точно противоположных направлениях). Нулевой коэффициент корреляции показывает, что изменение одной переменной не зависит от изменения другой.

Эффективная диверсификация по Марковицу предусматрива­ет объединение ценных бумаг с коэффициентом корреляции менее единицы без существенного снижения доходности по портфелю. В общем, чем ниже коэффициент корреляции ценных бумаг, входя­щих в портфель, тем менее рискованным будет портфель.

Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель — коэффициент σ. Он характеризует неус­тойчивость (изменчивость) дохода отдельной ценной бумаги или дру­гого финансового инструмента относительно доходности рыночно­го портфеля.

Исходя из сказанного можно сформулировать основы, на которых построена классическая портфельная теория.

1.                  Рынок состоит из конечного числа активов, доходности кото­рых для заданного периода считаются случайными величинами.

2.                  Инвестор в состоянии исходя из статистических данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходностей, их попарных ковариаций, и степеней возможной диверси­фикации риска.

3.                  Инвестор может сформировать любые допустимые (для дан­ной модели) портфели из имеющихся на рынке активов. Доходность портфелей является также случайной величиной.

4.                  Сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях: средней доходности и риске.

5.                  Инвестор не склонен к риску: из двух портфелей с одинаковой доходностью он обязательно выберет портфель с меньшим риском.

-3-

Процесс управления инвестиционным портфелем направлен на сохранение основных инвестиционных качеств портфеля и тех свойств, которые соответствуют интересам держателя. Совокуп­ность методов и технических возможностей, применяемых к порт­фелю, называют стилем (стратегией) управления. Различают актив­ный и пассивный стили управления портфелем.

Основная задача активного управления состоит в прогнозировании размера возможных дохо­дов от инвестированных средств. Базо­выми характеристиками активного управления являются:

♦                  выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования порт­феля;

♦                  определение сроков покупки или продажи финансовых акти­вов.

При активном управлении считается, что держание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых дохо­дах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного реше­ния или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля или весь портфель заменяются другими.

Активная стратегия управления портфелем предполагает тща­тельное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соот­ветствующих инвестиционным целям формирования портфеля; максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявляемым требованиям, т.е. оперативную реви­зию портфеля. Существуют четыре основные формы активного управления, которые базируются на свопинге, что означает постоянные обмен, ротацию ценных бумаг через финансовый рынок.

1. Самая простая форма — это так называемый подбор чистого дохода, когда из-за временной рыночной неэффективности две иден­тичные ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличаю­щимся от номинала. В итоге реализуется ценная бумага с более низ­ким доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой доходностью.

2. Подмена— прием, при котором обмениваются две похожие, но не идентичные ценные бумаги.

3. Более сложной формой свопинга является сектор-своп, когда осуществляется перемещение ценных бумаг из разных секторов эко­номики, с различным сроком действия, доходом и т.п.

              4. Операции, основанные на предвидении учетной ставки. Идея этой формы заключается в стремлении удлинить срок действия порт­феля, когда ставки снижаются, и сократить срок действия, когда став­ки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена изменениям учетных ставок.

Приемы активного управления, применяемого к портфелям, состоящим из различных видов ценных бумаг, различны.

Активный стиль управления является весьма трудоемким и тре­бует значительных трудовых и финансовых затрат, так как он свя­зан с активной информационной, аналитической и торговой дея­тельностью на финансовом рынке:

1) проведением самостоятельного анализа;

2) составлением прогноза состояния рынка в целом и его отдель­ных сегментов;

3) созданием обширной собственной информационной базы и базы экспертных оценок. Как правило, активным управлением порт­фелем занимаются крупные профессиональные участники финан­сового рынка: банки, инвестиционные фонды и другие, обладающие большими финансовыми возможностями и штатом высококвали­фицированных менеджеров (управляющих портфелями).

-4-

Основной принцип пассивно­го стиля управления портфелем звучит так: купить и держать. Пас­сивное управление основано на представлении, что рынок достаточ­но эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени и предполагает создание хорошо диверсифициро­ванного портфеля с определенными на длительную перспективу показателями ожидаемого дохода и риска; изменения структуры портфеля редки и незначительны.

Применение пассивной стратегии управления портфелем основывается на выполнении следующих условий:

♦                  рынок является эффективным. Это означает, что цены финансовых инструментов отражают всю имеющуюся информацию и считаются «справедливыми». Поскольку нет недо- или переоце­ненных ценных бумаг, то нет и смысла в активной торговле ими;

♦                  все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно дохода и риска по ценным бумагам, поэтому нет необходимости совершать с ними сделки купли-продажи.

Типичный пассивный инвестор формирует свой портфель из комбинации безрискового актива и рыночного портфеля. Важным преимуществом пассивного управления является низкий уровень накладных расходов.

При пассивном управлении портфелем ценных бумаг приме­няется метод сдерживания портфелей. Суть его состоит в инвес­тировании в неэффективные ценные бумаги. При этом выбирают­ся акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет получить доход от спекулятивных операций на бирже. Сначала, когда цена акций падает, их покупают, затем, когда цена возвращается к нормальному уровню, их продают.

Стратегии пассивного управления портфелем облигаций:

♦                  купить и держать до погашения. При такой стратегии менеджер практически не уделяет внимания направлению изменения рыночных процентных ставок, анализ необходим главным образом для изучения риска неплатежеспособности. Цель этого подхода заключается в полу­чении дохода, превышающего уровень инфляции, при минимизации риска процентных ставок. Данная стратегия в основном применяется инвесторами, заинтересованными в получении высокого купонного дохода в течение длительного периода времени, такими, как взаимные фонды облигаций, страховые компании и т.п.;

♦                  индексные фонды. Управлять индексным фондом облигаций сложнее, чем фондом акций, поскольку, во-первых, состав индексов по облигациям меняется чаще и, во-вторых, многие индек­сы включают в свой состав неликвидные облигации;

♦                  приведение в соответствие денежных потоков предполагает фор­мирование портфеля, который позволяет с наименьшими издерж­ками обеспечить полное соответствие притоков денежных средств (доходов) оттокам (обязательствам).