Определение стоимости инвестиционных ресурсов

Kne=ke/(1-f)

где kne— необходимый уровень доходности по новому акционерному капиталу; ke — желаемая инвестором доходность своего капитала (по уже проведенным ранее эмиссиям); I — затраты на осуществление новой эмиссии акций, % к рыночной цене акций.

Однако возможна и ситуация, когда не вся сумма  доходов фирмы направляется на немедленную  выплату дивидендов, а часть их сохраняется (удерживается от распределения), чтобы эти средства можно было реинвестировать. Целью таких операций является увеличение размера дивидендов в будущем. Однако они влияют также  и на требуемый уровень доходности по новому капиталу.

Это связано  с тем, что в подобной ситуации прирост собственного капитала осуществляется как за счет средств, вновь привлеченных путем эмиссии акций, так и  за счет реинвестирования удержанного  от распределения дохода. Чтобы провести расчет стоимости капитала для такого варианта привлечения средств, мы должны несколько модифицировать формулу (13.5), которая теперь будет иметь  вид:

 

Kne=D1/P(1-f)+G

3. Определение  весов для расчета средневзвешенной  стоимости капитала

Определив стоимость  отдельных элементов капитала, далее  следует найти те веса, на которые  надо взвесить каждую из индивидуальных стоимостей, чтобы найти в итоге  средневзвешенную стоимость всего  инвестируемого капитала. Теория финансового  менеджмента рекомендует формировать  инвестируемый капитал таким  образом, чтобы прирост капитала не нарушал оптимальной его структуры (т. е. оптимального соотношения между  заемным капиталом» собственным  капиталом и прочими источниками  средств), сформированной фирмой ранее.

Конечно, эта  рекомендация не может рассматриваться  как абсолютное правило, и в реальной действительности подобная оптимальная  пропорция источников капитала в  любой фирме постоянно колеблется. Причиной тому — необходимость рационально  организовывать привлечение средств  с учетом влияния на стоимость  капитала уже упоминавшегося нами выше «эффекта масштаба», который проявляется не только в динамике издержек производства, но и в формировании стоимости инвестиционных ресурсов.

Например, когда  фирме нужна относительно небольшая  сумма средств (скажем, 20 млн руб.), а в структуре капитала у нее до сих пор 30% приходилось на кредиты и 70% на собственный капитал, то было бы неразумно ради сохранения этой ранее сложившейся доли организовывать эмиссию акций па сумму 14 млн руб. Дело в том, что при таком догматичном подходе может возникнуть ситуация, когда затраты на организацию и размещение эмиссии превысят выручку от продажи акций.

Самая сложная  проблема при определении средневзвешенной стоимости капитала состоит в  том, как рассчитывать веса, а точнее — на какой базе их определять: исходя из рыночной или бухгалтерской стоимости  каждого элемента капитала?

Теория инвестиционного  анализа однозначно рекомендует  пользоваться рыночной оценкой, что  опирается на следующую логику рассуждений.

Прежде всего, основная концепция этой теории —  чистая текущая стоимость измеряет прирост ценности фирмы и потому богатства ее владельцев — опирается  на постулат о том, что инвестирование не меняет структуру капитала фирмы (предполагается, что эта структура  близка или тождественна оптимальной). Отсюда делается предположение о  том, что доля ценности  каждого  компонента капитала в общей ценности капитала фирмы остается также постоянной. Эта общая ценность капитала, в  свою очередь, равна дисконтированной текущей стоимости всех будущих  денежных поступлений фирмы от ее инвестиций.

Соответственно, ценность каждого из компонентов  кагппала равна стоимости всех будущих денежных поступлений в прирост этого компонента. При этом, если мы имеем дело с эффективно функционирующим рынком, рыночные стоимости всех компонентов будут равны именно текущей (дисконтированной) стоимости этих денежных поступлений.

Напротив, бухгалтерские оценки компонентов капитала характеризуют их «историческую» стоимость, т. е. фактические затраты на привлечение. И потому такие бухгалтерские оценки являются, конечно, менее обоснованной мерой, чем рыночные. И тем не менее многие фирмы для расчета средневзвешенной стоимости капитала пользуются именно бухгалтерскими данными, обосновывая это соображениями большей практичности такого подхода.

Действительно, рыночные цены меняются ежедневно и  ежечасно — вслед за колебаниями  курсов ценных бумаг, банковских процентных ставок и валютных курсов, а менеджерам, естественно, хочется иметь для  своих решений более стабильную основу. И бухгалтерские данные, при всей своей теоретической  несостоятельности, дают именно такую  стабильность.

И все же, как определить рыночную стоимость  отдельных элементов капитала?

Рыночная  стоимость акций и облигаций  обычно определяется на основе биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых  в финансовых изданиях. Если же речь идет об облигациях, которые не котируются на рынке, или долгосрочных заимствованиях, которые не имеют формы рыночных ценных бумаг, то их рыночная стоимость  может быть найдена путем расчета  текущей стоимости еще не погашенной суммы основного долга и процентных выплат. При этом коэффициент дисконтирования  для подобного расчета может  быть определен исходя из реальной доходности для их владельцев аналогичных  финансовых инструментов, которые реально  обращаются на финансовом рынке. При  этом — для большей надежности — стоит увеличить коэффициент  дисконтирования на величину некоей надбавки, которую можно назвать  «компенсацией за нерыночность». Величину такой компенсации обычно определяют экспертно.

Рыночная  стоимость обыкновенных акций представляет собой величину общих претензий  владельцев таких акций. В бухгалтерском  учете такие претензии обычно можно проследить через несколько  отдельных счетов (стоимость обыкновенных акций,, доходы, удержанные от распределения на дивиденды, и др.). Суммирование этих счетов и дает основу для дальнейшей оценки стоимости обыкновенных акций. Сама же эта оценка для акций, не котирующихся на открытом рынке, проводится такими методами, как расчет текущей (дисконтированной) стоимости ожидаемого потока будущих дивидендов при коэффициенте дисконтирования на уровне требуемой акционерами доходности, или просто методом аналогии на основе соотношений цена — доходность для акций сходных фирм, котирующихся на открытом рынке.

Ну а если фирма еще не добилась оптимальной  структуры капитала, рекомендуемой  теорией финансового менеджмента, и только двигается к этой цели? В этом случае рекомендуется проводить  оценку стоимости капитала для новых проектов исходя из весов (структуры), соответствующих именно такому оптимальному варианту.

4. Влияние  маржинальной стоимости капитала  на инвестиционную деятельность  фирмы

 

Выше мы уже  договорились понимать под маржинальной стоимостью капитала (которая, собственно, и должна приниматься за основу при  сопоставлении затрат и результатов  инвестиционного процесса) средневзвешенную стоимость дополнительно привлеченных средств, но при условии, что структура  средств, привлекаемых для инвестирования, будет по их видам такой же, как  и в уже существующем капитале фирмы (подразумевается, что структура  существующего капитала оптимальна).

Теперь мы должны сделать следующий шаг  в понимании этой категории и  уточнить, что маржинальная стоимость  капитала зависит от того, были ли использованы для инвестирования внутренние ресурсы  или все средства были получены из внешних источников. И если внутренние финансовые ресурсы достаточны для  финансирования всех приемлемых для  фирмы проектов, то маржинальная стоимость  капитала будет равна средневзвешенной стоимости существующих фондов. Если же средства необходимо привлекать извне, то при расчете средневзвешенной стоимости следует учесть также  и затраты на организацию такого привлечения (например, расходы на организацию  эмиссии акций или облигаций  и их размещение).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Список  литературы:

1. Басовский, Л.Е. Экономическая оценка инвестиций: Учебное пособие / Л.Е. Басов-ский, Е.Н. Басовская. – М.: ИНФРА-М, 2007. – 241 с.

2. Богатин, Ю.В. Инвестиционный анализ: учебное пособие для вузов / Ю.В. Богатин, В.А. Швандар. – М., 2006. – 286 с.

3. Бузова, И.А. Коммерческая оценка инвестиций: Учебник / И.А. Бузова, Г.А Махови-кова., В.В. Терехова; под ред. Есилова В.Е. — СПб.: Питер, 2004. – 432 с.

4. Игонина Л.Л.  Инвестиции : учеб. пособие / Л.Л. Игонина; под ред. В.А. Слепова. – М.: Экономистъ, 2005. – 478 с.

5. Староверова, Г.С. Экономическая оценка инвестиций: учеб. пособие / Г.С. Староверова, А.Ю. Медведев, И.В. Сорокина. – М.: КНОРУС, 2006. – 312 с.