Определение стоимости инвестиционных ресурсов

 

Определение стоимости инвестиционных ресурсов

Все методы оценки приемлемости инвестиций, в той или  иной мере основаны на сопоставлении  результатов инвестиций и тех  затрат денежных средств, благодаря  которым эти результаты достигаются. Поэтому очень важно правильно  определять реальную стоимость инвестируемых  средств, т. е. стоимость капитала.

Решение этой проблемы всегда затрудняется тем, что  капитал большинства фирм имеет  сложную структуру, образуемую различными источниками долгосрочных средств:

— заемными средствами;

— обычными акциями;

— привилегированными акциями;

— прочими  финансовыми инструментами (облигациями  и т. д.). В силу этого стоимость  денежного капитала фирмы представляет собой средневзвешенную величину, зависящую  от двух факторов:

1) цены каждого  из источников капитала, т. е.  той доходности, которой требует  владелец средств за право  их использования;

2) доли каждой разновидности средств в общей сумме капитала. * Анализируя проблему стоимости капитала, мы невольно затрагиваем целый комплекс проблем финансового менеджмента. Именно здесь становится ясно: в рамках инвестиционного анализа, решая проблему максимизации ценности фирмы для акционеров, необходимо, с одной стороны, так организовывать процесс сбора средств, чтобы минимизировать их цену, а с другой — выбирать варианты распоряжения этими средствами, способные максимизировать прибыльность использования капитала.

1. Понятие  стоимости капитала

Говоря о  стоимости капитала, мы должны всегда отдавать себе отчет в том, что  она представляет собой цену выбора или альтернативную   стоимость  его использования (англ. opportunity cost). Это вызвано тем, что деньги — это один из видов ограниченных (экономических) ресурсов, а потому, направляя их на финансирование одного типа коммерческих операций, мы делаем невозможным вложение этих средств в другие виды деятельности.

1. Средневзвешенная  стоимость капитала.

Поскольку в  большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких, то обычно стоимость  капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий  усредненный уровень прибыльности. Поэтому, средневзвешенная стоимость  капитала WACC может быть определена как тот уровень доходности, который  должен приносить инвестиционный проект, что бы обеспечить получение всеми  категориями инвесторов, дохода, аналогично тому, который они могли бы получить от альтернативных вложениях, с тем же уровнем риска.

 

Нетрудно  понять, что в этом случае WACC формируется  как средневзвешенная величина из требуемой  прибыльности по различным источникам средств, взвешенной по доле каждого  из источников в общей сумме инвестиций. Чтобы лучше уяснить возникающие  при этом проблемы, обратимся вновь  к примеру.

Пример 13.2. Допустим, что фирма «Модная одежда»  — это не ТОО, а акционерное  общество закрытого типа и оно  должно решить ту же задачу — приобрести новые швейные машины. По расчетам, для такой закупки потребуется 12 млн руб., срок жизни проекта составляет 1 год и он обеспечит приток денежных средств в сумме 1,5 млн руб.

Проработка  проекта показала, что на четверть он может быть профинансирован за счет дополнительной эмиссии акций  для существующих акционеров, а на три четверти его придется финансировать за счет заемного капитала. Средняя ставка для мелких заемщиков составляет в данный период 8%. Акционеры же требуют дохода на уровне 12%. У них есть на то причины: их права подлежат удовлетворению после погашения обязательств перед кредиторами, а значит, их вложения подвергаются большему риску.

В итоге АОЗТ «Модная одежда» получило 9 млн руб. в виде кредита и 3 млн руб. в виде поступлений от эмиссии. Спрашивается, какова же должна быть прибыльность данного инвестиционного проекта, чтобы удовлетворить всех инвесторов?

WACC =((9,0*0,08)+(3,0*0,12))/12,0=0,09

Таким образом, WACC для АОЗТ «Модная одежда» по данному проекту составит 9%.

Общая же формула  для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет вид:

WACC=åwi*ki

где w. — доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного  из источника i; k. — требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученному  из источника i.

Соответственно, для рассмотренного выше примера 13.2 получаем:

WACC==0,08 • 0,75 + 0,12 • 0,25 = 0,09.

2. Понятие  о маржинальной стоимости капитала. Исследуя проблему стоимости  капитала в условиях рыночной  экономики, мы должны следовать  общему принципу современной  методологии анализа коммерческих  проблем: сопоставлять маржинальные (замыкающие) выгоды с маржинальными  затратами.

При этом под  маржинальной стоимостью капитала мы понимаем изменение в общей сумме  прибыли от инвестиций, необходимое  для удовлетворения требований инвесторов с учетом новых инвестиций, деленное на сумму капитала, необходимого для  инвестиций. Чтобы смысл этого  подхода был более ясен, вновь  обратимся к примеру.

Пример 13.3. Допустим, что фирма «Модная одежда»  получила инвестиции в сумме 12 млн руб., о которых мы говорили выше, а теперь ей нужны новые средства — для установки более совершенных гладильных прессов. При этом руководство фирмы хотело бы сохранить прежнюю структуру финансирования:

75% за счет  кредита и 25% за счет эмиссии  акций. Но ситуация на денежном рынке изменилась — теперь кредиторы требуют платы за заемные средства на уровне уже 10%, тогда как акционеры согласны приобрести дополнительные акции лишь под обещание дивидендов на уровне 14%, полагая, что именно такой уровень дохода они могли бы получить по вложениям в другие сферы с тем же уровнем риска.

В этих условиях маржинальная стоимость капитала будет  представлять собой тот средневзвешенный уровень дохода, который надо обеспечить по дополнительно привлекаемым инвестициям:

WACC=O.75 • 0,10+0,25 • 0,14=0.11.

Иными словами, маржинальная стоимость дополнительных инвестиций для фирмы «Модная  одежда» составит 11% против 9% по ранее полученным инвестициям Рост стоимости капитала на 2 пункта обусловлен общим удорожанием капитала на рынке.

2. Стоимость  отдельных элементов капитала

Установив, что  стоимость инвестиционных ресурсов формируется как средневзвешенная величина из цен различных элементов  капитала, мы должны теперь определить, как же формируются эти цены.

1. Стоимость  заемных средств. Для компании, у которой нет свободных средств,  но которая хочет осуществить  новые инвестиции, стоимость заемных  средств будет равна эффективной  процентной ставке по вновь  привлеченным кредитам, скорректированной  с учетом практики исчисления  налогов.

Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегированных  акций, определяется по формуле:

Kp=Dp/Pp

где D — ежегодный  дивиденд на одну привилегированную  акцию; Р — цена одной выпущенной привилегированной акции.

Ценность (цена) обыкновенной акции для инвестора  определяется дисконтированной величиной  потока будущих дивидендов:

P=åDt/(1+ke)^t

где Р — цена акции; Dt — дивиденд в конце периода t; t — порядковый номер периода, за который начисляется дивиденд; ke — желаемая инвестором доходность своего капитала (англ. equity —-собственный капитал).

Если мы имеем  дело со столь благоприятной ситуацией» что поток будущих дивидендов известен (предсказуем с высокой  степенью достоверности), тогда ставка дисконтирования, при которой текущая  стоимость суммы будущих дивидендов оказывается равной текущей стоимости  акций, и будет равна требуемому инвестором уровню доходности на свой капитал.

К сожалению, в подавляющем большинстве случаев  будущие дивиденды достоверно не известны и точному предсказанию не поддаются. Чтобы справиться с  этой проблемой и определить требуемый  уровень доходности, были разработаны  специальные методы, из которых наиболее широко используемыми являются:

— модель роста  дивидендов;

— модель доходности по чистой прибыли»

Применение  того или иного метода зависит  от наличия информации, и, как правило, рекомендуется, по возможности, пользоваться более чем одним методом, чтобы  снизить опасность ошибки1.

Модель роста  дивидендов

Если денежные поступления возрастают с одинаковым темпом д в каждом из периодов времени, то формулу 13.3 можно записать следующим  образом:

Ke=D1/P+g

 При развитом  фондовом рынке и хорошо налаженной  системе подготовки и публикации  аналитической информации о его состоянии может использоваться еще один метод, носящий название «ценообразование на капитальные активы на основе дисперсии относительно средней величины».

Пример 4. Допустим, что АО «Автострой» выплатило на одну акцию дивиденд в размере 400 руб. При этом есть основания ожидать роста размера дивидендов на 6% в год. Тогда, соответственно, через год величина дивидендов составит

400 • 1,06 = 424.00 руб.

Зная, что  цена акции АО «Автострой» в текущем году достигла на фондовом рынке уровня 3800 руб., мы можем теперь определить, что отдача на капитал, которой ожидает инвестор, будет такова:

Ke=424/3800+0.06 = 0,17

В основе использования  этой модели лежат две реально  известные величины: сложившаяся  на рынке цена акций и величина дивидендных выплат в истекшем году. Таким образом, единственной величиной, которую надо здесь прогнозировать, является возможный темп роста дивидендов. Для решения этой задачи могут  быть использованы многочисленные методы прогнозирования, включая самый  простой — экстраполяцию на будущее  того темпа роста дивидендных  выплат, который наблюдался на протяжении нескольких предшествующих периодов времени (если, конечно, имеются основания ожидать такого роста дивидендов в последующие периоды).

В практике, однако, нередко встречаются ситуации, когда ожидаются крупные выплаты  дивидендов в будущем, но в настоящее  время компания их еще не платит. Столь же распространены ситуации, когда дивиденды выплачиваются, но рост их величины носит случайный  характер. В таких ситуациях для  оценки уровня доходности, требуемого инвесторами — владельцами обычных  акций, необходимо пользоваться другими  методами.

Модель доходности по чистой прибыли

Зачастую  самым простым подходом к оценке требуемой доходности на собственный  капитал является ее определение  на основе доходности по чистой прибыли. Проще говоря, в этой модели отправной  точкой является тот «доход, который  получил бы акционер при распределении  всей прибыли компании после уплаты налогов в виде дивидендов. Эта  величина определяется с помощью  уравнения:

Pпр=NPs/Vs

где Рпр — доходность по чистой прибыли; NPs — чистая прибыль на одну акцию; Vs — рыночная цена одной акции.

Обоснованием  для такого подхода являются следующие  посылки:

— во-первых, рыночная цена одной акции — это  та сумма денег, которая может  быть реально получена при продаже  новой акции (акции новой эмиссии);

— во-вторых, чистая прибыль в расчете на одну акцию — это именно та величина дохода, которая должна быть заработана на дополнительный собственный капитал, чтобы избежать снижения доходов  на одну акцию для существующих акционеров.

Проблема, которая  возникает при использовании модели доходности по чистой прибыли^ состоит в том, что эта модель оперирует «бухгалтерским» доходом, а не денежными поступлениями. Кроме того, она опирается на информацию об уровне доходности акций в предшествующий период, тогда как цена акции формируется ожиданиями инвестора относительно будущей величины дохода на вложенный капитал. Именно поэтому в один и тот же момент времени показатели доходности по чистой прибыли могут различаться в десятки раз под влиянием колебаний цен акций, порожденных ожиданиями инвесторов.

Модель доходности по чистой прибыли становится совместимой  с подходом, базирующимся на денежных потоках и лежащим в основе модели роста дивидендов, в том  случае, если «бухгалтерские» доходы по величине равны денежным потокам  и если вся сумма прибыли, удержанной от распределения на дивиденды, реинвестируется  с уровнем доходности не ниже ожидаемого акционерами.

2. Стоимость  существующего капитала. Если мы  можем определить величину доходности, требуемую инвесторами, то следующим  шагом логично становится определение  того уровня доходности, которого  должна достичь фирма, чтобы  удовлетворить инвесторов и обеспечить  получение выгоды и для себя. Однако когда мы разбираем  проблему стоимости собственного  капитала, то эти две разновидности  стоимости капитала как бы  сливаются, и в качестве уровня  доходности, необходимого фирме,  можно рассматривать уровень  доходности, требуемый инвестором  — совладельцем собственного  капитала фирмы.

Этот уровень  зависит, как мы уже выяснили выше, от уровня доходности конкурирующих  вариантов инвестиций и соотношений  рисковости вложений в собственные проекты фирмы и альтернативные товары фондового рынка.

3. Стоимость  вновь привлекаемого капитала. Если  у фирмы недостаточно собственного  капитала и ей надо прибегнуть  к привлечению капитала из  внешних источников за счет  эмиссии своих ценных бумаг,  то надо иметь в виду, что  это будет возможно лишь в  том случае, если проект эмиссии  предполагает уровень доходности более высокий, чем по существующему капиталу. Причиной тому — необходимость покрыть за счет выручки также затраты по размещению эмиссии, обеспечив все же в итоге доходность для инвесторов не ниже требуемого ими уровня. Но как же определить сам этот уровень требований новых инвесторов?

Найти его  можно, если принять на вооружение посылку  о том, что все доходы, полученные благодаря инвестициям, будут направляться на выплату инвестиций. Тогда для  определения стоимости нового собственного (акционерного) капитала, привлекаемого  и помощью продажи обыкновенных акций, можно использовать следующую  формулу: