Кризис ценных бумаг

     Финансовый  кризис, начавшийся осенью 1997 г., наложил  свой отпечаток на перспективы развития российского рынка корпоративных ценных бумаг.

     Среди причин более чем 30-процентного падения  капитализации рынка (до уровня мая 1997 г.) можно выделить целый комплекс тенденций (часто противоречивых):

     - общий отток капитала с развивающихся  рынков, “спровоцированный” азиатским кризисом;

     - “внутренняя” реакция на динамику  индекса Доу-Джонса (хотя корреляция  динамики американского и российских  индексов очевидна, есть разные  точки зрения относительно причин их однонаправленности);

     - сезонный фактор, связанный со  стандартной фиксацией прибыли  инвесторами в конце финансового года;

     - изъятие средств из корпоративных  ценных бумаг, обусловленное общими  опасениями падения курса рубля  в условиях общего кризиса  российского финансового рынка;

     - политика правительства и Центрального  банка - приоритет валютного курса  и рынка госбумаг - не могла  одновременно учитывать интересы  корпоративного сегмента. При этом  следует отметить и неоднозначную  оценку экономическими агентами  новой курсовой политики и повышения учетной ставки;

     - отсутствие ограничений на репатриацию  прибыли нерезидентами с корпоративного  сегмента российского рынка ценных  бумаг (в отличие от рынка ГКО и ОФЗ);

     - масштабная переориентация российских  банков на наиболее ликвидные  корпоративные бумаги с весны  1997 г. в расчете на сравнительно  высокую доходность, что обусловило (по некоторым оценкам) конъюнктурный  “перегрев” рынка к ноябрю 1997 г.

     - спланированный “обвал” рынка  со стороны нескольких глобальных  фондов (это гипотеза, но, как известно, дыма без огня не бывает); 

     общий психологический фактор цепной реакции  на рынке (сброс акций) в условиях нестабильности и неопределенности. 

     Однако  основной причиной обвала курсов на российском фондовом рынке, по-видимому, являлся  интенсивный отток средств западных инвесторов. Так, в соответствии с  данными ЦБ РФ с октября 1997 по февраль 1998 года чистый отток средств нерезидентов с российских финансовых рынков составил около 2 млрд. долларов. По другим оценкам, эти цифры заметно выше – 7,8 млрд. долларов.

     В течение  последующих 4 месяцев рынок акций  характеризовался отсутствием как спроса, так и предложения, низкой ликвидностью, вялой динамикой котировок, отсутствием выраженной реакции на поступающие новости. Участники торговли воздерживались от заключения сделок как в связи с многократно возросшими рисками (на рынке упорно циркулировали слухи о возможной национализации некоторых предприятий), так и в связи с низкими ценовыми уровнями.

     Для восстановления доверия к российскому  фондовому рынку Федеральная  комиссия по рынку ценных бумаг в  течение 1997— 1998 гг. принимала многочисленные антикризисные меры. Среди них разработка и утверждение в Правительстве Государственной программы защиты прав инвесторов; участие в подготовке закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»; публичные требования отмены трехмесячной отсрочки погашения банковских задолженностей и пересмотра условий реструктуризации государственного долга; снижение требований к минимальным размерам собственного капитала профессиональных участников рынка; неоднократные приостановки торгов на фондовых площадках для защиты рынка корпоративных бумаг и т.д.

     Таким образом, кризис российского рынка  ценных бумаг вызвал на нем глубокие перемены. Изменились определенные правовые аспекты деятельности, уменьшилось  число профессиональных участников, стала беднее номенклатура обращающихся ценных бумаг. Однако рынок продолжал жить и развиваться.

     После утраты финансовым рынком такого важного  инструмента регулирования банковской ликвидности, как ГКО—ОФЗ, возникла потребность в появлении нового инструмента, который позволил бы банкам решать проблемы регулирования краткосрочной  ликвидности и стал альтернативой  вложениям в валюту. С этой целью  Центральный банк в сентябре 1998 г. предоставил рынку новый инструмент — бескупонные облигации Банка России (ОБР).

     Эти облигации имели срок обращения  до 3 месяцев, максимальный объем эмиссии  составлял 10 млрд руб. Рынок ОБР до конца года постепенно развивался. Однако интерес участников рынка к этим облигациям оставался невысоким. В течение первого месяца существования рынка ОБР практически полное отсутствие спроса на облигации объяснялось острым дефицитом ликвидности у банков. Банку России удавалось размещать ОБР только на вторичных торгах. Отдельные аукционы были признаны несостоявшимися из- за высокого уровня доходности, заявленного участниками рынка. Первый успешный аукцион по размещению ОБР состоялся 30 сентября 1998 г. В дальнейшем были признаны состоявшимися еще четыре аукциона: два в октябре и два в ноябре. Возможно, невысокий спрос на облигации был отчасти обусловлен психологическими мотивами: после замораживания ГКО—ОФЗ банки испытывали недоверие к вложениям в любые государственные ценные бумаги. Нерешенность юридических вопросов с ФКЦБ также препятствовала возникновению заинтересованности участников рынка в ОБР

     Торги на рынке ГКО—ОФЗ возобновились  в январе 1999 г. Наряду с традиционными в обращении появились новые виды государственных ценных бумаг. К первым относились очередные серии ГКО с небольшим сроком обращения, низкой доходностью и относительно высокой ликвидностью, а также ранее выпущенные и ставшие малоликвидными ОФЗ. Нарицательная стоимость этих бумаг не изменилась, т.е. составляла 1 тыс. руб. Ко вторым относились среднесрочные ОФЗ с нулевым купонным доходом и номинальной стоимостью 10 руб., в частности так называемые инвестиционные ОФЗ. Эти бумаги позволяли погашать задолженности бюджету и принимались по нарицательной стоимости в оплату уставных капиталов банков. Их рыночная стоимость изменялась в пределах 15—30% номинала, поэтому они были относительно доходными и малоликвидными. 

     Торговый  оборот рынка ГКО—ОФЗ в первой половине 1999 г. составлял всего 2,5—3,0% докризисного уровня в рублевой части  и примерно 1% в валютной. Помимо существенного  снижения ликвидности фондовых инструментов произошел значительный рост (до 3 раз) комиссии ММВБ, взимаемой с профессиональных участников рынка. Все это свидетельствовало  об утрате рынком государственных ценных бумаг своей былой привлекательности.

     В конце 1999 г. был проведен закрытый (неофициальный) аукцион по размещению так называемых новых ГКО. Он предназначался для  одного из крупнейших участников этого  рынка — банка Credit Suisse First Boston. Доходность бумаг составила всего 4,5% годовых. Они пользовались большим спросом у иностранных инвесторов, поскольку позволяли решать проблему средств, замороженных в старых ГКО.

     В феврале 2000 г. был проведен первый официальный  аукцион по .размещению двух выпусков новых ГКО объемом по 2,5 млрд руб. каждый. Один из них предназначался для иностранных инвесторов, а другой — для российских. Доходность размещенных бумаг составила в среднем 20,1%. Во второй половине года доходность очередных эмиссий этих инструментов снизилась до 17—18%.

     В июле 2000 г. завершилось обращение ОГСЗ, выпущенных до кульминации кризиса. Учитывая дефицит привлекательных для инвесторов инструментов, Министерство финансов РФ приняло решение о возобновлении эмиссии ОГСЗ за счет сокращения объема выпуска ОФЗ. Был проведен аукцион по размещению очередной серии этих бумаг.

     Полугодовая купонная ставка по новым ОГСЗ определялась исходя из официального уровня инфляции за предшествующие 6 месяцев, увеличенного на 1,5%. Последующие выпуски этих бумаг проводились в аналогичных  условиях. Новые ОГСЗ стали первыми индексируемыми по уровню инфляции инструментами рынка внутреннего государственного долга.

     В 2001 г. эмиссия новых государственных  краткосрочных ценных бумаг продолжилась. Они выпускались для финансирования кассовых разрывов бюджета, а также  для уменьшения задолженности по внешним заимствованиям. Их доходность составляла 13—15%. а сроки обращения  — 98 и 196 дней в зависимости от выпуска. Масштабы эмиссии новых ГКО были строго увязаны с бюджетным дефицитом.

     одним из главных направлений развития российского рынка ценных бумаг  является существенное увеличение числа  обращающихся инструментов[1]. Для этого  необходимо: 

     расширение  операций кредитования под залог  государственных и корпоративных  ценных бумаг (операций репо), в частности продажи Банком России бумаг из собственного портфеля с обязательством обратного выкупа; 

     развитие  рынков биржевой торговли инвестиционными  паями ПИФ, ипотечными облигациями, срочными производными инструментами; 

     организация международного сектора рынка ценных бумаг, т.е. осуществление на российских биржах листинга и обращения акций  и долговых бумаг, входящих в расчет фондовых индексов Dow-Jones, Nikkei и др. 

     В соответствии с принятыми Правительством РФ основными  направлениями экономического развития требуется законодательное закрепление  возможности обращения иностранных  ценных бумаг на российском рынке. Необходимо также принятие законов об инвестиционных фондах, об эмиссионных ипотечных  ценных бумагах; изменение закона об ипотеке (залоге недвижимости); внесение поправок в ГК РФ, земельное законодательство и др. 

     Среди других перспективных задач развития отечественного рынка ценных бумаг  — преодоление синдрома недоверия  к нему инвесторов. В развитых странах  главная составляющая структуры  всех инвесторов — физические лица, действующие напрямую или через  пенсионные и паевые фонды, брокерские фирмы и банки и др. В Российской Федерации численность инвесторов этой категории составляет лишь несколько  десятков тысяч обеспеченных граждан. 

     В ноябре - декабре 1998 г. основной проблемой  стал вопрос о реструктуризации ГКО. В реструктуризации ГКО правительство  пошло на уступку иностранным  инвесторам, разрешив вкладывать рублевые средства, полученные от реструктуризации ГКО, в акции российских предприятий  в связи с тем, что некоторые  представители западных банков не были удовлетворены предложенной ранее  схемой репатриации средств. Было предложено продавать акции предприятий  иностранным инвесторам на специальных  торговых сессиях, которые будут  проходить на ММВБ, причем Центральный  банк будет осуществлять за этими  торгами строгий контроль на основе позиций валютного регулирования.

     К концу 1998 года ситуация на рынке акций  мало изменилась по сравнению с началом  осени. Но все же следует отметить некоторое увеличение объемов торгов на рынке в связи с частичной  нормализацией платежной системы  страны, а также повышение котировок  по сравнению со своим минимальным  уровнем, который был отмечен  в конце сентября - начале ноября.  

                 За первое полугодие 1999 г. котировки  российских акций продемонстрировали  некоторый  рост. Индекс РТС-1 вырос  до 130 пунктов, тем самым за  первую половину 1999 г. - на 108,4%. За  первую половину 1999 г. объем заключенных  в РТС сделок составил 950 млн.  долларов -  лишь 12,7% от оборота,  зарегистрированного в РТС за  первые шесть месяцев 1998 года.  

     Среди факторов, оказавших в первой половине 1999 года наиболее значимое влияние  на российский рынок акций, следует  выделить следующие: 

       Во-первых, в отношениях между  Правительством РФ и руководством  МВФ имел место определенный  прогресс. На прошедшей в начале  июня в Санкт-Петербурге встрече  С. Степашина и М. Камдессю  были сделаны заявления, подтверждающие  намерения сторон продолжить  работу по реализации программы  кредитования России. Между тем  уповать же только на МВФ  для России было бы неразумно,  что связано с позицией нового  руководителя МВФ Хорста Кёлера.  

     Несмотря  на отклонение законопроекта о налоге на автозаправочные станции, в июне 1999 года Государственная Дума в целом  поддержала правительственный пакет  законопроектов. Среди них можно назвать законопроект о внесении поправок в первую часть Налогового кодекса, законопроект о реструктуризации кредитных организаций, законопроект, предоставляющий ЦБ РФ право выпуска собственных облигаций, законопроект о дифференцированном налоге на владельцев автомобилей с объемом двигателя свыше 2,5 литров, законопроект о внесении изменений и дополнений в закон "О Государственной налоговой службе РФ" и т.д. 

     Во-вторых, во второй половине июня в Нью-Йорке  министр финансов М. Касьянов достиг предварительной договоренности с  крупнейшими западными кредиторами  о предоставлении отсрочки России по долгам бывшего СССР. Это несколько  улучшило настроение портфельных инвесторов, в том числе и на рынке акций, несмотря на снижение рейтинга облигаций (в которые переоформлен долг России лондонскому клубу (IAN)) агентством Fitch IBCA с уровня CC до DD.