Контрольная работа по "Инвестиции"

• методом построения «дерева решений» (основанном на использовании теории принятия решений в условиях риска).

Анализ чувствительности критериев эффективности (NPV, IRR и др.) — простейший и поэтому наиболее часто используемый количественный метод исследования рисков. С его помощью можно показать, как изменяется значение некоторого критерия эффективности (например, NPV) при изменении значения заданной переменной (фактора воздействия). С помощью данного метода может быть охарактеризована степень устойчивости проекта к возможным изменениям условий реализации и выявлены наименее и наиболее рискованные для проекта факторы.

В ходе анализа чувствительности (уязвимости) происходит последовательно-единичное  изменение всех проверяемых на рискованность  переменных: каждый раз только одна из переменных меняет свое значение на прогнозное число процентов и  на этой основе пересчитывается новая величина принятого критерия.

В ходе классического анализа чувствительности (уязвимости), применяемого к проекту, происходит последовательно-единичное изменение каждой переменной: только одна из переменных меняет свое значение на прогнозное число процентов, и на этой основе пересчитывается новая величина используемого критерия (например, NPVили IRR). Затем оценивается процентное изменение критерия по отношению к базисному случаю и рассчитывается показатель чувствительности, представляющий собой отношение процентного изменения критерия к изменению значения переменной на один процент (так называемая эластичность изменения показателя). Таким же образом исчисляются показатели чувствительности по каждой из остальных переменных.

На следующем шаге, используя результаты расчетов, осуществляют экспертное ранжирование переменных по степени важности: очень высокая, средняя, невысокая. Также проводят экспертную оценку прогнозируемости (предсказуемости) значений переменных (например, высокая, средняя, низкая). Далее эксперт может построить так называемую «матрицу чувствительности», позволяющую выделить наименее и наиболее рискованные для проекта переменные (показатели).

Несмотря на все свои преимущества — теоретическую прозрачность, простоту расчетов, экономико-математическую естественность результатов и наглядность их толкования (именно эти критерии и лежат в основе его широкой практической применимости) — метод анализа чувствительности имеет существенные недостатки. Первый и основной из них — его однофакторность, т. е. ориентация на изменения только одного фактора проекта, что приводит к недоучету возможной связи между отдельными факторами или к недоучету их корреляции. Кроме того, по своей основе этот метод является экспертным, т. е. разные группы экспертов могут получить различные результаты.

Анализ сценариев представляет собой развитие методики анализа чувствительности проекта, поскольку он предполагает, что одновременному изменению подвергается вся группа переменных, проверяемых на риск. В результате определяется воздействие одновременного изменения всех основных переменных проекта, характеризующих его денежные потоки, на критерии проектной эффективности. Важным преимуществом этого метода является тот факт, что отклонения параметров рассчитываются с учетом их взаимозависимостей (корреляции).

Возможная неопределенность условий  реализации проекта может учитываться  также путем корректировки параметров проекта:

• сроки строительства и выполнение других работ увеличиваются на среднюю  величину возможных задержек;

• учитывается среднее увеличение стоимости строительства, обусловленное ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений в ходе строительства и непредвиденными расходами;

• учитывается запаздывание платежей, неритмичность поставок сырья и  материалов, допускаемые персоналом нарушения технологии и т.п.;

• увеличивается норма дисконта.

Как наиболее интересная рассматривается последняя корректировка — увеличение ставки дисконта на величину надбавки за риск при расчете эффективности проекта. Данная корректировка может быть осуществлена несколькими способами.

Первый подход — метод в-коэффициента (концепция в-коэффициента) — для  расчета ставки дисконта использует модель оценки капитальных активов (Capital Assets Prices Model — CAPM)

Данная модель основана на анализе массивов информации фондового рынка (конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций).

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Среднерыночная доходность должна рассматриваться как известная  абстракция, поскольку полная информация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует. На практике этот показатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг, например, по акциям «голубых фишек».

В-коэффициент представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (вызван макроэкономическими и политическими причинами). В традиционной модели оценки капитальных активов при помощи в-коэффициента определяется величина систематического риска. В нашей стране первой стала публиковать данные о в-коэффициентах известная консалтинговая фирма АК&М.

Второй подход основан на определении в-коэффициента, исходя из анализа показателей и характеристик деятельности компании, которые предположительно влияют на степень инвестиционного риска. Подобный коэффициент называется «фундамен тальным».

Определение фундаментального в основано на исследовании, которое показывает тесную корреляцию между в-коэффициентом  и показателями риска предприятия. Показатели риска включают:

• финансовые риски, которые рассчитываются на основе финансовой отчетности компании и включают анализ тенденций и сравнительный анализ финансовых коэффициентов;

• отраслевые риски;

• влияние изменений общеэкономической  ситуации на дея-тельность компании.

Обычно в-коэффициент лежит в  пределах от 0 до 2.

В-коэффициент для рынка в целом равен 1. Если у какой-либо компании в-коэффициент равен 1, то колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой в-коэффициент равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Следует отметить ряд важных особенностей в-метода, которые необходимо учитывать при попытках его применения.

1. В данном методе термином  «риск» охватываются любые положительные  или отрицательные отклонения  доходности проекта от средней.  Тем самым, если оценивать эффективность  проекта, ориентируясь только  на базовый сценарий его реализации (а именно для этой ситуации обычно применяется в-метод), то в этом сценарии должны быть предусмотрены средние, а не умеренно пессимистические значения всех показателей. Поэтому при применении в-метода все технико-экономические параметры проекта должны быть скорректированы в сторону улучшения.

2. Как ни была бы похожа  продукция предприятия-аналога и  проектируемого, цена акций первого  определяется не только этим, но и другими факторами (например, структурой капитала, дивидендной  политикой и степенью диверсификации производства). Играет роль и то обстоятельство, что взаимоотношения с государством у них могут быть различными. Поэтому некритическое распространение значения на другие предприятия неправильно.

3. В «чистом виде» в-метод учитывает только один тип рисков — систематический. Этот недостаток поправим путем внесения в него дополнительных поправок на другие виды рисков. Для выравнивания результатов «чистого» в-метода до в-«фундаментального» перечень несистематических рисков следует, как минимум, соотнести со списком факторов финансового риска.

Третий подход — кумулятивный метод, который исходит из определенной классификации факторов риска и  оценок каждого из них. За базу расчетов также берется безрисковая ставка. Принимается, что каждый фактор увеличивает данную ставку на определенную величину, и общая премия получается путем сложения «вкладов» отдельных факторов. Классификация факторов и размеры их «вкладов» может быть различной. Вот одна из возможных таблиц для такого расчета, в основе которой заложены материалы Мирового банка и аудиторской фирмы Deloitte & Touche.

Метод средневзвешенной стоимости  капитала. Необходимо отметить, что  кумулятивный метод и метод в-коэффициента используется для установления нормы  дисконта для денежного потока только собственного капитала. Если необходимо установить норму дисконта для денежного потока всего инвестированного капитала, используют метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital — WACC).

В литературе часто встречается модификация указанной формулы. По существующему западному законодательству, проценты по займу исключаются при налогообложении прибыли, так что, используя кредиты, фирма получает налоговую льготу, что эквивалентно для нее выплате процентов в меньшем размере.

Оценим данный метод  с точки зрения возможностей практического  использования. Метод WACC применим к  небольшим проектам, реализуемым  на действующих предприятиях. Все  входящие в формулу параметры  должны задаваться в исходной информации о фирме, причем обычно берутся последние фактические данные о фирме, а получаемая норма дисконта распространяется на весь период осуществления проекта. Однако в типичных для современной России условиях, когда ставки процента за кредит имеют явную тенденцию к снижению, закладывать в расчет на длительную перспективу нынешние значения было бы ошибочно. А поэтому, работая с данным методом, необходимо прогнозировать входящие в формулу параметры на перспективу и устанавливать норму дисконта переменной во времени.

Неоднозначно решается вопрос и о том, как устанавливать доли собственного и заемного капитала. Применительно к сравнительно крупным проектам, реализуемым на действующих предприятиях, есть два варианта.

Первый вариант предусматривает, что веса &с и &з устанавливаются  по фирме в целом. В норме дисконта отражается риск, связанный с деятельностью фирмы в целом, а не риск, относящийся к данному проекту. Это может рассматриваться как недостаток метода. Но такой подход позволяет учесть то обстоятельство, что реализуя разные проекты, фирма старается поддерживать определенную структуру своего капитала и тем самым как бы устраняет их риски. В этом варианте норма дисконта на протяжении всего расчетного периода оказывается стабильной.

При втором варианте в формулы включается структура капитала, относящаяся не к фирме, а к рассматриваемому проекту. Это мотивируется тем, данный вариант в отличие от первого приводит к переменной по шагам норме дисконта, что несколько усложняет оценку эффективности. Но как именно будет меняться норма дисконта во времени? Если на начальном этапе предусматривается получение большого займа, то в процессе реализации проекта и погашения долга доля собственного капитала, а значит и норма дисконта, будут возрастать. Между тем совершенно очевидно, что для самой фирмы, ее акционеров и кредитора риск проекта должен уменьшаться по мере того, как проект осуществляется, а заем погашается. Таким образом, динамику нормы дисконта второй вариант метода отражает неадекватно.

              Метод «дерева решений» используется для анализа рисков проектов, обладающих конечным и ограниченным числом вариантов развития. Он полезен в ситуациях, когда более поздние решения сильно зависят от решений, принятых ранее, но, в свою очередь, определяют дальнейшее развитие событий.

Если имеют место два или более последовательных множества решений, причем последующие решения основываются на результатах предыдущих, а также два или более множества состояний среды (т. е. появляется целая цепочка решений, вытекающих одно из другого, которые соответствуют событиям, происходящим с некоторой известной или заданной вероятностью), используется «дерево решений». С его помощью часто оценивают риск по проектам, при реализации которых инвестирование средств происходит в течение длительного периода времени.

Исходно определяются все возможные  варианты перераспределения финансовых потоков в каждом временном периоде проекта (на основании массива информации об инвестиционных альтернативах), а затем формируется генеральный финансовый поток проекта в виде «дерева», поэтапно (по периодам) представляющего все альтернативные направления финансовых потоков. Любой из предыдущих методов может быть использован для накопления первоначальной информации о рисках (в том числе интегральных) частных инвестиционных направлений.

«Дерево решений» имеет вид графа, вершины которого представляют частные  состояния, в которых возникает  необходимость выбора, а ветви  дерева (дуги) представляют различные  события (решения, последствия, операции), которые могут иметь место в каждом частном состоянии. Каждой дуге (ветви) «дерева» присваиваются индивидуальные числовые характеристики. В качестве ветвей рассматриваются, например, величина платежа (финансового потока) и вероятность его осуществления, характеризующая уровень его риска.