Структура капитала. Эффект финансового рычага

    Кроме того, под структурой капитала понимается соотношение всех форм собственных  и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной  деятельности для финансирования активов.

    Такая трактовка структуры капитала позволяет  существенно расширить сферу  использования данной теоретической  концепции на практике, так как  она позволяет исследовать особенности, а также разрабатывать соответствующие  рекомендации не только для крупных, но и для средних, малых предприятий, доступ которых на рынок долгосрочного  капитала ограничен.

    Рассмотрим  классическую теорию структуры капитала Модильяни и Миллера (теория Модильяни-Миллера), которая, основываясь на концепции  идеальных рынков капитала, первоначально  предполагала, что стоимость любого предприятия определяется только его  будущими доходами и, соответственно, не зависит от структуры его капитала. При дальнейшем развитии данной теории учет налога на прибыль привел теоретиков к выводу о непрерывном возрастании стоимости акций предприятия по мере роста доли заемного капитала.

    Введение  в модель фактора «издержки финансовых затруднений предприятия вследствие неблагоприятной структуры капитала», позволило определить, что экономия за счет снижения налоговых выплат способствует повышению стоимости  предприятия по мере увеличения доли заемных средств в капитале лишь до определенных пределов. С определенного  момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия  начинает снижаться, что вызвано  превышением роста затрат над  экономией на налогах вследствие слишком высокого уровня финансового  риска.

    Таким образом, выделим следующие основные положения модифицированной теории Модильяни-Миллера: наличие определенной доли заемного капитала полезно для  предприятия, а чрезмерное использование  заемного капитала вредно; кроме того, для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала.

    При рассмотрении теории структуры капитала следует остановиться на понятии  финансового левериджа, которое  подразумевает использование долгов для финансирования инвестиций; показателем  финансового левериджа является соотношение долгосрочного заемного капитала и собственного капитала (плечо  финансового рычага).

    Эффект  финансового рычага проявляется  в приращении рентабельности собственного капитала за счет использования заемного капитала, несмотря на его платность. При использовании заемного капитала, предприятие может увеличить  доход на каждую единицу собственного капитала, до тех пор, пока отдача от заемных средств будет превышать  проценты, выплачиваемые за использование  заемного капитала.

    Таким образом, по итогам рассмотрения теоретических  основ структуры капитала можно  сделать вывод о том, привлеченные и заемные средства по-разному  участвуют в формировании капитала компании, определяет специфику структуры  финансовых ресурсов и структуры  капитала. 
 
 
 
 
 

    2 Цена капитала  и методы ее  оценки, оптимальная  структура капитала

    Стоимость источника финансирования определяется как сумма средств, которую необходимо заплатить за использование определенного  объема привлекаемых финансовых ресурсов, выраженная в процентах к объему заемных ресурсов. Таким образом, стоимость капитала определяется процентной ставкой, подлежащая уплате инвесторам, вкладывающим капитал в предприятие.

    Экономическая интерпретация показателя «стоимость капитала» следующая: он характеризует  сумму, которую следует регулярно  платить за привлечение единицы  капитала из конкретного источника.

    Рассмотрим  для начала стоимость элементов  заемного капитала, основными элементами которого являются банковские кредиты  и облигационные займы.

    Стоимость банковских кредитов следует рассматривать  с учетом налога на прибыль, при этом проценты за пользование ссудами  включаются в себестоимость продукции.

    Стоимость облигационного займа определяется аналогично, с учетом налога на прибыль, так как расходы в виде процентов  по долговым обязательствам любого вида, в том числе процентов, начисленных  по обязательствам, выпущенным налогоплательщикам, относятся к прочим расходам, уменьшая тем самым налогооблагаемую прибыль.

    Что касается собственного капитала, то выделяются следующие группы: собственный капитал в виде привилегированных акций и в виде обыкновенных акций.

    Стоимость долевого капитала в виде привилегированных  акций, с учетом того, что по данному  виду акций выплачивается фиксированный  процент от номинала (известна величина дивиденда), определяется путем отнесения  величины ожидаемого дивиденда к  рыночной цене акций на момент оценки.

    При определении стоимости долевого капитала в виде обыкновенных акций  следует учитывать то, что размер дивидендов по обыкновенным акциям не определен заранее и зависит  от эффективности работы предприятия. Существуют различные методы определения  стоимости данного источника  финансирования, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона  и модель САРМ.

    Стоимость долевого капитала в виде обыкновенных акций с использованием модели Гордона  сводится к отношению первого  ожидаемого дивиденда к рыночной цене акций на момент оценки с учетом заявленного темпа прироста дивиденда.

    Далее рассмотрим вопрос формирования оптимальной  структуры капитала.

    Определение оптимальной структуры капитала является важнейшим вопросом теории структуры капитала. Можно выделить несколько критериев, являющиеся основными  при определении оптимальной  структуры капитала предприятия: политика финансирования активов; стоимость  компании; стоимость капитала; риски; рентабельность.

    Каждый  из приведенных выше критериев оптимизации  является по-своему существенным при  формировании структуры капитала компании. На мой взгляд, наиболее значимым показателем деятельности компании, является рентабельность собственного капитала (ROE), так как одной из основных сущностных характеристик капитала как раз и является его способность приносить доход.

    В связи с этим, под оптимальной  структурой капитала компании будем  понимать такое соотношение собственного и заемного капитала, которое, с учетом особенностей деятельности предприятия, позволяет ему максимизировать  рентабельность собственных средств.

    Существуют  следующие подходы к определению  оптимальной структуры капитала на основе критерия рентабельности собственного капитала: методика расчета эффекта  финансового левериджа; методика расчета  производственно-финансового левериджа; подход EBIT – EPS; метод «Дюпон».

    Рассмотрим  основные характеристики перечисленных  подходов.

    Подход, основанный на оценке эффекта финансового  левериджа, основан на возможности  максимизации рентабельности собственного капитала с помощью определения  взаимосвязи между чистой прибылью компании и величиной ее валовой  прибыли, а также существования  эффекта финансового левериджа, наблюдаемого в результате привлечения  заемного капитала в оборот компании.

    В основе подхода, основанного на оценке производственно-финансового левериджа, лежит возможность оптимизации  структуры капитала путем выявления  и оценки взаимосвязи между показателями валовой прибыли, производственных и финансовых расходов, а также чистой прибыли.

    Подход EBIT – EPS основан на оптимизации структуры  капитала путем выявления такого соотношения источников финансирования деятельности компании, которое позволяет  максимизировать показатель чистой прибыли на акцию по сравнению  с ожидаемым уровнем валовой  прибыли. Основой метода «Дюпон» является разложение формулы расчета доходности собственного капитала на факторы, которые на эту доходность влияют, а также анализ соотношений, образующих коэффициент ROE, рассчитывающийся путем умножения прибыльности продаж, оборачиваемости активов и коэффициента финансового левериджа. Следует отметить, что существует ряд факторов, учёт которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала. Основными из этих факторов являются: отраслевые особенности операционной деятельности; стадия жизненного цикла предприятия; конъюнктура товарного и финансового рынков; уровень рентабельности операционной деятельности; уровень налогообложения прибыли; уровень концентрации собственного капитала.

    Таким образом, в данной главе были рассмотрены  основные методические подходы к  оптимизации структуры капитала исходя из критерия рентабельности собственного капитала. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

    3 Эффект финансового  рычага

    Управление  формированием прибыли предполагает применение соответствующих организационно-методических систем, знание основных механизмов формирования прибыли и современных методов  ее анализа и планирования. При  использовании банковского кредита  или эмиссии долговых ценных бумаг  процентные ставки и сумма долга  остаются постоянными в течение  срока действия кредитного договора или срока обращения ценных бумаг. Затраты, связанные с обслуживанием  долга, не зависят от объема производства и реализации продукции, но непосредственно  влияют на величину прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Так  как проценты по банковским кредитам и долговым ценным бумагам относят  на затраты предприятий (операционные расходы), то использование долга  в качестве источника финансирования обходится предприятию дешевле, чем другие источники, выплаты по которым производятся из чистой прибыли (например, дивиденды по акциям). Однако увеличение доли заемных средств  в структуре капитала повышает степень  риска неплатежеспособности предприятия. Это должно быть учтено при выборе источников финансирования. Необходимо определить рациональное сочетание  между собственными и заемными средствами и степень его влияния на прибыль  предприятия. Одним из основных механизмов реализации этой цели является финансовый рычаг.

    Финансовый  рычаг (леверидж) характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на величину рентабельности собственного капитала. Финансовый рычаг представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

    Идея  финансового рычага по американской концепции заключается в оценке уровня риска по колебаниям чистой прибыли, вызванным постоянной величиной затрат предприятия по обслуживанию долга. Его действие проявляется в том, что любое изменение операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налогов) порождает более существенное изменение чистой прибыли.

    Интерпретация коэффициента силы воздействия финансового  рычага: он показывает, во сколько раз  прибыль до вычета процентов и  налогов превосходит чистую прибыль. Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный  объем привлеченных предприятием заемных  средств, тем больше выплачиваемая  по ним сумма процентов, выше сила воздействия финансового рычага, более вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных  финансовых ресурсов в общей сумме  долгосрочных источников средств, что  по определению равносильно возрастанию  силы воздействия финансового рычага, при прочих равных условиях, приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в меньшей предсказуемости величины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов, является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового рычага даже незначительное снижение полученной прибыли может иметь неблагоприятные последствия по сравнению с ситуацией, когда уровень, финансового рычага невысок.

    Чем выше сила воздействия финансового  рычага, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов  и налогов. Незначительное изменение (возрастание или убывание) прибыли  до вычета процентов и налогов  в условиях высокого финансового  рычага может привести к значительному  изменению чистой прибыли.

    Возрастание финансового рычага сопровождается повышением степени финансового  риска предприятия, связанного с  возможным недостатком средств  для выплаты процентов по ссудам и займам. Для двух предприятий, имеющих  одинаковый объем производства, но разный уровень финансового рычага, вариация чистой прибыли, обусловленная  изменением объема производства, неодинакова  — она больше у предприятия, имеющего более высокое значение уровня финансового  рычага.

    Европейская концепция финансового рычага характеризуется показателем эффекта финансового рычага, отражающим уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств. Такой способ расчета широко используется в странах континентальной Европы (Франция, Германия и др.).

    Эффект  финансового рычага (ЭФР) показывает, на сколько процентов увеличивается рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот предприятия и рассчитывается по формуле: