Особенности применения доходного подхода в оценке стоимости предприятия

     

     Премии  за риск, как правило используемые в западной практике оценки при определении  ставки дисконтирования кумулятивным методом, представлены в таблице (см. приложение)

     Основные  факторы риска, учитываемые  при определении  ставки дисконтирования  кумулятивным методом

     В «Руководстве по оценке стоимости бизнеса» Д. Фишмена, Ш. Пратта, К. Гриффида, К. Уилсена кумулятивная модель ставки дисконтирования представлена следующим образом:

1. Ставка дисконтирования для безрисковых инвестиций - чаще всего в качестве безрисковой ставки принимается доходность погашения долгосрочных казначейских облигаций государства.
2. Надбавка к акционерному капиталу за риск - это дополнительный доход, получаемый инвестором, вложившим свои средства в акционерный капитал сверх того, что он мог бы получить за долговременные облигации казначейства США.
3. Премия за размер - определяется как разница средневзвешенного среднего дохода, получаемого малыми предприятиями, - дохода по акциям крупных предприятий. Недавние результаты подтвердили ничтожную разницу (или ее отсутствие) между доходностью малых и крупных акционерных компаний».
4. Другие факторы риска. «Определение других факторов риска (иных, чем фактор размера компании), которые должны рассматриваться при построении нормы капитализации или ставки дисконтирования, включают большую долю соображений здравого смысла - может быть даже большую, чем любой другой компонент этих показателей», - считают авторы. При анализе факторов риска эксперт должен сравнивать оцениваемое предприятие со средним, представленным в списке S&P учитывая отраслевые факторы, финансовый риск предприятия, его диверсификацию деятельности и компетенцию его менеджеров.

     Размеры премий за риски должны находиться в диапазоне между 3 и 15%, но могут быть существенно больше 15% для отдельных особо рисковых предприятий.

     Метод средневзвешенной стоимости  используется, если для оценки предприятия выбирают денежный поток, приносимый инвестированным капиталом (т.е. собственным и заемным капиталами). В этом случае ставка дисконта (R) рассчитывается по формуле

     

Где -  ставка дисконта для инвестированного (бездолгового) капитала;

         - доля собственного капитала в совокупном капитале предприятия;

       - ставка дохода (или ставка дисконта) на собственный капитал, определенная на основе САРМ или методом кумулятивного построения;

         -   доля заемного капитала в совокупном капитале предприятия;

         -   стоимость заемного капитала с учетом налогообложения.

5. Расчет остаточной (постпрогнозной) стоимости в зависимости от перспектив предприятия.

     Если  предприятие доходное и у него стабильные темпы роста, тогда остаточная стоимость рассчитывается, как правило, по модели Гордона. Данная модель имеет следующие основные предположения:

• собственник бизнеса не изменяется;
• в остаточный период величины износа и капиталовложений равны;
• прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста;
• величина остаточной (постпрогнозной) стоимости рассчитывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтироваться должна по последнему прогнозному периоду.

     Расчет  остаточной стоимости (FV_ост) по модели Гордона выглядит следующим образом: (см приложение 2)

     Пример. Денежный поток в последний год прогнозного периода равен 1000 ед. Ожидаемые долгосрочные темпы роста для денежного потока составляют 3%. Ставка дисконта для собственного капитала равна 20%.

     

     Если  предполагается, что в остаточный период предприятие недоходное и  нестабильное, тогда используются два метода.

1. Метод стоимости чистых активов. В этом случае в качестве остаточной стоимости применяется ожидаемая остаточная (постпрогнозная) рыночная стоимость активов на конец прогнозного периода.
2. Метод ликвидационной стоимости. В качестве остаточной стоимости используется ожидаемая ликвидационная стоимость активов на конец прогнозного периода.

6. Дисконтирование будущих годовых денежных потоков и остаточной стоимости с использованием коэффициента текущей стоимости; суммирование годовой и остаточной текущих стоимостей для определения величины стоимости действующего предприятия.

                                                        Год:         1            2             3

      Коэффициент для конца года

                                                                      Денежный поток поступает в     

                                                                         конце каждого периода

     

     где PVF - коэффициент текущей стоимости;

                п  - число периодов;

                R - ставка дисконта.

     где   - будущие денежные потоки в прогнозный

             и остаточный периоды;

             R - ставка дисконта, соответствующая денежному потоку;

             п - количество прогнозируемых периодов.

                                                        Год:         1            2             3

      Коэффициент для середины года

                                                                     

                                                      Предполагается, что денежный поток    

                                                      поступает равномерно в течение года.      

                                                      Для расчетов предполагается, что         

                                                          поступление происходит в середине года 

     

     где PVF - коэффициент текущей стоимости;

                п - число периодов;

                R - ставка дисконта.

     

     Где - будущие денежные потоки в прогнозный и

            остаточный периоды;

           R - ставка дисконта, соответствующая денежному потоку;

           п - количество прогнозируемых периодов.

7. Внесение заключительных поправок. После суммирования значений текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной стоимости мы получаем величину, которая представляет собой величину стоимости предприятия на основе его текущей деятельности. Однако она не включает стоимость избыточных или неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока. Эти активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем должен быть прибавлен к величине стоимости предприятия, полученной на основе денежных потоков от текущей деятельности.

     Если  предприятие имеет избыточный собственный  оборотный капитал (средства), его  величину следует прибавить к  стоимости действующего предприятия (в случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость предприятия следует уменьшить на соответствующую величину).

8. Выполнение процедур проверки, включающее:
• сопоставление прогнозируемого объема производства продукции с имеющимися производственными мощностями;
• сопоставление прогнозных цен с уровнем цен на данную продукцию

    у конкурентов;

• сравнение прогнозируемой доходности с аналогичными ретроспективными данными для этого предприятиями;
• сравнение прогнозируемой доходности с уровнями доходности по  

    аналогичным компаниям;

• сравнение ранее выполненных прогнозов с реально полученными результатами;
• сравнение ранее выполненных прогнозов с текущими прогнозами на тот же период.

     В итоге мы получаем стоимость контрольного ликвидного пакета акций.

     Метод оценки предприятий на основе дисконтирования будущих доходов имеет как положительные стороны, так и отрицательные. К достоинствам данного метода можно отнести то, что он позволяет учитывать будущую доходность предприятия, ситуацию на рынке, а также показывает экономическое устаревание предприятия в случае превышения величины рыночной стоимости, полученной методом чистых активов, величины рыночной стоимости, полученной методом дисконтирования будущих доходов.

     Доходный  подход имеет и недостатки, которые необходимо учитывать при оценке предприятия:

     •    сложность и трудоемкость составления  прогнозов;

     •    вероятностный характер прогнозов;

     •    сложность обоснования ставки дисконтирования.

     Практика  применения доходного подхода в России позволила выявить и другие трудности применения данного подхода в условиях переходной экономики. Так отмечают следующие различия в применении доходного подхода западными и российскими специалистами.

     1. Сложность определения длительности прогнозного периода. С теоретической точки зрения в качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. В зарубежной практике прогнозный период составляет пять лет, в российской практике - максимум три года, что связано с нестабильностью экономики.

     2. Сложно сделать адекватные выводы по финансовому анализу предприятий, так как часто данные бухгалтерской отчетности нерепрезентативны.

     3.  На практике прогноз денежных потоков часто не обосновывается глубоким анализом внутреннего состояния предприятия и перспектив развития рынка.

     4.  Сложность расчета ставки дисконтирования. У многих оценщиков возникают серьезные претензии по поводу обоснованности применения методов оценки капитальных активов и средневзвешенной стоимости капитала для расчета ставки дисконта в российских условиях из-за неразвитости рынков капитала.

     5. В западной практике значение ставки дисконтирования остается величиной, постоянной навесь прогнозный период. В российских условиях такой подход неправомерен, так как ставки по кредитам, уровень инфляции, процентные ставки меняются весьма значительно каждый год. Но поскольку предусмотреть такие изменения сложно, то на практике и российские оценщики ставку дисконтирования оставляют величиной постоянной. 
 
 
 
 
 
 
 
 

2.2. Метод капитализации доходов

     Данный  метод используется в случае, если ожидается, что будущие доходы или  денежные потоки приблизительно будут  равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными  положительными величинами, т.е. бизнес будет развиваться стабильно, без особых изменений.