Особенности применения доходного подхода в оценке стоимости предприятия

Для анализа  и прогноза расходов необходима следующая  информация:

• структура и динамика издержек, соотношение переменных и постоянных затрат;
• изменение цен по каждой статье затрат;
• амортизационные отчисления;
• оценка и прогноз операционных, внереализационных и чрезвычайных доходов и расходов;
• затраты на выплату процентов по кредитам.

     Таким образом, среди особенностей сбора и обработки информации для целей оценки доходным подходом следует выделить: необходимость сбора большого массива внешней и внутренней информации; субъективность информации о будущих тенденциях (экспертные оценки); наличие высокой квалификации у специалистов, осуществляющих оценку. Информация о затратах на имущество предприятия используется косвенно².

     В настоящее время для оценки стоимости предприятий наиболее широко используется модель дисконтирования денежного потока, поэтому остановимся подробнее именно на этом методе. 
 
 
 

2.1 Метод дисконтирования денежных потоков

     Этот  метод оценки основывается на теории, согласно которой стоимость предприятия зависит от будущих выгод, которые будут получать собственник или инвестор данного предприятия. Такой подход позволяет учесть будущие перспективы развития (реорганизацию, переориентацию, изменение юридического статуса предприятия и др.).

     Кратко  суть метода дисконтирования денежного  потока можно сформулировать следующим образом. Весь период владения предприятием делится на прогнозный и постпрогнозный (остаточный)

     Прогнозный  период длится до тех пор, пока возможно определить будущие денежные потоки и темпы роста предприятия не стабилизируются.

     Затем будущие денежные потоки и остаточная стоимость дисконтируются к своей  текущей стоимости с использованием ставки дисконта, которая соответствует приемлемой для инвестора ставке дохода с учетом риска получения ожидаемых денежных потоков.

     К основным этапам метода дисконтированных денежных потоков относятся:

1. Анализ и прогноз валовых расходов и доходов до момента, когда хозяйственная деятельность стабилизируется, включающие рассмотрение следующих элементов:
• прогноз объема производства и цен на продукцию или общего роста;
• соотношение экспортной продукции и продукции, реализуемой на внутреннем рынке;
• производственные мощности;
• последствия капитальных вложений;
• долгосрочные темпы роста в остаточный период;
• ретроспективные темпы роста предприятия;
• перспективы в отрасли с учетом конкуренции;
• спрос на продукцию;
• ожидаемое повышение цен на продукцию.
2. Проведение инвестиционного анализа, включающее следующие элементы:
• прогнозирование изменения собственного оборотного капитала (с учетом прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств или в процентах от изменения объема продаж). Прогноз собственного оборотного капитала состоит из определения суммы начальной величины, а также дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия;
• прогнозирование капитальных вложений (исходя из оцененного срока остающейся полезной жизни активов или на основе нового оборудования для замены или расширения). Прогноз состоит из прогноза инвестиций, необходимых для замены существующих активов по мере их износа, а также для покупки или строительства активов в целях увеличения производственных мощностей в будущем;
• расчет изменения долгосрочной задолженности, основанный на прогнозе потребностей в финансировании, существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов. Прогноз потребностей состоит из получения и погашения долгосрочных кредитов, а также дополнительной эмиссии акции (данный расчет используется для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).
3. Прогноз денежного потока.

     Под денежным потоком понимают величину денежных средств, доступных инвесторам/собственникам предприятия после удовлетворения всех потребностей предприятия в финансировании, инвестициях и собственных оборотных средствах. В соответствии с данным определением денежный поток, как правило, называют «свободным денежным потоком». Денежный поток может быть рассчитан как для собственного, так и для инвестированного (бездолговой денежный поток) капитала. Денежный поток для собственного капитала наиболее часто используется управляющими предприятия, кредиторами и собственниками, поскольку он позволяет учитывать потребности делового предприятия в финансировании. Бездолговой денежный поток применяется в основном инвесторами, анализирующими покупку или слияние с предприятием для определения «долговой емкости» бизнеса для целей финансирования сделки с помощью новых заемных средств.

     Денежный  поток для собственного капитала = Чистая прибыль + Амортизационные отчисления + Увеличение (- уменьшение) долгосрочной задолженности - Прирост (+ уменьшение) собственного оборотного капитала - Прирост (+ уменьшение) капитальных вложений.

     Денежный  поток для инвестированного (бездолгового) капитала = Доход до выплаты процентов (скорректированный на ставку налогообложения) +Амортизационные отчисления - Прирост (+ уменьшение)  собственного оборотного капитала - Прирост (+ уменьшение) капитальных вложений.

     Таким образом, к основным компонентам  денежного потока относятся следующие показатели.

1. Чистая прибыль - величина, расчет которой основывается на принципах бухучета.
2. Износ и амортизация - представляют неденежные статьи расхода по отчету о доходах (или о прибылях и убытках); означают распределение затрат на покупку активов, приобретенных в текущем и предыдущие годы.
3. Изменения в долговых обязательствах - величина, основанная на учете новых кредитов и платежей по существующим кредитам в течение прогнозируемого периода.
4. Потребности в собственных оборотных средствах - сумма денежных средств, удержанная из денежного потока для финансирования инвестиций в счета дебиторов и товарно-материальные запасы (ТМЗ) по мере роста бизнеса. Величина собственных оборотных средств определяет ликвидность предприятия посредством производственного цикла, который равняется среднему периоду оборота дебиторской задолженности плюс средний ТМЗ и определяется количеством дней от момента покупки ТМЗ за денежные средства до момента продажи готовой продукции и получения денежных средств по счету.
5. Капитальные вложения - инвестиции, вложенные в здания, машины и оборудование. Капиталовложения учитываются в качестве расходов не тогда, когда они были сделаны, а скорее через амортизационные отчисления в течение всего срока службы актива, поэтому расходы денежных средств на капиталовложения должны быть вычтены при расчете денежного потока.

     Расчет  этого денежного потока основывается на отчете о доходах (или о прибылях и убытках), который учитывает  доход именно в тот период, когда  он был получен, независимо от того, когда были реально получены денежные средства, а расходы соответственно тогда, когда они произошли, а не тогда, когда были заплачены денежные средства. Отчет о доходах (или о прибылях и убытках) не учитывает капиталовложения, а также увеличение/уменьшение долга.

     Основные различия денежного потока и прибыли заключаются в том, что «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, принимая во внимание денежные статьи, которые не включаются в расчет прибыли (капиталовложения, собственные оборотные средства, новый долг и платежи по долгу); показатель «прибыль» пытается соотнести доходы, полученные в определенный период, с расходами, понесенными и этот же период, вне зависимости от реальных поступлений или расхода денежных средств.

     Таким образом, преимущества анализа денежного потока по сравнению с анализом прибыли заключаются в следующем:

     a) денежные потоки не такие изменчивые, как прибыли;

     b) заинтересованные стороны скорее будут связаны с предприятием, у которого есть денежные средства, чтобы платить за услуги, чем с прибыльным предприятием, которое израсходовало свои денежные средства и является неликвидным;

     c) понятие «денежный поток», в отличие от понятия «прибыль», включает капиталовложения и потребности в собственных оборотных средствах.

     Прогнозирование и анализ денежных потоков может помочь управляющему предприятия:

     •  в управлении производством (операциями);

     •  анализе стратегических планов;

     •  анализе решений по планированию капиталовложений;

     • анализе альтернатив производственного реструктурирования;

     • анализе альтернатив финансового реструктурирования;

     • управлении стоимостью для акционеров.

4. Определение ставки дисконта.

     В теории оценки бизнеса ставка дисконта определяется как ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или, другими словами, это ставка дохода, которую потребовал бы инвестор при покупке потока ожидаемых выгод (например, будущих денежных потоков) с учетом уровня риска достижения этих выгод. Риск в целом определяется как степень вероятности реализации ожидаемых будущих доходов. Математический смысл ставки дисконта состоит в том, что это ставка, используемая для преобразования денежной суммы, выплачиваемой или получаемой в будущем, в текущую стоимость. Таким образом, ставка дисконта используется для определения суммы, которую инвестор заплатил бы сегодня (текущая стоимость) за право получать ожидаемый поток доходов в будущем.

     Ставка  дисконта должна рассчитываться на той  же базе, что и денежный поток  или прибыль, например, если для оценки берутся величины, очищенные от инфляции, то и ставка дисконта должна рассчитываться на безинфляционной основе. Для перевода номинальной ставки дисконта, учитывающей инфляцию, в реальную, без учета инфляционных тенденций, существует следующая зависимость:

     

     где - номинальная ставка дисконта;

        - реальная ставка дисконта;

                - темп инфляции.

     Если  оценка ставки дисконта производится на базе денежного потока для собственного капитала, то используют:

     • модель оценки капитальных активов;

     • метод кумулятивного построения.

     При расчете ставки дисконта для денежного  потока инвестированного капитала пользуются методом средневзвешенной стоимости.

     Рассмотрим  каждый из методов.

     Модель  оценки капитальных активов (САРМ) содержит некоторые допущения:

1. инвесторы избегают риска;
2. инвесторы стремятся иметь совершенно диверсифицированные портфели;
3. ожидаемый срок владения для всех инвесторов одинаков;
4. все ставки дохода и коэффициенты капитализации оцениваются одинаково;
5. не учитываются издержки по совершению сделок;
6. не учитываются налоги;
7. ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы;
8. рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидностью.

     Фундаментальным допущением этой модели служит то, что часть ожидаемого дохода от ценных бумаг, которая приходится на премию за риск, представляет собой функцию систематического риска. Он является единственным видом риска, исследуемым в рамках теории ценообразования на капитальные активы. Систематический риск показывает чувствительность дохода на оцениваемый актив к изменению в уровне среднерыночного дохода. Несистематический риск связан с конкретной отраслью, фирмой или интересом.

     

     где - ставка дисконта, или требуемая ставка дохода (на собственный капитал);

                 - безрисковая ставка дохода;

              - коэффициент бета (показатель систематического риска);

                 - среднерыночная ставка дохода;

             - рыночная премия.

     Безрисковая ставка дохода основывается на безрисковой ставке дохода: либо номинальной, либо реальной. Если для оценки берется прибыль или денежный поток, очищенные от инфляции, то безрисковая ставка дохода тоже рассчитывается на безынфляционной основе (т.е. в реальном выражении). определяется исходя из сравнительной отдачи по долгосрочным государственным облигациям. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

     Коэффициент рассчитывается исходя из амплитуды колебания цен на акции данного предприятия по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом. Например, если доход на конкретные акции вырос примерно на 20%, а на рынке в целом он увеличился на 10%, тогда =2; если доход на конкретные акции вырос на 10% при росте рыночного дохода на 20%, то изменения дохода на акции составили 0,5, соответственно и =0,5. Ценные бумаги, у которых >1, считаются более рискованными, чем рынок в целом; и наоборот, если <1, то ценные бумаги менее рискованные. Соответственно при =1 доходность конкретных акций и рынка в целом изменяются одинаково.

     В случае, если с помощью данного метода производится оценка предприятия закрытого типа, помимо этих коэффициентов должны учитываться:

     • риск для малых предприятий ( ),

     • риск, характерный для отдельного предприятия ( );

     • страновой риск (С).

     Уравнение САРМ с учетом поправок на риск примет вид:

     

     Метод кумулятивного построения основан на экспертных оценках разных видов риска, связанных с инвестированием в данное предприятие. При использовании метода кумулятивного построения, так же как и при расчетах по САРМ, первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода. Затем к безрисковой ставке дохода прибавляются надбавки, исходя из важнейших факторов, учитывающих риск инвестиций в конкретное предприятие. Тогда формула определения ставки дисконта примет вид;