Финансы современных корпораций

 

– выплаты процентов по кредитам;

– налог на прибыль;

    – чистая прибыль.

 

Период Б

 

 

 

 

Эффект финансового рычага определяется по формуле: 
 
 
 
где  СН  –  ставка налога на прибыль; 
 ЭФ  –  экономическая рентабельность; 
 СК  –  ставка по кредитам; 
 ЗК  –  заемный капитал; 
 СК  –  собственный капитал.

 

       Снижение налога на прибыль при привлечении заемных средств и росте процентных платежей, вычитаемых из налогооблагаемой прибыли, получило название налогового щита (tax shield).

 

ЭФР = (1 – СН)  (ЭР – СК)          ,

 

 

 

 

    Налоговый щит может быть рассчитан не только по формуле, но и методом, примененным в приводимой таблице. В таблице проценты начисляются на сумму кредита за минусом платежей, уплаченных в его погашение. Налоговый щит рассчитывается за каждый год путем умножения суммы начисляемых процентов на ставку налога на прибыль. Исключение процентных платежей из налогооблагаемой прибыли по сути означает, что ТНК ежегодно экономит 24% от суммы процентов по кредиту.

 

288 000

 

Итого

 

72 000

 

24

 

-300 000

 

-3 000 000

 

3

 

96 000

 

24

 

-400 000

 

-1 000 000

 

2

 

120 000

 

24

 

-500 000

 

-1 000 000

 

1

 

5 000 000

 

0

 

Налоговый щит

 

Налог на прибыль (%)

 

Проценты по кредиту по ставке 10% в год

 

Кредит и суммы, выплачиваемые в его погашение

 

Годы

 

   Расчет налогового щита ТНК

 

 

 

 

 

 3. Модель WACC.

 

        

 

Модель WACC позволяет определить средние издержки привлечения капитала. Привлеченный капитал ТНК состоит из акционерного капитала и заемного капитала.

        Издержками привлечения акционерного капитала является выплата дивидендов.

        Издержками привлечения заемного капитала является выплата процента.

        Модель WACC имеет вид:

 

 

где  Ci – издержки привлечения каждого источника;

     qi – доля каждого источника в общей сумме капитала;

       i – количество источников.

 

,

 

 

 

 

     
 
 
 
Средневзвешенную стоимость капитала можно также рассчитать по более детализированной формуле: 
 
 
 
 
где  D –  заемный капитал; 
 Е  –  акционерный капитал; 
 kd –  средняя процентная ставка по     
заимствованиям; 
 ke –  ставка доходности капитала для акционеров; 
 t –  ставка налога.

 

,

 

 

 

 

4. Теорема Модильяни  – Миллера (теорема ММ).

 

        Теорема Модильяни – Миллера (теорема ММ) является одним из возможных вариантов трактовки  влияния структуры капитала на рыночную стоимость ТНК.

        Задачей финансовых менеджеров является установление оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом. Например, при высоких процентных ставках по кредитам ТНК невыгодно привлекать банковские кредиты. В этом случае ТНК может осуществить дополнительную эмиссию акций и распространить их среди акционеров. В этом случае корпорация увеличит собственный капитал.

        И наоборот, менеджеры могут посчитать, что эмиссия дополнительных акций предопределит выплату дивидендов акционерам, а это создаст в будущем нехватку ресурсов для инвестиций. В это случае ТНК может выпустить облигации или взять кредит в банках.

 

 

 

 

        Выбор соотношения между собственным и заемным капиталом определяется:

• конъюнктурой финансового рынка;
• перспективами развития ТНК;
• предпочтениями акционеров;
• налоговым бременем.

        Современная теория структуры капитала разработана Ф. Модильяни и М. Миллером в статье 1958 г. «Издержки по привлечению капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования».

        Ф. Модильяни и М. Миллер сформулировали теорему, которая носит их имя.

         Теорема ММ гласит: рыночная стоимость любой корпорации не зависит от структуры ее капитала.

         В данном случае под рыночной стоимостью понимается капитализация ТНК – совокупная рыночная цена всех ее акций, обращающихся на рынке.

 

 

 

 

    Доказательство теоремы ММ сводится к следующему. Если акции компаний с высокой долей заемных средств стоили бы дороже, чем акции компаний с низкой долей заемных средств, а дивиденды, выплачиваемые компаниями, были бы примерно одинаковыми, то инвесторы продали бы дорогие акции, чтобы купить на вырученные деньги дешевые акции, приносящие аналогичный доход. Поэтому котировки акций двух компаний выровнялись бы. Следовательно, при разной структуре капитала двух компаний их рыночные стоимости должны быть равными.

 

 

 

 

    В действительности на рыночную стоимость компаний оказывают влияние факторы, не учитываемые в теореме ММ.  
Это, прежде всего, касается угрозы банкротства компании с большой долей заемного капитала. В условиях экономического кризиса такие компании могут столкнуться с трудностями в реализации продукции и оказаться без средств для выплаты процентов по кредитам. Это может повлечь их банкротство. Напротив, компании с преобладанием собственного капитала способны проявить в условиях кризисов устойчивость, поскольку они в состоянии временно воздержаться от выплаты дивидендов своим акционерам.

 

 

 

 

5. Теория иерархии.

 

        Теория иерархии - альтернатива теореме ММ. Эта теория тесно связана с теорией асимметричности информации. Последняя утверждает, что менеджеры и акционеры имеют разную информацию о положении дел в корпорации. Менеджерам доступна более широкая и более оперативная информация. Существует конфликт интересов между менеджерами и акционерами.

         Менеджеры заинтересованы в реализации прежде всего кратко- и среднесрочных инвестиционных проектов, поскольку рост прибыли определяет размер получаемых ими премиальных и бонусов. Акционеры заинтересованы в реализации долгосрочных инвестиционных проектов, поскольку такие проекты определяют перспективы роста корпораций на будущий период.

 

 

 

 

        Асимметричность информации между менеджерами и акционерами приводит к тому, что вторые основывают многие свои действия, наблюдая за действиями первых.

        Акционерам хорошо известно правило: менеджеры прибегают к эмиссии долевых ценных бумаг (акций) в периоды, когда акции корпорации переоценены рынком (т. е. инвесторами) и, следовательно, выгодно осуществлять их дополнительный выпуск. Но акционеры знают  о том, что менеджеры основывают свои действия на подобных рассуждениях.

         Поэтому акционеры начинают продавать свои акции, как только менеджеры объявляют о дополнительной эмиссии, поскольку это свидетельствует о переоценке акций.

         Менеджеры стремятся избежать падения курса акций, поскольку оно приводит к снижению их премиальных и бонусов. Поэтому они стараются прибегать к дополнительной эмиссии акций лишь в крайних случаях и тем самым избегают падения акций из-за возможных действий акционеров.

 

 

 

 

    Источники средств для инвестирования используются менеджерами в следующей иерархии: 

 

•  нераспределенная прибыль корпорации;
• заемные средства (эмиссия облигаций);
• дополнительная эмиссия акций.

        Поэтому  данная теория получила название теории  иерархии.

 

 

 

 

6. Эффект операционного рычага.

 

       К моделям, используемым при формировании активов ТНК, относятся:

• эффект операционного рычага,
• NPV (net present value – чистая приведенная

     стоимость),

• IRR (internal rate of return – внутренняя норма

     доходности),

• CAPM (capital assets pricing model – модель оценки финансовых активов).

 

 

 

 

        Экономическая суть операционного рычага состоит в том, что вследствие наличия постоянных издержек рост выручки ТНК порождает более сильное увеличение прибыли.

        В процессе производства каждое предприятие осуществляет затраты, называемые издержками производства. Издержки производства бывают постоянными и переменными.

        Постоянные издержки не зависят от объема производства. К ним относятся арендная плата, затраты на обслуживание и управление производством.

       Переменные издержки зависят от объема производства. К ним относятся затраты на сырье и электроэнергию.

 

 

 

 

Постоянные, переменные и общие  издержки производства:

 

 

издержки

(руб.)

 

общие (полные)

издержки

 

постоянные

издержки

 

 

переменные издержки 

 

объем производства (штук)

 

 

 

 

Точка безубыточности:

 

       

 

 

 

 

 

 

        

 П – зона прибыли;

 У – зона убытков.

        На схеме показаны постоянные, переменные и общие издержки. Последние составляют сумму постоянных и переменных издержек.

        В точке безубыточности объем производства позволяет покрывать прямые и косвенные издержки. Зона У – зона убытков; зона П – зона прибыли.

 

выручка, издержки (руб.)

 

выручка

 

общие (полные)

издержки

 

точка безубыточности

 

П

 

У

 

 

 

 

    Операционный рычаг определяется углом между прямыми выручки  и  общих (полных) издержек производства: 

 

выручка,

издержки

(руб.)

 

выручка

 

общие издержки

по проекту А

 

общие издержки

по проекту Б

 

объем производства (штук)

 

большой угол 

 

У

 

 

 

 

        Сила операционного рычага определяется углом между прямой выручки и прямой общих (полных) издержек производства (затрат).

        При выборе из двух альтернативных инвестиционных проектов предпочтение при прочих равных условиях отдается проекту, имеющему более сильный операционный рычаг, т. е. бóльший угол между прямой выручки и прямой общих (полных) издержек производства.

 

 

 

 

7. Расчеты чистой текущей  стоимости, внутренней нормы доходности,  индекса рентабельности, учетной  доходности, периода окупаемости.

 

        Для оценки инвестиционных проектов применяются следующие методы:

 

•  расчет чистой текущей стоимости (net present value –

      NPV);

• определение внутренней доходности (internal rate of 

      return – IRR);

• расчет индекса рентабельности (profitability index – PI);
• оценка по учетной доходности (accounting rate of return  

      method – ARR-method);

• расчет периода окупаемости (payback period).

 

 

 

 

Чистая текущая стоимость (NPV) определяется по формуле:

 

где   CFt –  будущая стоимость доходов;

   I –  объем первоначальных инвестиций;

    k –  стоимость капитала (ожидаемая        ставка  доходности);

   N –  число лет получения дохода.

 

                   Экономическая суть метода NPV состоит в дисконтировании потоков будущих доходов. В основе этой методики лежат представления о различной стоимости денег во времени вследствие наличия такого экономического феномена, как процентная ставка. Например, при банковской депозитной ставке в 10% годовых сумма в 1,0 тыс. руб. в настоящий момент равна 1,1 тыс. руб. через год.

         Верен и обратный счет. Поэтому 1,1 тыс. руб., которая может быть получена в качестве дохода через один год при банковской депозитной ставке в 10% годовых равна (1,1 тыс. руб. : (1 + 0,1)) = 1,0 тыс. руб. в настоящий момент.

 

 

 

 

Еще один показательный  пример!

 

        У вас сейчас 10,0 тыс. долл., а вы хотите купить машину за 11,0. Ставка процента 10% годовых. Вы вносите в банк 10,0 тыс., а через год получаете обратно 11,0. Из этого следует, что 10,0 тыс. сейчас – то же, что 11,0 тыс. через год. Но 11,0 тыс. через год – это то же самое, что 10,0 тыс. сейчас (11,0 : 1,1 = 10,0).

        Это обстоятельство важно учитывать при инвестициях. Иными словами, чтобы получить текущую стоимость потока доходов, эти доходы надо дисконтировать по процентной ставке.

 

  Такие расчеты проводятся по формуле:

 

 

 

где   PV  – текущая (приведенная) стоимость денег (present 

                                  value);