Дивидендная политика предприятия

    С одной стороны, данная разновидность  акций представляет собой долевые ценные бумаги, отличающиеся от обыкновенных акций предоставляемыми владельцам правами, — это позиция бухгалтерского учета. Наиболее наглядно, как в России, так и за рубежом, она проявляется при отражении уставного капитала в бухгалтерском балансе в одном разделе как в части, сформированной из обыкновенных, так и из привилегированных акций. Стоит также отметить, что в соответствии со стандартами бухгалтерского учета США в разделе «Капитал» бухгалтерского баланса отдельно показаны и обыкновенные, и привилегированные акции, тогда как по отечественным стандартам — только совокупный уставный капитал (строка 410 в третьем разделе бухгалтерского баланса).

    В странах с развитой рыночной экономикой теоретики и практики финансового  менеджмента в большинстве своем придерживаются другой точки зрения на привилегированные акции. Согласно ей эта ценная бумага представляет собой смешанный или гибридный тип — акцию по форме, которая по содержанию подобна долгосрочному долговому обязательству. Некоторое сходство с облигациями заключается в том, что привилегированная акция с высокой вероятностью будет генерировать периодические дивидендные выплаты. Теоретически руководство акционерного общества может иногда отказываться от этих выплат, но на практике чаще всего предпочитает этого не делать из-за возможных негативных для него последствий, связанных с получением в этом случае дополнительных прав владельцами привилегированных акций.

    Таким образом, нельзя говорить, что привилегированные  акции способствуют уменьшению плеча  финансового рычага, но и достаточных оснований для отнесения их к долговым обязательствам нет. Поэтому коэффициенту «квоты собственника», по крайней мере, при анализе дивидендной политики следует придать следующий вид: 

     ( 3 ) 

    Где - модифицированный коэффициент квоты собственника

     — часть акционерного капитала, образованная привилегированными акциями

     - часть акционерного капитала, образованная  обыкновенными акциями

    Поскольку что из коэффициента «квоты собственника»  исключено влияние привилегированных  акций, для дальнейшей иллюстрации связи дивидендной политики акционерного общества со структурой его капитала воспользуемся формулой чистой прибыли за вычетом сумм дивидендов по привилегированным акциям, начисленных за отчетный период. Ниже представлен расчет данного показателя: 

     ( 4 ) 

      — чистая прибыль за вычетом  сумм дивидендов по привилегированным  акциям, начисленных за отчетный  период;

      — чистая прибыль до вычета  процентов и налогов (earnings before interest and taxes);

      — ставка платежей по  долговым обязательствам предприятия (отношение процентных платежей к долговым обязательствам);

      — ставка налога на прибыль  предприятия;

      — доля прибыли, направляемая  на выплату дивидендов по привилегированным  акциям.

    Далее приведем формулу ( 4 ) к виду чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию (формула 6) и выделим в ней коэффициент рентабельности активов, заменив чистую прибыль до вычета процентов и налогов произведением указанного коэффициента и стоимостной оценки активов: 

     ( 5 ) 

    где — чистая прибыль на одну обыкновенную акцию;

      — коэффициент рентабельности  активов (return of assets);

      — количество обыкновенных  акций.

    В числителе полученной формулы вынесем  за скобки множитель  и заменим отношением стоимости части акционерного капитала, образованной обыкновенными акциями к номинальной стоимости этой акции. 

     ( 6 ) 

    Где — номинальная стоимость обыкновенной акции.

    Следующим шагом будет выделение в формуле (5) коэффициента «квоты собственника». 

     ( 7 ) 

    Таким образом, формула (7) свидетельствует о присутствии связи между структурой капитала акционерного общества с одним из основополагающих показателей, характеризующих дивидендную политику. Размер чистой прибыли на одну обыкновенную акцию относительно прошедших периодов и аналогичных показателей конкурирующих предприятий прямо пропорционален потенциалу дивидендных выплат акционерного общества. Для того чтобы более наглядно представить механизм влияния структуры капитала на дивидендную политику и адекватно его трактовать, произведем преобразование формулы : 

     ( 8 ) 

    Выражение (8) представляет собой модель для факторного анализа EPS, которая позволяет выделить следующую зависимость: если рентабельность активов больше процентной ставки по долговым обязательствам, то рост коэффициента «квоты собственника» ведет к росту чистой прибыли на одну обыкновенную акцию, и наоборот. Таким образом, задачу увеличения EPS предприятие может успешно решать не только за счет наращивания объема долговых обязательств, но и привлекая средства по низким относительно рентабельности активов ставкам. Здесь необходимо отметить, что, вне всякого сомнения, наиболее эффективный способ достигнуть значительного роста EPS в короткие сроки состоит в увеличении заемного капитала. Однако этот путь может привести к конфликту интересов кредиторов и собственников компании, особенно если возникшие ранее долговые обязательства не имеют приоритета относительно более поздних. Поскольку в данном случае на активы предприятия претендует растущее число кредиторов, находящихся в невыгодном положении по отношению к акционерам, рыночная стоимость долгов этой компании снизится, что повлечет затруднения с привлечением займов в будущем. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

3 Результирующий эффект  дивидендной политики

Поскольку основной критерий оценки финансовых решений – увеличение рыночной цены капитала, то важно понять, как различные факторы, влияющие на дивидендную политику, повлияют в результате 
выбора на оценку капитала. Существуют  различные и взгляды на результирующий эффект дивидендной политики. Чтобы понять основные аргументы в защиту той или иной позиции, рассмотрим две крайние (альтернативные) позиции: 1) выбор дивидендной политики оказывает влияние на цену капитала и предприятию следует искать оптимальное    значение дивидендного выхода. В рамках этой позиции существует взгляд, 
что а) возрастание дивидендных выплат увеличивает цену капитала (консервативная или традиционная теория), б) в интересах акционеров 
низкое значение дивидендного выхода, высокий коэффициент дивидендного выхода сокращает цену капитала (радикальная теория) из-за 
налоговых платежей; 2) сторонники альтернативной позиции утверждают, что дивидендная политика не влияет на цену капитала. Таким 
образом, второй взгляд на дивидендную политику утверждает, что отсутствует проблема оптимизации дивидендного выхода и форм выплат.

Теория  независимости цены капитала от дивидендной политики

    Эта теория была сформулирована в 1961 году Миллером и Модильяни (ММ). В работе ММ утверждалось, что выбор дивидендной политики не влияет на цены акций предприятия и стоимость ее капитала. На цену капитала фирмы оказывает влияние только прибыль, которая производится акциями фирмы. Пропорция в делении этой прибыли на потребление и реинвестирование не играет роли. Независимость цены акции от дивидендной политики была строго доказана при следующих предположениях: 1) отсутствие налогов, 2) отсутствие трансакционных издержек и издержек по эмиссии акций, 3) независимость стоимости капитала фирмы от финансового рычага. 4) равный доступ к информации о перспективах роста фирмы у менеджеров и владельцев капитала.

Эти предпосылки  позволили сделать вывод, что  деление чистой прибыли на дивиденды  и нераспределенную (реинвестируемую) прибыль не влияет на стоимость собственного капитала фирмы. Акционеры требуют на капитал в виде нераспределенной прибыли ту же доходность, что и по акциям в обращении. Так как не существует издержек на эмиссию акций, то корпорации безразлично выпускать ли для привлечения капитала новые акции или использовать нераспределенную прибыль. При вышеназванных предположениях стоимость существующего акционерного капитала и стоимость капитала нового выпуска акций равны. Так как для предприятия варианты: новый выпуск акций или реинвестирование прибыли равнозначны, то общая стоимость капитала не меняется от выбора. В идеальном мире, который описан предположениями теории ММ, благосостояние инвестора не зависит от дивидендной политики, так как инвестор может самостоятельно распределять полученный доход (потреблять или реинвестировать). Если полученный дивиденд превышает текущие нужды инвестора, то сумма превышения им реинвестируется с таким же успехом, как это сделает предприятие. Если текущие потребности превышают полученный дивиденд, то инвестор может продать часть акций.

     При существовании издержек по эмиссии акций и асимметричности информации стоимость капитана нового выпуска акций будет выше, чем стоимость существующего акционерного капитала. Стоимость капитана в виде нераспределенной прибыли также отличается от стоимости акционерного капитала, так как откладывание потребления на будущее имеет для инвестора больший риск и, следовательно, требуемая им доходность растет. Различные налоговые ставки на дивидендные выплаты и на прирост капитала также меняют значение требуемой доналоговой доходности, что отражается на стоимости и цене капитала. Таким образом, высокие издержки по дополнительной эмиссии акций и подоходное налогообложение приводят к предпочтению политики низкого дивидендного выхода (низкой дивидендной доходности). Однако ряд исследований статистических данных по связи дивидендной доходности и стоимости акционерного капитала не дали положительной корреляции, например, работа Блэка и Шолса 1974 года.

Теории  влияния дивидендной политики на цену капитала

    1. Учет фактора риска при принятии решений о распределении прибыли. Критика подхода ММ базируется на идеалистичности предположений, на которых строится теоретическая конструкция. В теории ММ предполагается, что реинвестирование прибыли за счет сокращения дивидендных выплат не влияет на стоимость собственного капитала. Однако в работах Гордона доказывалось, что стоимость собственного капитала возрастает при уменьшении дивидендного выхода , так как возрастает риск акционеров.

    Текущее получение дивидендов менее рискованно, чем будущий рост капитала, и за компенсацию большего риска акционеры требуют большую доходность, что увеличивает стоимость капитала предприятия. Увеличение стоимости капитала понижающе действует на цену капитала.

    В выражении ожидаемой доходности по модели Гордона k = da₁ / P₀ + g, где da₁ / P₀ — дивидендная доходность. В равновесной ситуации требуемая инвесторами доходность с учетом риска равна ожидаемой доходности и стоимость капитала k_s есть требуемая доходность владельцев капитала ( k_s = da₁ / P₀ + g ). Гордон утверждает, что слагаемые требуемой доходности k_s имеют различный риск, и их изменение будет оказывать влияние на значение k_s: так дивидендная доходность da₁ / P₀ менее рискованна, чем слагаемое g: 1) дивиденд более прогнозируем по публикуемой информации о предприятии, чем прирост ожидаемой доходности от роста цены; 2) даже если предприятие сообщает о имеющихся высокодоходных инвестиционных программах, то эти сообщения не всегда внушают доверие. Инвестор понимает несовершенство мира и возможность подтасовки фактов со стороны менеджера. Цифры в отчете и в инвестиционной программе и цифры в ведомости на получение дивидендов оцениваются различно; 3) дивиденд устанавливает менеджер, на которого инвестор может воздействовать, а цены акций устанавливаются на рынке, и на них большое влияние оказывают рыночные факторы. Инвестор придерживается принципа «лучше синица в руках, чем журавль в небе». Если дивидендная политика не влияет на значение k_s то по теории ММ любая комбинация дивидендной доходности и темпа прироста будет давать постоянное значение.

    Например, дивидендная доходность может быть равна 10%, а темп прироста 6%, и наоборот. При нулевых дивидендах требуемая доходность будет по теории ММ определяться только прогнозируемым темпом прироста чистой прибыли (в данном примере k_s = 16%).

    В работах Гордона и Линтнера утверждается, что «дивиденд в руках» менее рискован, чем возможный прирост капитала «в небе», и инвесторы требуют премию за более высокое значение слагаемого g. Если на конкретный момент требуемая доходность была 16%, то рост g приведет к увеличению k_s.

k_s = da₁ / P₀ + g + kv,

где kv — премия за риск выбора «журавля в небе», kv растет с ростом g, т. е. с увеличением доли g в ожидаемой доходности.

    Для инвестора увеличение g не будет компенсироваться соответствующим падением дивидендной доходности. И наоборот, сокращение на 1% дивидендной доходности компенсируется инвесторам увеличением g более чем на 1%. 

    2. Учет налогообложения доходов инвестора. Рассматривая формулу ожидаемой доходности (k = Дивидендная доходность + Доходность прироста капитала) видно, что при различии в подоходном налогообложении дивидендов и прироста капитала ожидаемая доналоговая и посленалоговая доходности будут различаться для инвестора. Инвестор будет оценивать акции в зависимости от дивидендной политики (от выбора низкой или высокой доналоговой дивидендной доходности). Чистый доход акционера после получения дивидендов равен (da)(n)(1-Тs), где n — число акций у данного акционера, Тs — предельная ставка подоходного налога, которая при прогрессивном налогообложении растет с ростом доходов. При продаже акций (при политике выкупа предприятием своих акций или при недостатке текущих денежных средств у акционера) чистый доход составит (P₁ — Р₀)(n)(1 — Тк), где P₁ — цена продажи акции, n — число проданных акций, Тк — ставка налога с прироста капитала.

    Если  прирост капитала, получаемый инвестором, облагается налогом больше, чем дивидендные поступления, то инвесторы в целях экономии на налогах предпочтут акции предприятия, которые мало растут в цене, зато обещают высокие дивиденды на акцию. И наоборот, если дивиденды облагаются налогом по более высокой ставке, чем прирост капитала, то инвесторы предпочтут акции с низкой доналоговой дивидендной доходностью. В этом случае акции предприятия, которое характеризуется низкой доналоговой дивидендной доходностью и высокой доходностью прироста капитала будут цениться на рынке выше, то есть цена этих акций будет больше, чем цена акций аналогичного риска, но иного подхода к размеру дивиденда. Если предприятие будет увеличивать размер дивиденда на акцию (т. е. повышать дивидендную доходность), то для компенсации налоговых платежей общая доналоговая доходность возрастет, а цена акции упадет, то есть произойдет уменьшение рыночной цены капитала. Теория, объясняющая выбор дивидендной политики эффектом на цену акции различий в налогообложении текущего дохода акционера и прироста его капитала, была предложена в 1979 году Литзенбергером и Рамасвами.