Адекватная монетарная политика

Врезка 21.2. Глобальный аспект

Стратегия монетарной политики Европейского центрального банка Европейский центральный банк (ЕЦБ) принял гибридную монетарную стратегию, которая имеет много общего со стратегией монетарного таргетирования, раньше использовавшейся Бундесбанком, но также содержит и некоторые элементы инфляционного таргетирования.

Стратегия ЕЦБ опирается на две составляющие. Первая — "контрольное значение" темпа роста монетарного агрегата (МЗ). Вторая — мониторинг будущего изменения цен (стратегическая цель — стабилизация цен, при которой годовой рост индекса потребительских цен не превышает 2%). После того, как критики указали на то, что дефляция (отрицательная инфляция) удовлетворяет установленному критерию стабильности цен, ЕЦБ пояснил, что инфляция в данном случае предполагает лишь положительное значение, поэтому стратегическая цель стабильности цен достигается при уровне инфляции в пределах 0-2%.

Стратегия ЕЦБ несколько неясна, и поэтому  подвергается критике. Хотя стратегическая цель ста­бильности цен (инфляция на уровне 0-2%) выглядит как инфляционное таргетирование, ЕЦБ не согласился с такой интерпретацией и повторно заявил, что не вводит инфляционное таргетирование. С другой стороны, он понизил важность монетарных агрегатов в своей стратегии, используя понятие "контрольное значение", а не "цель", и отметил, что будет отслеживать изменение уровня цен. Похоже, что ЕЦБ решил строго не придерживаться ни стратегии монетарного, ни стратегии инфляционного таргетирования. В итоге сложность оценки стратегии ЕЦБ может снизить ответственность этого нового учреждения.

Монетарный  агрегат, выбранный Германией, достаточно узок. Он называется деньги центрального банка и представляет собой сумму денежных средств в обращении и банковских депозитов, взвешенных на нормы обязательного резервирования 1974 года. В 1988 году Бундесбанк изменил целевой показатель и стал использовать денежный агрегат МЗ вместо денег центрального банка. Швейцария начала задавать целевое значение денежного агрегата Ml, но в 1980 году перешла к более узкому монетарному агрегату МО (монетарная база).

Основной  характеристикой режимов монетарного таргетирования в Германии и Швейцарии стало значительное отклонение от правила монетарного таргетирования Фридмана, при котором темп роста монетарного агрегата удерживается на постоянном уровне и монетарная политика уделяет ему основное внимание. Отмар Иссинг, ныне главный экономист Бундесбанка, отметил: "Один из секретов успеха немецкой политики монетарного таргетирования заключался в том, что политика зачастую не была жестко привязана к правилам ортодоксального монетаризма, а больше внимания уделяла техническим деталям". Бундесбанк позволял выход за пределы целевых значений на два-три года с последующим возвратом. Монетарное таргетирование в Германии и Швейцарии объединяло стратегию монетарной политики, сфокусированной на долгосрочной перспективе, и контроль над инфляцией. Расчет целевых значений монетарных агрегатов опирался на прозрачность политики (ее понятность и простоту) и регулярное взаимодействие с общественностью.

Во-первых, среди целевых значений четко  фигурировало целевое значение инфляции в числовом выражении. Во-вторых, монетарное таргетирование, не будучи строгим правилом политики, было достаточно гибким на практике. Целевые значения для роста денежной массы не устанавливались примерно в половине случаев в Германии в основном потому, что Бундесбанк уделял больше внимания другим задачам, в том числе объему выпуска и валютному курсу. Более того, Бундесбанк демонстрировал свою гибкость, позволяя целевому уровню инфляции колебаться во времени и по­степенно приближаться к долгосрочной инфляционной цели.

Когда в  конце 1974 года Бундесбанк впервые ввел политику монетарного таргетирования, среднесрочное целевое значение инфляции было объявлено на уровне 4%, что было гораздо выше предполагаемого долгосрочного целевого показателя. При этом Бундесбанк пояснил, что среднесрочная инфляционная цель отличается от долгосрочной в силу так называемого "неизбежного темпа роста уровня цен". Политика постепенного снижения инфляции привела к тому, что понадобилось девять лет, прежде чем целевой показатель инфляции стал соответствовать критерию стабильности цен. Когда в конце 1984 года это случилось, среднесрочная инфляционная цель была переименована в "нормативный темп роста цен" и установлена на уровне 2%. Такой уровень сохранялся до 1997 года, а после понизился до 1,5-2%. Бундесбанк также отреагировал на отрицательные шоки предложения, недостаточное предложе­ние электроэнергии и природных ресурсов, что вызвало рост цен, повысив среднесрочную инфляционную цель (банк увеличил неизбежный темп роста цен с 3,5 до 4% после второго скачка цен на нефть в 1980 году).

Обязательным  условием монетарного таргетирования в Германии и Швейцарии была прозрачность стратегии для общества. Целевые значения прироста денежных агрегатов неизменно использовались для объяснения стратегии монетарной политики. Как Бундесбанк, так и Швейцарский национальный банк информировали общественность о целях центральных банков в многочисленных публикациях и выступлениях своих представителей. Поскольку оба банка зачастую нарушали целевые значения прироста денежной массы, режим монетарного таргетирования для них означал, скорее, механизм ознакомления общественности с тем, как проводится монетарная политика, направленная на достижение инфляционных целей, а также средство для повышения ответственности центрального банка.

Успеху  немецкого режима монетарного таргетирования в снижении инфляции позавидовали многие страны. Это объясняет, почему Германия была выбрана в качестве страны-якоря при установлении механизма валютного курса. Ее успех стал особенно очевиден после воссоединения страны. Несмотря на временную волну инфляции после воссоединения восточной и западной ее частей, требования повысить заработную плату и увеличить фискальную экспансию, Бундесбанк смог противостоять этим временным факторам, не допустив развития инфляционного процесса, и к концу 1995 года уровень инфляции снизился до отметки ниже нормативной инфляционной цели Бундесбанка (2%).

Монетарное  таргетирование в Швейцарии вызвало больше проблем, чем в Германии, что показывает сложность таргетирования монетарных агрегатов в мелкой стране с открытой экономикой, которая пережила существенные изменения в институциональной структуре своих денежных рынков. После ревальвации швейцарского франка на 40% в период с конца 1977 до конца 1978 года Швейцарский национальный банк пришел к выводу, что экономика страны страдает от столь высокого валютного курса. Таким образом, в конце 1978 года режим монетарного таргетирования был временно отменен, и до весны следующего года осуществлялось валютное таргетирование. После этого монетарное таргетирование возобновилось на практике (без объявления).

Период  с 1989 по 1992 год также не был удачным для монетарного таргетирования в Швейцарии, поскольку Швейцарскому национальному банку не удалось удержать стабильность цен после успешного снижения инфляции. Существенный скачок инфляции в 1989-1992 годах до уровня свыше 5% произошел по двум причинам.

Во-первых, устойчивость франка в 1985-1987 годах обусловила то, что в 1987 году Швейцарский национальный банк позволил себе превысить целевое значение при­роста денежной массы (2%), а затем в 1988 году поднял его до 3%. Второй причиной стали введение новой платежной системы, Швейцарской межбанковской клиринговой системы, и масштабные изменения требований к ликвидности коммерческих банков в 1988 году. Скачки валютного курса и колебания спроса на монетарную базу, возникшие в результате перечисленных выше институциональных изменений, серьезно усложнили таргетирование денежных агрегатов. В 1988 году стало понятно, что Швейцарский национальный банк неправильно оценил последствия упомянутых потрясений и монетарная политика оказалась слишком мягкой, хотя фактические значения прироста монетарных агрегатов были ниже целевых значений. В результате темп инфляции превысил 5%.

С учетом всех этих трудностей Швейцария существенно ослабила монетарное таргетирование (и, в конечном итоге, ввела инфляционное таргетирование в 2000 году). Швейцарский национальный банк признал, что целевое значение прироста денежной массы недостаточно характеризовало направление монетарной политики.

Таким образом, в конце 1990 года была заявлена среднесрочная траектория роста целевых значений без уточнения горизонта или начальной точки. В конце 1992 года банк уточнил начальную точку среднесрочной тенденции роста, а в конце 1994 объявил новую среднесрочную траекторию роста монетарной базы на 1995-1999 годы.

При этом банк признал задним числом, что  горизонт первой траектории также был равен пяти годам (1990-1995). Стало ясно, что Швейцарский национальный банк прибегнул к гораздо более гибким рамкам, отказавшись от установления целевых значений роста монетарной базы на один год. Тем не менее швейцарские монетарные власти продолжали успешно контролировать инфляцию: ее темпы опустились ниже 1% после временного повышения в период с 1989 по 1992 год.

Изучая  монетарную политику Германии и Швейцарии, можно сделать два вывода. Во-первых, режим монетарного таргетирования способен ограничить инфляцию в долгосрочной перспективе, даже если и допускает существенные отклонения от цели. Таким образом, чтобы достичь хороших результатов в преодолении инфляции, не обязательно следовать жесткой политике. Во-вторых, основной причиной успеха монетарного таргетирования в этих двух странах, несмотря на частые отступления, стала ясность целей монетарной политики и активное взаимодействие обоих центральных банков с общественностью при ее проведении, что повышало прозрачность действий и ответственность центрального банка.

Как мы увидим в дальнейшем, эти ключевые составляющие успешного режима монетарного таргетирования (гибкость, прозрачность и ответственность) свойственны также режиму инфляционного таргетирования. Монетарная политика Германии и Швейцарии на практике гораздо больше приблизилась к инфляционному таргетированию, чем монетарное таргетирование Фридмана, поэтому она может считаться "гибридом" инфляционного таргетирования.

Преимущества монетарного таргетирования

Основное  преимущество монетарного таргетирования по сравнению с валютным состоит в том, что оно позволяет центральному банку использовать монетарную политику для преодоления внутренних проблем. Благодаря монетарному таргетированию центральный банк может установить инфляционные цели, отличные от целей других стран, и таким образом адекватно реагировать на колебания объема выпуска в стране. Как и при валютном таргетировании, информация о том, достигает ли центральный банк своих целей, становится известна практически сразу, поскольку показатели монетарных агрегатов обычно оглашаются в течение двух недель. Таким образом, целевые значения монетарных агрегатов могут незамедлительно сигнализировать общественности и рынкам о состоянии монетарной политики и намерениях политиков удержать инфляцию. В свою очередь, такие сигналы помогают сдерживать инфляционные ожидания и, следовательно, снижать уровень инфляции в стране.

Целевые значения монетарных агрегатов также  позволяют почти незамедлительно  получить информацию о том, способна ли монетарная политика удержать инфляцию на низком уровне, что спасает политиков  от попадания в ловушку проблемы временной стабильности.

Недостатки монетарного таргетирования

Все приведенные  выше преимущества таргетирования монетарных агрегатов зависят от одного важного фактора: они предполагают, что существует сильная взаимосвязь между стратегической целевой переменной (инфляцией или номинальным доходом) и выбранным монетарным агрегатом; если такая связь слаба, таргетирование монетарного агрегата не сработает. Именно это, скорее всего, вызывает серьезные проблемы в Канаде, Великобритании и Швейцарии, а также в США. Слабость связи означает, что достижение целевого значения монетарного агрегата не приведет к желаемому влиянию на стратегическую целевую переменную, и, следовательно, монетарный агрегат больше не будет адекватно сигнализировать о состоянии монетарной политики. В результате монетарное таргетирование не поможет преодолеть инфляционные ожидания и не будет эффективным инструментом повышения ответственности центрального банка. Кроме того, ненадежная взаимосвязь между монетарными агрегатами и целевой переменной мешает центральному банку выполнять коммуникативную функцию, усиливающую прозрачность монетарной политики и ответственность центрального банка перед общественностью.

Резюме 

1. Номинальный  якорь — ключевой элемент стратегий монетарной политики. Он способствует стабильности цен, снижая инфляционные ожидания и смягчая проблему временной стабильности, при которой монетарная политика реализуется по усмотрению политиков и обычно приводит к плохим результатам в долгосрочной перспективе.

2. Таргетирование валютного курса имеет следующие преимущества: 1) позволяет непосредственно контролировать инфляцию, привязывая ее темп по экспортным товарам к аналогичному показателю по товарам, производимым в стране-якоре; 2) обеспечивает автоматическое правило ведения монетарной политики, что помогает ослабить проблему временной стабильности; 3) обладает простотой и ясностью. Однако валютное таргетирование имеет также и ряд недостатков: 1) влечет за собой утрату независимости в проведениии моне­тарной политики и повышает уязвимость страны к потрясениям в стране-якоре; 2) открывает валюту для спекулятивных атак; 3) может ослабить подотчетность политиков, подавляя сигнал валютного курса. Две стратегии снижают вероятность падения валютного режима: валютная привязка, при которой центральный банк всегда готов автоматически обменять внутреннюю валюту на иностранную по фиксированному курсу, и долларизация, при которой твердая валюта, такая как доллар США, принимается в качестве внутренней валюты.

3. Монетарное таргетирование имеет два основных преимущества: позволяет центральному банку направлять монетарную политику на решение внутренних проблем, причем информация о том, достигнуты ли поставленные цели, становится известна немедленно. Однако оно имеет и недостатки, заключающиеся в том, что хороший результат достигается только в том случае, если существует стабильная взаимосвязь между монетарным агрегатом и целевой переменной (инфляцией) — связь, которая зачастую нарушается во многих странах.

4. Инфляционное  таргетирование имеет несколько преимуществ: 1) позволяет монетарной политике сосредоточиться на решении внутренних проблем; 2) для его успеха не является безусловной стабильность взаимосвязи между денежной массой и инфляцией; 3) оно ясно и прозрачно для населения; 4) повышает подотчетность центрального банка; 5) сглаживает влияние инфляционных шоков. Наряду с этим существует также и ряд недостатков: 1) государственным органам сложно контролировать инфляцию, поэтому инфляционная цель не в состоянии послать немедленный сигнал общественности и рынкам; 2) инфляционное таргетирование может поставить политиков в жесткие рамки, хотя на практике этого еще не случалось; 3) сосредоточение исключительно на инфляции может привести к существенным колебаниям выпуска (на практике такого также не случалось). Обеспокоенность тем, что акцентирование внимания лишь на инфляции может стать причиной значительных колебаний выпуска,заставила некоторых экономистов предложить один из вариантов данной стратегии — таргетирование номинального ВВП, при котором центральный банк определяет целевое значение темпа роста номинального ВВП, а не инфляции.