Адекватная монетарная политика

Вторая  причина того, почему развитые страны могут считать таргетирование валютного курса полезным для себя, — стимулирование интеграции внутренней экономики с экономиками соседних стран. Это послужило рациональной причиной долгосрочной привязки валютного курса к немецкой марке такими странами, как Австрия и Голландия. Недавние примеры привязки валютных курсов накануне появления Европейского валютного союза подтверждают этот вывод.

Таким образом, мы можем подвести итоги: возможно, таргетирование валютного курса для развитых стран — не лучшая стратегия монетарной политики для контроля в целом за экономикой, за исключением случаев, когда: 1) внутренние денежно-кредитные и политические учреждения не способны эффективно проводить монетарную политику или 2) существуют другие значительные преимущества таргетирования валютного курса, не связанные с монетарной политикой.

Целесообразность таргетирования валютного курса для развивающихся стран

В тех  странах, где кредитно-денежные и  политические учреждения особенно слабы и, следовательно, наблюдаются продолжительные состояния гиперинфляции (что характерно для многих развивающихся стран, включая страны с переходной экономикой), таргетирование валютного курса может стать единственным путем преодоления инфляции и стабилизации экономики. В такой ситуации таргетирование валютного курса — стабилизационная политика последней инстанции. Однако непрозрачность режима таргетирования валютного курса в развивающихся странах может привести к глубочайшему финансовому кризису.

Существуют  ли валютные стратегии, снижающие вероятность провала валютного режима в развивающихся странах? Две такие стратегии, привлекающие к себе в последние годы особое внимание, — валютная привязка и долларизация.

Валютная привязка

Одно  из решений проблем недостаточной  прозрачности и выполнения условий таргетирования валютного курса — валютная привязка, при которой внутренняя валюта подкрепляется на 100% иностранной валютой (например, долларами). Органы, проводящие монетарную политику (центральный банк или правительство), уста­навливают фиксированный обменный курс внутренней валюты к этой иностранной валюте и готовы обменять внутреннюю валюту по этому курсу по первому требованию населения. Валютная привязка — вариант стратегии таргетирования валютного курса, при котором обязательства по фиксированию валютного курса должны строго выполняться, потому что проведение монетарной политики, по сути, выпускается из-под контроля центрального банка и правительства. Типичный режим фиксированного валютного курса, напротив, позволяет органам, проводящим монетарную политику, совершать некоторые действия на свое усмотрение, поскольку в этом случае они по-прежнему могут регулировать процентные ставки или печатать деньги.

Таким образом, валютная привязка имеет  весомые преимущества по сравнению со стратегией простого валютного таргетирования. Во-первых, денежная масса может увеличиться только в том случае, если иностранная валюта обменивается на национальную в центральном банке. Таким образом, возросший объем внутренней валюты равен аналогичному росту объема иностранных валютных резервов. Центральный банк уже не в состоянии печатать деньги и порождать инфляцию. Во-вторых, валютная привязка предполагает более строгое обязательство центрального банка придерживаться фиксированного валютного курса и, таким образом, может эффективно и за короткие сроки способствовать преодолению инфляции, а также снижению вероятности успешных спекулятивных атак на валюту.

Преодолевая проблемы непрозрачности и выполнения обязательств, свойственные режиму таргетирования валютного курса, валютная привязка не освобождает от остальных проблем, таких как потеря независимости монетарной политики, повышенная уязвимость экономики в случае потрясений в стране-якоре, следствием чего станет утрата центральным банком способности производить денежные ресурсы, будучи кредитором последней инстанции. Таким образом, для преодоления возможного банковского кризиса должны применяться другие методы. Кроме того, при спекулятивной атаке на валютную привязку обмен национальной валюты на иностранную приводит к резкому сокращению объема денежной массы, что может невероятно губительно сказаться на экономике.

Валютные привязки были недавно  введены в таких странах, как Гонконг (1983), Аргентина (1991), Эстония (1992), Литва (1994), Болгария (1997) и Босния (1998). Валютная привязка в Аргентине, которая существовала в 1991-2002 годах и предусматривала обмен центральным банком доллара США на новый песованному валютному курсу (1 к 1), наиболее интересна для рассмотрения

Долларизация

Еще один способ решения проблемы недостаточной прозрачности и выполнения обязательств по таргетированию валютного курса — долларизация, т.е. принятие твердой валюты, такой как доллар США, в качестве валюты страны. Долларизация —еще один способ таргетирования валютного курса с еще более жестким механизмом выполнения обязательств, чем при валютной привязке. Валютную привязку можно устранить, что позволит изменить стоимость валюты, в то время как при долларизации такое изменение невозможно: банкнота в один доллар всегда будет стоить один доллар, независимо от того, в какой стране совершается операция.

Долларизация находила поддержку как стратегия монетарной политики для развивающихся стран: она активно обсуждалась аргентинским правительством после девальвации бразильского реала в январе 1999 и была принята Эквадором в марте 2000 года. Основное преимущество долларизации состоит в том, что она полностью исключает возможность спекулятивных атак на национальную валюту (поскольку таковой вовсе не существует). (При валютной привязке опасность спекулятивных атак сохраняется.)

При долларизации также присутствуют типичные недостатки таргетирования валютного курса (утрата независимости монетарной политики, повышенная чувствительность экономики к спадам в стране-якоре, а также неспособность центрального банка производить деньги и выступать в качестве кредитора последней инстанции).

Долларизация обладает одним дополнительным недостатком, не характерным для валютной привязки или других режимов таргетирования валютного курса. Поскольку страна, принявшая долларизацию, больше не имеет своей национальной валюты, она теряет доход, получаемый правительством от выпуска денег, — так называемый сеньораж. Поскольку правительства (или центральные банки) в этом случае не должны выплачивать проценты по внутренней валюте, они получают доход (сеньораж), используя валюту для покупки доходных активов, таких как облигации. В случае с ФРС такой доход в США составляет порядка 30 млрд. долл. в год. Если развивающаяся страна приняла долларизацию и лишилась своей национальной валюты, то она должна каким-то образом восполнить эту потерю, что не всегда легко для бедного государства.

Преимущества и недостатки таргетирования валютного курса и других монетарных

стратегий приведены в справочной табл. 21.1.

Монетарное таргетирование

Во многих странах валютное таргетирование нельзя ввести по объективным причинам: страна (или блок стран) может быть слишком большой или нет государства, чья валюта могла бы служить надежным номинальным якорем. Очевидно, валютное таргетирование не может быть применено в США, Японии или Европейском валютном союзе. Эти страны должны избрать другую стратегию для проведения монетарной политики, и одной из таких стратегий стало монетарное таргетирование.

Монетарное таргетирование в Канаде, Великобритании, Японии, Германии и Швейцарии

В 1970-х  годах монетарное таргетирование было введено в Германии, Швейцарии, Канаде, Великобритании, Японии, а также США (см. главу 18). Эта стратегия предполагает использование денежных агрегатов в качестве промежуточной цели для достижения стратегической — стабильности цен. На практике монетарное таргетирование сильно отличается от предложения Милтона Фридмана задавать постоянный темп роста выбранного монетарного агрегата. На самом деле центральные банки всех перечисленных стран никогда не придерживались жестких ограничений на рост монетарных агрегатов, а в некоторых из них монетарное таргетирование не было воспринято всерьез.

Канада и Великобритания

Подобно ФРС, Банк Канады для победы над инфляцией в начале 1970-х годов предложил внедрить программу монетарного таргетирования, известную как "монетарный градуализм". Согласно этой политике, которая начала внедряться в 1975 году, центральный банк должен был контролировать рост Ml, постепенно снижая целевые значения. Британцы стали вводить монетарное таргетирование в конце 1973 года, также в ответ на возросшие инфляционные ожидания. Банк Англии, в отличие от Банка Канады и ФРС, таргетировал МЗ — более широкий монетарный агрегат.

К 1978 году, всего через три года после  введения монетарного таргетирования, Банк Канады стал переходить от этой политики к таргетированию валютного курса.

Учитывая  конфликт целевых значений Ml и валютного курса, а также сомнения относительно того, что Ml — надежный ориентир для монетарной политики, в ноябре 1982 года Банк Канады перестал задавать целевые значения Ml. Тогдашний его председатель описал ситуацию так: "Не мы отказались от монетарных агрегатов, а они от нас".

В Великобритании после того, как в конце 1970-х годов монетарные агрегаты превысили свои целевые значения и уровень инфляции вырос, премьер-министр Маргарет Тэтчер в 1980 году представила среднесрочную финансовую стратегию, предполагавшую постепенное снижение темпов роста МЗ. К сожалению, таргетирование МЗ может привести к тем же проблемам, с которыми столкнулись США при таргетировании Ml. Оба эти показателя — ненадежные индикаторы жесткости монетарной политики. После 1983 года Банк Англии, приводя в качестве аргументов то, что это финансовые инновации разрушили связь между МЗ и национальным доходом, отказался от МЗ в пользу более узкого монетарного агрегата МО (монетарной базы). Целевое значение МЗ временно перестали задавать в 1985 и полностью отменили в 1987 году.

Характерной чертой монетарного таргетирования в Канаде, и особенно в Великобритании, стала частая смена ориентиров: центральные банки этих стран таргетировали множество агрегатов, допускали нестабильность базы (темп роста целевого показателя применялся к новой базе, при этом целевой показатель менялся каждый следующий период времени), регулярно не объявляли о смене целевых значений, использовали искусственные средства для снижения темпов роста целевых агрегатов, зачастую превышали целевые показатели и не совершали обратных действий, а также часто скрывали причины отклонений от целевых значений.

Япония 

Рост  цен на нефть в конце 1973 года стал для экономики Японии настоящим потрясением. Повышение денежной массы в 1973 году более чем на 20% привело к тому, что в 1974 году уровень инфляции в стране превысил 20%. Банк Японии, как и другие центральные банки, начал уделять больше внимания темпам роста денежной массы.

В 1978 году Банк Японии в начале каждого квартала стал объявлять "прогнозы" для монетарного агрегата М2 + CDs, где CDs — депозитные сертификаты. Несмотря на то, что Банк Японии официально не принимал монетарного таргетирования, после 1978 года денежно-кредитная политика больше фокусировалась на денежных агрегатах. К примеру, после второго повышения цен на нефть в 1979 году Банк Японии быстро понизил темп роста М2 + CDs, не позволив этому показателю резко возрасти, как это случилось после первого кризиса. Он проводил монетарную политику с помощью рабочих процедур, аналогичных использовавшимся ФРС в США. Как и ФРС, Банк Японии рассматривал процентную ставку на японском межбанковском рынке (аналогичную процентной ставке рынка федеральных фондов США) в качестве ежедневной операционной цели.

В 1978-1987 годах монетарная политика Банка Японии была более успешной, чем политика ФРС. Начиная с середины 1970-х годов прирост денежной массы постепенно снижался, и его колебания были меньше, чем в США. Результатом стало быстрое преодоление инфляции и снижение среднего ее темпа. Кроме того, такие превосходные результаты в этом вопросе в Японии были достигнуты при меньших колебаниях реальных объемов производства, чем в США.

Как и  в США, в Японии внедрение финансовых инноваций и ослабление регулирования привели к снижению эффективности денежного агрегата М2 + CDs как индикатора монетарной политики. Опасаясь ревальвации иены, Банк Японии существенно увеличил темп роста денежной массы в период с 1987 по 1989 год.

Многие  наблюдатели связывали увеличение темпов роста денежной массы со спекуляциями на рынке земли и на фондовых биржах (получившими название "дутой экономики"). Для устранения спекуляций в 1989 году Банк Японии перешел к более жесткой политике, целью которой стало снижение темпов роста денежной массы. В результате цены на землю и акции существенное снизились, что означало конец "дутой экономики".

С 1990-х  годов японская экономика переживает не лучшие времена. Падение цен на землю и акции стало одной из причин банковского кризиса, описанного в главе 11, последствия которого японская экономика продолжает ощущать до сих пор. Ее слабость даже привела к виткам дефляции и углублению финансовой нестабильности.

Экономика страны находится в состоянии  застоя на протяжении более десяти лет. Многие критики считают, что Банк Японии следовал слишком жесткой монетарной политике и ему следует существенно увеличить прирост денежной массы, чтобы вывести экономику из состояния стагнации.

Германия и Швейцария 

Германия  и Швейцария — страны, использующие стратегию монетарного таргетирования с конца 1974 года, поэтому мы уделим им больше внимания. Поскольку монетарная политика Германии и Швейцарии позволяет успешно контролировать инфляцию, монетарное таргетирование получает серьезную поддержку и представ­ляет собой часть официальной политики Европейского центрального банка (см. врезку 21.2. Глобальный аспект).