Адекватная монетарная политика

Адекватная монетарная политика — решающий фактор здоровья экономики. Чрезмерное расширение денежной массы приводит к высокой инфляции, которая снижает эффективность экономики и препятствует экономическому росту. США не стали исключением и периодически испытывали инфляцию, однако самая высокая инфляция (более 100% в год) имела место в Латинской Америке, оказывая пагубное влияние на экономику стран этого региона. Но слишком жесткая монетарная политика может привести к значительному спаду производства и повышению уровня безработицы, вызвать дефляцию (падение уровня цен), как это случилось в США в период Великой депрессии и не так давно в Японии. Как мы знаем из главы 8, дефляция особенно разрушительна для экономики, поскольку ведет к финансовой нестабильности и может стать причиной финансового кризиса.

В главе 18 мы рассматривали проведение монетарной политики в США.

Однако  Соединенные Штаты Америки — не единственный авторитет в успешном осуществлении монетарной политики. Чтобы понять, какие стратегии монетарной политики наиболее удачны, нам необходимо изучить опыт ведения денежно-кредитной политики и в других странах мира.

Для замедления роста уровня цен  монетарные власти используют номинальный якорь — номинальное значения переменной (инфляции, валютного курса или денежной массы).

Таргетирование валютного курса

Таргетирование валютного курса имеет долгую историю. Стоимость местной валюты может быть привязана к стоимости товара, такого как золото (особенности золотого стандарта описаны в главе 20). В последнее время режимы фиксированных валютных курсов включают привязку стоимости местной валюты к стоимости валют таких крупных стран с низким уровнем инфляции, как США и Германия (так называемых стран-якорей). Альтернативой этому может служить система изменяемого фиксированного валютного курса (искусственное изменение курса через определенные интервалы времени, в течение которых курс остается неизменным), при которой допускается устойчивое обесценивание валюты, поэтому инфляция в стране, которая искусственно поддерживает свой валютный курс, может быть выше, чем в стране-якоре.

Преимущества таргетирования валютного курса

Таргетирование валютного курса имеет несколько преимуществ. Во-первых, номинальный якорь заданного валютного курса непосредственно способствует контролю за инфляцией, привязывая ее темп по экспортным товарам к аналогичному показателю по товарам, производимым в стране-якоре. Это происходит потому, что цена товаров, пользующихся спросом на международных рынках, устанавливается мировым рынком, а их цена внутри страны определяется заданным значением валютного курса. Например, до 2002 года в Аргентине обменный курс аргентинского песо был равен доллару, поэтому бушель пшеницы, цена которого на международных рынках составляла 5 долл., стоил внутри страны 5 песо. Таким образом, привязка инфляционных ожиданий в стране к уровню инфляции в стране-якоре — дополнительный выигрыш от таргетирования валютного курса.

Во-вторых, заданный валютный курс автоматически вводит правило ведения денежно-кредитной политики, что помогает смягчить проблему временной стабильности. Как мы знаем из главы 20, таргетирование валютного курса ведет к ужесточению денежно-кредитной политики в случае, когда возникает тенденция к обесцениванию местной валюты или ослаблению политики, когда появляется тенденция повышения стоимости национальной валюты. Поэтому применение дискреционной (временно стабильной) денежно-кредитной политики менее вероятно.

Третье  преимущество таргетирования валютного курса — его простота и ясность, доступность для понимания людьми. Понятное всем выражение "стабильность валюты" может стать оправдательным мотивом денежно-кредитной политики. В прошлом этот аспект был важен для Франции, где призыв к "franc fort" (стабильному франку) часто использовался для оправдания жесткой монетарной политики.

Не удивительно, что благодаря перечисленным преимуществам таргетирование валютного курса успешно используется для контроля инфляции в развитых странах. Так, во Франции и Великобритании его успешно использовали для снижения инфляции путем привязки стоимости валюты к немецкой марке. В 1987 году, когда Франция впервые привязала свой валютный курс к марке, инфляция в стране достигала 3%, что было выше процента инфляции в Германии на два процентных пункта; к 1992 году инфляция в стране упала до 2%, что было даже ниже уровня Германии; к 1996 году уровень инфляции во Франции и Германии был одинаков (немного ниже 2%). Аналогично Великобритания, которая была вынуждена отказаться от МВК (механизма валютного курса, рассмотренного в главе 20) и в 1990 году привязала его к немецкой марке, к 1992 году смогла снизить уровень инфляции с 10 до 3%.

Кроме того, таргетирование валютного курса — эффективное средство быстрого снижения инфляции в развивающихся странах. Например, перед девальвацией в Мексике в 1994 году таргетирование валютного курса позволило снизить уровень инфляции с больше чем 100% в 1988 до меньше чем 10% в 1994 году.

Недостатки таргетирования валютного курса

Наряду  с неотъемлемыми преимуществами, таргетирование валютного курса характеризуется также несколькими серьезными недостатками. Проблема заключается в том (см. главу 20), что из-за мобильности капитала страна, таргетирующая валютный курс, не может больше осуществлять свою собственную независимую денежно-кредитную политику и, следовательно, реагировать на внутренние потрясения экономики, которые не связаны с ситуацией в стране-якоре. Более того, таргетирование валютного курса означает, что потрясения в стране-якоре прямо влияют на таргетирующую страну, поскольку изменение процентных ставок в первой ведет к соответствующему их изменению во второй стране.

Ярким примером таких проблем может служить Германия в период ее воссоединения в 1990 году. В результате беспокойств по поводу повышения инфляции после воссоединения страны и массового роста налогов, который потребовался для восстановления Восточной Германии, долгосрочные процентные ставки в Германии росли до февраля 1991, а краткосрочные — до декабря 1991 года. Это потрясение страны-якоря в условиях механизма валютного курса непосредственно передалось другим странам МВК, чьи валюты были привязаны к немецкой марке. Таким образом, их процентные ставки выросли в соответствии с ростом процентных ставок в Германии.

Дальнейшее  следование политике таргетирования валютного курса замедлило экономический рост и повысило уровень безработицы в таких странах, как Франция, которая осталась в МВК и привязала свой валютный курс к немецкой марке.

Вторая проблема таргетирования валютных курсов состоит в том, что такая политика открывает страны для спекулятивных атак на их национальные валюты.

Несомненно, одним из последствий воссоединения  Германии был валютный кризис в сентябре 1992 года. Как мы знаем из главы 20, жесткая денежно-кредитная политика в Германии, последовавшая за воссоединением, означала, что страны МВК ощутили отрицательный шок спроса, который привел к снижению экономического роста и повышению уровня безработицы. При таких обстоятельствах правительства этих стран вполне могли поддерживать валютные курсы в фиксированной привязке к немецкой марке, но спекулянты предположили, что привязка валютных курсов ослабнет. Они считали, что страны, соблюдающие привязку к немецкой марке, не допустят повышения безработицы в результате поддержания достаточно высокого уровня процентных ставок, необходимого для отражения атак на свою валюту.

По сути, на этом этапе спекулянты видели единственный выход: валюты таких стран, как Франция, Испания, Швеция, Италия и Великобритания, могли измениться только в одном направлении — обесцениться относительно марки. Продажа валют до их вероятного обесценивания сулила спекулянтам высокую прибыль. Результатом стала спекулятивная атака в сентябре 1992 года, описанная в главе 20. Лишь во Франции обязательство таргетирования валютного курса оказалось достаточно сильным, чтобы не позволить франку обесцениться. Правительства других стран не пожелали защитить свои валюты любой ценой и допустили девальвацию.

Различная ответная реакция Франции и Великобритании на кризис валютных курсов в сентябре 1992 года показывает потенциальную стоимость валютного таргетирования. Франция, продолжавшая привязывать свою валюту к марке и, таким образом, оказавшаяся не в состоянии проводить денежно-кредитную политику в соответствии со сложившимися в стране условиями, замедлила свой экономический рост после 1992 года, и уровень безработицы в стране возрос. В свою очередь,

Великобритания, отказавшаяся от системы привязки валютного курса МВК и внедрившая таргетирование инфляции (которое будет рассмотрено ниже), имела лучшие экономические показатели: темп экономического роста выше, уровень безработицы ниже, а инфляция — лишь немного выше, чем во Франции.

В отличие  от развитых стран, страны с развивающейся экономикой (включая так называемые страны с переходной экономикой Восточной Европы) могут лишь немного потерять, отказавшись от независимой денежно-кредитной политики и таргетировав валютный курс. Это связано с тем, что во многих развивающихся странах недостаточно развита инфраструктура политических или денежно-кредитных учреждений, позволяющих добиться успеха при дискреционной денежно-кредитной политике, следовательно, эти страны не могут получить существенную выгоду от такой политики, но могут при этом много потерять. Таким образом, для начала странам с переходной экономикой целесообразнее адаптировать к своим условиям денежно-кредитную политику другой страны, например, такой как США, путем таргетирования валютного курса, а не внедрять собственную монетарную политику. Это — одна из причин того, почему столь многие страны с развивающейся экономикой внедрили таргетирование валютного курса.

Однако  таргетирование валютного курса для них достаточно опасно, поскольку открывает национальную валюту для спекулятивных атак, которые здесь могут иметь намного более серьезные последствия, чем для экономик индустриально развитых стран. Действительно, как мы знаем из глав 8 и 20, достигшие цели спекулятивные атаки в Мексике в 1994 году, в странах Восточной Азии в 1997 и в Аргентине в 2002 году привели к полномасштабным финансовым кризисам, что разорило экономики этих стран.

Еще один недостаток таргетирования валютного курса заключается в том, что оно может ослабить ответственность руководства страны, особенно развивающейся. Это связано с тем, что таргетирование валютного курса фиксирует валютный курс, тем самым устраняя важный сигнал, который способен помочь удержать денежно-кре­дитную политику от чрезмерной либерализации.

В развитых странах, таких как США, рынок  облигаций подает важный сигнал о состоянии денежно-кредитной политики. Чрезмерная стимулирующая денежно-кредитная политика или значительное политическое давление, вынуждающее прибегнуть к такой политике, приводят к инфляционной панике, когда инфляционные ожидания и процентные ставки растут вследствие эффекта Фишера (описанного в главе 5), а цены долгосрочных облигаций резко падают. Поскольку и центральные банки, и политики желают избежать подобного сценария, осуществление расширенной, временно стабильной денежно-кредитной политики маловероятно.

Во многих странах, в частности в развивающихся, рынок долгосрочных облигаций практически отсутствует. В случае гибкого валютного курса при слишком мягкой денежно-кредитной политике валютный курс будет падать. В этих странах ежедневные колебания валютного курса могут, подобно рынку облигаций в США, служить ранним предупреждением о чрезмерном ослаблении денежно-кредитной политики.

Подобно тому, как опасение явной инфляционной паники на рынке облигаций сдерживает центральные банки от экспансионистской денежно-кредитной политики (а политиков — от оказания давления на центральный банк с той же целью), опасение, связанное с обесцениванием валюты, может сделать чрезмерно расширенную, временно стабильную денежно-кредитную политику менее вероятной.

Потребность в сигналах валютного рынка более ощутима в условиях развивающейся экономики, поскольку балансы центральных банков и их деятельность в этом случае не настолько прозрачны, как в развитых странах. Таргетирование валютного курса может даже уменьшить открытость политики центрального банка, как это слу­чилось в Таиланде накануне валютного кризиса в июле 1997 года. Общественность имеет меньше возможностей отслеживать работу центральных банков и оказывающих на них давление политиков, благодаря чему денежно-кредитная политика может скорее оказаться чрезмерно расширенной.

В каких случаях таргетирование валютного курса целесообразно для развитых стран

В развитых странах самая большая цена таргетирования — потеря возможности вести независимую монетарную политику для решения внутренних проблем. Такая потеря действительно может стоить дорого, как показывает сравнительный анализ опыта Франции и Великобритании в результате событий 1992 года. Однако не все развитые страны способны успешно проводить собственную монетарную политику ввиду недостаточной независимости центрального банка или политического давления на него, приводящего к инфляционному характеру монетарной политики.

В таких  случаях отказ от независимого контроля за внутренней монетарной политикой может быть не такой большой потерей, тогда как выгода от того, что монетарная политика определяется лучшим функционированием центрального банка в странах-якорях, может быть существенной.

Обратимся к примеру Италии, не случайно демонстрировавшей большее стрем­ление войти в Европейский валютный союз по сравнению с другими европейскими странами. Прошлое итальянской монетарной политики не было удачным, и Италия признала, что контроль монетарной политики со стороны более стабильных с этой точки зрения стран имеет свои преимущества, стоимость которых значительно пре­восходит потерю возможности самостоятельно контролировать внутреннюю монетарную политику.