Рынок денег и краткосрочных платежных средств

Однако снижение инфляции не привело к исчезновению бартера и других форм неденежных расчетов, напротив, их доля в
расчетах продолжала расти устойчивым темпом и тогда, когда
макроэкономическая стабилизация уже была достигнута. Увеличение денежной эмиссии также далеко не всегда помогало. В частности, в 1997 г., на фоне роста предложения денег объем неплатежей (просроченной задолженности) почти в 2 раза превышал де-
нежную массу'. Соответственно, громадными были и размеры использования квазиденег. По ряду данных, с 1992 по 1997 г. доля
бартера в продажах промышленных предприятий возросла примерно в 7 раз, достигнув 41% от общего объема продаж обследованных промышленных предприятий. По другим данным, перед
кризисом 1998 г. около 20% расчетов в экономике обеспечивалось
настоящими деньгами, а 80% — суррогатами денег.

Впоследствии, при анализе опыта стран с переходной экономикой было осознано, что бартер и другие формы неденежных
расчетов могут скрывать два совершенно разных феномена.
Первый — это общее для всех стран явление неплатежей на
ранних этапах перехода к рынку, а второй — последующий дли-
тельный рост неплатежей, бартера и взаимозачетов, имевший
место лишь в ограниченном числе стран, преимущественно в
России, на Украине и Молдове, уже после того, как стабилизация была достигнута. Последнее явление носило совершенно
иной характер.

Большинством исследователей признается, что попытки
макроэкономической стабилизации на нарождающихся рынках
всегда вызывают нехватку денег в экономике. Как следствие,
предприятия в этих странах, оказавшись не в состоянии заплатить
по всем своим обязательствам, пытаются переложить свои долги
на банки, другие предприятия, налоговые органы и своих рабочих,
которые вследствие этого часто бывают вынуждены использовать
неденежные формы расчетов.

Длительное развитие неплатежей и неденежных форм расче-
тов после достижения стабилизации и укрепления рубля вызвано
другими причинами. Многие российские компании в этот период
с помощью неплатежей и бартера получали значительные субсидии от государства, поскольку цены продукции на основе бартера
увеличивались на 40 — 50%. Зачет налогов властями различного
уровня также давал компаниям значительные налоговые скидки.
Очень часто задолженность по налогам вообще списывалась. Не-
которые авторы оценивают неявные субсидии участникам бартера на уровне 20 — 30% общей цены продукции'.

Другие эксперты полагают, что неявные субсидии участникам
бартера и неденежных форм расчетов в России находились на
уровне 7,6% ВВП в 1996 г. и 10,4% в 1998 г., а само явление бартера
и взаимозачетов имело не денежные, а фискальные корни и стало
важным способом улавливания экономической ренты.

Некоторые исследователи для доказательства того, что задержанные платежи и связанное с ними использование квазиденег
представляют собой инструменты получения субсидий через
фискальную и денежную системы, приводят следующие доказательства. Во-первых, начиная с января 1992 г. и по январь 2002 г.
из месяца в месяц объем дебиторской задолженности покупателей продукции и сумма неперечисленных налогов и денежной
массы равнялись друг другу. Иными словами, неплатежи в точности равнялись недополученным в бюджет налогам, нехватка
которых в свою очередь компенсировалась дополнительной де-
нежной эмиссией, выливавшейся в банковские кредиты предприятиям с целью хоть как-то стимулировать их налоговые
платежи. Во-вторых, об этом может свидетельствовать и то, что с
начала 1992 г. по август 1998 г. денежная масса плюс общий
объем государственных ценных бумаг (ГКО и ОФЗ) совпадали
с суммой дебиторской задолженности. Частный долг компаний
превращался в долг государства. Одалживая у других групп
общества, государство фактически субсидировало предприятия-неплательщики на сумму недополученных налогов. Причем -чеечеглавными неплательщиками выступали крупнейшие, часто,
весьма прибыльные энергетические, нефтяные и газовые компании, которые с помощью бартера и других неденежных операций вступали в сговор для извлечения дополнительных субсидий за счет всего общества.

В то же время, по нашему мнению, нельзя рассматривать
неплатежи и использование квазиденег предприятиями только
как инструмент получения государственных субсидий. Во-первых, в ряде случаев реальное отсутствие достаточных денежных
средств, как у себя, так и у партнеров являлось важным фактором
обращения к бартеру и взаимозачетам. Причем вопрос заключался не просто в недостаточной денежной эмиссии в целом, но в
недостатке денежного платежеспособного спроса непосредствен-
но на отечественную продукцию, поскольку покупатели с деньга-
ми были ориентированы преимущественно на импорт. Во-вторых,
бартер и взаимозачеты позволяли обойти множество абсурдных
юридических правил, например, ограничения на продажу товара
ниже себестоимости и т.д. Кроме того, они позволяли обойти и
множество абсурдных правил поведения налоговых органов, которые в условиях крупной налоговой задолженности, накопленной за прошлый период, блокировали счета предприятий и не
позволяли проводить расчеты нормальным образом. В-третьих,
существенно и то, что значительная часть задолженности внутри
корпоративного сектора возникла как замена «несостоявшейся»
задолженности предприятий банковскому сектору, который
имеет свои приемы повышения качества ссуд и борьбы с плохими
ссудами. В условиях слабого кредитования банками реального
сектора денежные суррогаты не только сами стали выполнять
функции средств обращения и платежа, но и стали фактором
увеличения кредита в экономике.

Валютный рынок. Он создавался параллельно с развитием
банковского сектора, начиная с 1991 — 1992 гг. Это — один из первых организованных финансовых рынков, где основными игрока-
ми являлись КБ. Его формирование связано с такими законами,
как Закон о либерализации внешнеэкономической деятельности
(1991) и Закон о валютном регулировании и валютном контроле
(1992). Последние упразднили монополию Внешэкономбанка на
операции с иностранной валютой и отрыли широкие возможности для новых «игроков» по финансированию внешнеэкономических сделок и проведению международных расчетов, участию в
межстрановом движении капитала, а также проведению обменных операций внутри страны, направленных как на извлечение
спекулятивной прибыли из разницы курсов отдельных валют, так
и на защиту от валютного и кредитного рисков. Свидетельством
интереса к новому рынку является, например, тот факт, что из
2568 банков, зарегистрированных ЦБ РФ на 1 июля 1995 г., 775
имели валютную лицензию. Наличие валютной лицензии позволило этим банкам сохранить стоимость своих активов в условиях
значительной инфляции 1992 — 1993 гг.

Вплоть до 1994 г. можно говорить о первом, достаточно либеральном периоде в развитии валютного рынка и высокой доходности валютных операций КБ. Этому способствовала и активная
«долларизация» экономики страны в условиях галопирующей
инфляции 1993 — 1994 гг.

После «черного вторника» 11 октября 1994 г. начался второй
этап в развитии валютного рынка. Он характеризовался мерами
государства по ограничению обращения в стране наличной иностранной валюты и ужесточению контроля за операциями с безналичной иностранной валютой. Однако предпринимались и не-
которые меры по дальнейшей либерализации рынка: стало воз-
можно продавать часть валютной экспортной выручки не на бирже, а на межбанковском валютном рынке, что привело к снижению издержек КБ по валютным операциям.

Этот период продолжался до середины 1995 г., когда произошло два важных события. Во-первых, в августе 1995 г. разразился
кризис на межбанковском рынке, приведший к неспособности
многих банков выполнить свои обязательства перед частными
вкладчиками. Выявилась потребность в гаранте исполнения валютных сделок: торговля вновь стала происходить на валютных
биржах. Во-вторых, важной вехой стало введение 1 июля 1995 г.
валютного коридора.

Эти события знаменовали собой начало третьего этапа в раз-
витии валютного рынка, продолжавшегося вплоть до августа 1998 г.
С введением валютного коридора сбережения в наличной валюте
потеряли свою прежнюю привлекательность: наметилась тенденция к размещению свободных средств на банковских вкладах.
Кроме того, для инвесторов возросла привлекательность рынка
государственных ценных бумаг, а значение собственно валютных
операций снизилось. Введение валютного коридора в принципе
оказало благотворное влияние на уровень инфляции и инвестиционный климат в России.

Помимо введения валютного коридора основными направлениями валютной политики ЦБ РФ в этот период стало регулирование валютного риска КБ; укрепление межбанковского валютного рынка; снятие ряда ограничений на совершение текущих валютных операций. Одновременно наблюдалось ужесточение
контроля за вывозом капитала, что, однако, как показал кризис
августа 1998 г., в экстремальных условиях оказалось неэффективным: вывоз капитала резидентами в сентябре 1998 г. был весьма
значительным.

Для поддержания стабильности валютного рынка и удержания обменного курса рубля в определенном диапазоне ЦБ РФ
использовал такие инструменты, как валютные интервенции; установление котировок покупки/продажи долларов США на меж-
банковском валютном рынке; депозитные операции, позволявшие регулировать уровень рублевой ликвидности на межбанковском рынке; изменение процентных ставок по операциям ЦБ на
денежном рынке.

Использование этих инструментов в 1995 — 1997 гг. оказалось
достаточно эффективным, поскольку происходило в условиях
растущих цен на экспортные товары, стабильного и значительно-
го сальдо торгового баланса России, интенсивного притока иностранного капитала на рынки государственных ценных бумаг, устойчивых ожиданий стабильности обменного курса рубля. Эти
процессы приводили к росту валютных резервов ЦБ и позволяли
последнему поддерживать курс рубля в заданном валютном коридоре.

В 1998 г., устанавливая количественные параметры валютного
коридора (в диапазоне от 5,25 до 7,15 руб. за долл.), ЦБ исходил
из тех же факторов, хотя по существу ситуация кардинально из-
менилась. Так, в первой половине 1998 г. сальдо счета текущих
операций стало отрицательным, превысив 6 млрд. долл. Абсолют-
ное сокращение экспорта достигло 5,3 млрд. долл., что было связано с обвальным падением цен на многие сырьевые товары. При
этом импорт товаров возрос на 7% (сравнительно с первой поло-
виной 1997 г.). Положительное сальдо торгового баланса было
минимальным за последние пять лет (рис. 14.1).

В этот же период значительно возросли расходы по обслуживанию государственного долга, а приток иностранных инвестиций резко сократился. Ухудшилась структура накопленной задолженности. Усилились ожидания девальвации рубля.

Изменение этих макроэкономических параметров отрицатель-
но повлияло на золотовалютные резервы ЦБ: они устойчиво снижались на протяжении конца 1997 — первой половины 1998 г. ЦБ
пытался предотвратить девальвацию рубля, увеличивая номинальные процентные ставки. Однако повышение процентных ставок давало совсем не тот эффект, на который рассчитывал ЦБ:
повышение ставки рефинансирования и ставки по депозитам ЦБ
не смогло существенно уменьшить рублевую ликвидность на
межбанковском рынке.

Напротив, повышение процентных ставок немедленно отражалось на росте ожиданий экономических агентов будущей де-
вальвации рубля и повышало спрос на доллары. Участники рынка
понимали, что сложившийся уровень обменного курса во многом
отражает реалии прошлых лет и в новых экономических условиях
является завышенным. Усиление ожиданий девальвации в пер-
вой половине 1998 г. выразилось в резком росте объема операций
на спотовом валютном рынке. Предвестником грядущей деваль-
вации являлась и ситуация на рынке срочных валютных контрак-
тов: среднегодовой оборот заключаемых форвардных сделок в
1998 г. был ниже аналогичного показателя за 1997 г. в 20 раз.

Развитие валютного кризиса в России в определенной степени
повторяет опыт других стран с переходной экономикой. Во-первых, он показывает, что валютный рынок тесно связан с фондовым
рынком. Желание государства иметь стабильную валюту может
использоваться финансовыми институтами, нацеленными на
краткосрочные инвестиции. Иными словами, поддержание стабильного рубля превращается в механизм страхования частных
краткосрочных инвестиций. Как показывает опыт, инвесторов,
настроенных на долгосрочные вложения средств, гораздо меньше
заботит риск колебаний валютного курса. Они бы согласились
инвестировать и в условиях более гибкого режима колебаний
валютного курса, но при более устойчивых налоговых правилах и
более четких гарантиях прав собственности. Существует и обратная взаимосвязь. Приток, а затем отток краткосрочного капитала
с рынков ГКО, рост размеров внешней задолженности по ГКО
относительно золотовалютных запасов, падение чистой выручки
от размещения ГКО — все эти факторы определяли как обменный
курс рубля, так и объемы валютного рынка в 1998 г.

Во-вторых, валютный кризис в России показывает, как опасна
несогласованность целей макроэкономической политики, в частности, как опасно одновременное поддержание стабильности номинального курса рубля и высоких процентных ставок. Сочетание
очень высоких внутренних процентных ставок, и, как казалось,
предсказуемого обменного курса стимулировали массированный приток краткосрочных портфельных инвестиций в размере
46 млрд. долл., или 10% от ВВП в России в 1997 г. (RECEP 1999).
Этот приток капитала, вызывая ошибочное чувство финансовой
безопасности, способствовал слабой девальвации валюты и слишком мягкой фискальной политике, что вело к ухудшению баланса по
текущим операциям, истощению валютных резервов и обвальной
девальвации валюты после кризиса 1998 г. (с 6 до 24 руб. за 1 долл.).