Мировые финансовые деривативы

 

   Варранты  и конвертируемые облигации являются так называемыми гибридными ценными  бумагами.

   Варрант, очень похож на опцион колл. Варрант дает покупателю право, но опять же не обязанность, приобрести определенный базовый инструмент по установленной цене (в этом случае она называется «ценой подписки» в отличие от терминов «цена исполнения»» или «страйк» для опционов) в определенные сроки до даты экспирации или в эту дату.

   Основная  разница между опционами и  варрантами состоит в следующем: варранты технически выпускаются компанией у которой должен быть достаточный разрешенный к выпуску капитал для обеспечения будущего создания акций, в то время как опционы создаются решением сторон сделки. Варранты обычно действуют примерно до пяти лет, а опционы - часто только 9 месяцев или до двух лет.

   Конвертируемые  облигации выпускаются эмитентом  как ценные бумаги, но они имеют  опцион (не требующий дополнительной оплаты) на обмен этих облигаций на другой вид ценных бумаг (как правило, обыкновенные акции).

   Конвертируемую  облигацию можно рассматривать  как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Следует заметить, что это право или возможность не может быть использовано  эмитентом, и конвертация может быть произведена эмитентом только по просьбе владельца облигации.

   В связи с тем, что эти облигации  предоставляют такое бесплатное право, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.

   Тем не менее инвестор первоначально  будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.

   Обычно  облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, и они  имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.

   Для понимания сути этого финансового  инструмента рассмотрим следующий  пример.

   Пусть конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости 100$ с купоном 7%(т.е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии: 80 обыкновенных акций за 100$ стоимости (эквивалент 1,25$ за одну обыкновенную акцию) цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд - 4 цента.

   Существует  два основных фактора, которые необходимо принимать во внимание: во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых - конверсионная премия.

   Доход на акцию равен 4% (т. е. 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7% разделить на цену 100$), Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).

   Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения  между ценой обыкновенной акции  1,25$ и рыночной ценой обыкновенной акции 1,00$).

   Пусть через пять лет ситуация будут  выглядеть следующим образом:

• Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до 125$ (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация - на 25%,).
• Доходность долевых инструментов теперь 5,33%  (т, е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену 125$). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать.
• Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156,25 центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.

   Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям выросли  по отношению к облигациям и когда премия по отношению к акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может возникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.

   С точки зрения компании-эмитента конверсия  может рассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым  инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.

   Инвестору необходимо учитывать еще два  фактора.

• Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что усложнит торговлю этими инструментами.
• Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции с низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.

   Поскольку цены на акции со временем обычно повышаются (в результате инфляции и успешного получения прибыли компанией), право на конверсию повышает облигационный рейтинг этой ценной бумаги, в то время как падение цены базового инструмента частично (или полностью) компенсируется уровнем доходности самой облигации. Опять же, как правило, решение о конверсии принимает держатель этой ценной бумаги, возможно, по прошествии какого-то времени, и если он решит не конвертировать, у него на руках останется исходная облигация до срока ее погашения.

   Конверсия обычно производится, когда доход  по акции превышает доходность конвертируемой облигации. Поскольку на цене облигации всегда выгодно сказывается повышение цены базовой акции, эмитент при выпуске облигации может назначить более низкий процент по купону, чем в случае выпуска равноценной облигации без возможности конверсии.  
 

 

Глава 2. Базовые принципы ценообразования дериватов. 

2.1 Фьючерсы. 

   Финансовое  соотношение между  ценой фьючерса и  ценой наличного  инструмента.

   Поскольку фьючерсный контракт - это обязательство на совершение или принятие поставки базового инструмента в дату окончания срока действия или до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценой фьючерса и ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, что независимо от реального соотношения в течение срока действия фьючерсного контракта его цена должна слиться с ценой базового актива в дату окончания действия фьючерса.  

   Фьючерсная  цена

   По  сути, фьючерсная цена определяется исходя из текущей рыночной цены базового инструмента, процентных ставок (поскольку этот инструмент связан с заемными средствами) [затраты на хранение, страховку и транспортировку - для товарных фьючерсов] и любого дохода, не полученного из-за отсутствия позиции по наличному инструменту. Теоретически правильной будет та фьючерсная цена, в которой нет финансовой разницы (нет возможности арбитража) между покупкой (или короткой продажей) базового инструмента и короткой продажей (или покупкой) фьючерса.

   Реальность  не допускает такой идеальной рыночной цены (даже если бы все мнения об изменении цен совпадали), поскольку экономия за счет масштаба производства, различия в налогообложении и местоположении приводят к различию финансовых и других затрат у разных пользователей.

   Простой расчет фьючерсной цены - это цена базового инструмента плюс проценты, сэкономленные  за срок действия фьючерса.

   Например, если цена базового инструмента - 100, а  процентная ставка - 10%, цена трехмесячного  фьючерсного контракта равна:  

                  100 + ( 10/100)*(3/12)*100 = 102,5 

   Таким образом, фьючерсная цена 102,5 полностью  равноценна уплате цены 100 за наличный инструмент, т. е. вместо того, чтобы  заплатить за наличный продукт сейчас, инвестор может приобрести продукт  с расчетом через три месяца и, следовательно, сможет получить 10% по этим средствам за 3 месяца.

   Примечание: В этом простом примере предполагается, что не существует никаких затрат на заключение сделок или других расходов, связанных с наличным инструментом, или неполученных поступлений или требований по марже.

   Структура цены товарного фьючерса должна определяться с учетом издержек, связанных с физическим товаром и может быть рассчитана следующим образом.

   Например, если цена наличного инструмента  равна 100, преобладающая процентная ставка 10%, а расходы на хранение, страховку и транспортировку составляют 6%, то цена трехмесячного фьючерса равна:

   Стоимость базового актива                                                 100,00

   Затраты на финансирование 10%*3 месяца                          2,50

   Хранение, страховка и т. д.6%*3 месяца                                1,50

                                                                                                   104,00 

   Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. без возможности арбитража) на три месяца составит 104,00 при наличной цене 100.

   Примечание: Опять же в этом примере не учитываются расходы на заключение сделок или на маржу.  

   Финансовый  фьючерсный контракт

   Для финансового фьючерсного контракта  не будет не только затрат на хранение, страховку или транспортировку, но во многих случаях, сама инвестиция будет приносить доход (т. е. проценты или дивиденды). Следовательно, это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерсной цены.  

   Валютный  фьючерс

   В случае валютного фьючерса по обоим инструментам существует возможность получения процентов по наличному активу.

   Например, если курс процентная ставка по рублевым вкладам - 12% годовых, а проценты по валютным вкладам в долларах - 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса на 5000 рублей равна:  

          5000 * 1+(0,12 * 3/12) = 5075

                      1+(0,06 * 3/12) 

   Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцев фактически начисляется 3%, а по долларовым - только 1,5% за тот же период, фьючерсная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 75 рублей т. е. на разницу в 1,5% не в пользу доллара).  

   Фьючерс на индекс фондового  рынка