Комплексный сквозной пример расчета средней цены капитала

- вторая эмиссия акций произойдет  после того как предприятие  израсходует 50 млн. рублей нераспределенной  прибыли и 100 млн. рублей доходов от первой эмиссии. Общая сумма менее дорогого собственного капитала составит 150 млн. рублей (100 + 50). BP = 300 млн. рублей (150 / 0,5);

- вторая эмиссия привилегированных  акций будет осуществлена по  мере исчерпания капитала, полученного  от первой эмиссии (20 млн. рублей). В общем объеме капитала удельный вес привилегированных акций составляет 10%, поэтому BP будет равна 200 млн. рублей (20 / 0,1);

- выпуск облигаций с более  высокой купонной ставкой (20%) последует за использованием 70 млн.  рублей, полученных от первой эмиссии. Доля заемного капитала (w_d) равна 40%, следовательно, BP составит 175 млн. рублей (70 / 0,4).

Всего на графике будет четыре точки  излома WACC. Упорядочив их по возрастанию  абсолютной величины, получим:

BP₁ = 100 млн. рублей;

BP₂ = 175 млн. рублей;

BP₃ = 200 млн. рублей;

BP₄ = 300 млн. рублей.

II.3. Расчет предельных  значений WACC:

Наличие четырех точек  излома означает, что на графике WACC будет 5 горизонтальных отрезков: от 0 до 100, от 100 до 175, от 175 до 200, от 200 до 300, от 300 до 500 млн. рублей. Рассчитаем среднюю цену капитала для каждого из них.

На первом интервале  собственный капитал будет представлен  в виде нераспределенной прибыли, цена которой равна 21%. Цена привилегированного акционерного капитала на этом интервале составит 17,361%, а цена заемного капитала – 11,673%.

WACC₁ = 21% ∙ 0,5 + 17,361 ∙ 0,1 + 11,673 ∙ 0,4 = 16,905%

На втором интервале  произойдет переход от использования  нераспределенной прибыли к первой эмиссии обыкновенных акций. Собственный  капитал теперь будет представлен акционерным капиталом, цена которого составит 21,833%. Остальные слагаемые средней цены остаются неизменными.

WACC₂ = 21,833% ∙ 0,5 + 17,361 ∙ 0,1 + 11,673 ∙ 0,4 = 17,322%

На третьем интервале  предприятие исчерпает возможности  финансирования за счет более дешевого заемного капитала и начнет выпускать облигации с более высокой купонной ставкой. Цена заемного капитала на этом этапе составит 13,667%. Остальные элементы будут такими же, как и на втором интервале.

WACC₃ = 21,833% ∙ 0,5 + 17,361 ∙ 0,1 + 13,667 ∙ 0,4 = 18,120%

На четвертом интервале  предприятие осуществит вторую эмиссию  привилегированных акций, которая  обойдется ему дороже, чем первая. Цена привлеченного таким образом  капитала составит 18,939%. Цены собственного и заемного капитала не изменятся в сравнении с предыдущим интервалом.

WACC₄ = 21,833% ∙ 0,5 + 18,939 ∙ 0,1 + 13,667 ∙ 0,4 = 18,277%

На последнем, пятом  интервале произойдет вторая эмиссия  обыкновенных акций. В результате этого  резко возрасте цена собственного капитала – до 27,042%. Цены остальных источников капитала останутся такими же, как и на четвертом этапе.

WACC₅ = 27,042% ∙ 0,5 + 18,939 ∙ 0,1 + 13,667 ∙ 0,4 = 20,881%

II.4. Построение графиков WACC:

На рис. 1.1 представлен  график WACC, построенный по данным предыдущих расчетов. На нем нашли отражение все 5 интервалов и 4 точки излома. Как хорошо видно на графике, наиболее резкий скачок цены капитала происходит в его правой части, при переходе предприятия к самому дорогому источнику финансирования – второй эмиссии обыкновенных акций – цена которого превышает 27%. Основанием для подобного решения может являться только наличие у предприятия инвестиционных проектов, ожидаемая доходность которых выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих проектов.

Чтобы отразить амортизацию на графике (рис. 1.2), нужно увеличить крайний левый горизонтальный интервал на величину, соответствующую сумме 25 млн. рублей. Одновременно на эту же самую величину сдвинется вправо весь график. Теперь общий бюджет капвложений составляет 525 млн. рублей, а объем ресурсов, доступных предприятию до первой эмиссии обыкновенных акций равен 125 млн. рублей. Следует отметить, что изменилось положение графика только относительно оси абсцисс. Координаты по оси ординат остались неизменными. Цена амортизации как источника капитала равна его средней цене и поэтому не может повлиять на изменение WACC.

Рисунок 1.1. График WACC без  учета амортизационных отчислений

На рис. 1.2. не отражены амортизационные отчисления в сумме 25 млн. рублей. Цена этого источника равна WACC₁ (16,905%).

Рисунок 1.2. График WACC с  учетом амортизационных отчислений

Обоснование инвестиционных решений

Само по себе определение  цены капитала не является конечной задачей  финансового менеджмента. Знание величины WACC позволяет обосновывать инвестиционные решения и формировать бюджет капитальных вложений. Любые инвестиции оправданы только в том случае, когда их ожидаемая доходность (с учетом риска), выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих инвестиций.

Для ответа на этот вопрос строится график инвестиционных возможностей предприятия, на котором планируемые  суммы капиталовложений по отдельным  проектам сопоставляются с уровнем  ожидаемой доходности этих проектов. Предположим, предприятие располагает  пятью инвестиционными проектами: А, Б, В, Г, Д. В табл. 1.4 приведены прогнозируемые денежные потоки по каждому из них.

Таблица 1.4. Прогнозируемые денежные потоки и ожидаемая доходность инвестиционных проектов млн. руб.
Годы	Проекты
	А	Б	В	Г	Д
0	-65	-150	-120	-160	-165
1	12	26	18	25	43
2	28	31	29	28	48
3	47	74	56	43	57
4	–	83	82	66	54
5	–	60	–	73	46
6	–	–	–	58	33
7	–	–	–	42	–
IRR, %	13,09	20,04	15,42	19,51	18,19

Приоритетными для предприятия  являются проекты с более высокой  доходностью, поэтому они ранжируются по степени убывания IRR:

Б – 20,04%; Г – 19,51%; Д – 18,19%; В – 15,42%; А – 13,09%.

Нанеся полученные значения на диаграмму (рис. 1.3), получим график инвестиционных возможностей предприятия. По оси абсцисс  графика показаны суммы инвестиций, необходимых для реализации проекта – отрицательные денежные потоки в нулевом периоде (см. табл. 1.4).

Рисунок 1.3. График инвестиционных возможностей

Предприятие располагает инвестиционными проектами на общую сумму 660 млн. рублей. Для их реализации ему необходимо привлечь в планируемом году капитал на такую же сумму. Однако привлекаться должен только такой капитал, средняя цена которого (WACC) ниже ожидаемой доходности проектов. Предельные значения WACC были рассчитаны выше и представлены в графическом виде (рис. 1.2.). Для отбора проектов, которые могут быть включены в бюджет капиталовложений, необходимо наложить график предельных значений WACC на график инвестиционных возможностей (рис. 1.4). Точка пересечения возрастающей кривой цены капитала с убывающей кривой инвестиционных возможностей будет соответствовать предельному уровню. WACC Привлечение капитала по более высокой цене не имеет смысла, так как финансируемые из этого капитала проекты не смогут обеспечить внутреннюю норму доходности. На рис. 1.4 точка пересечения двух графиков следующими координатами: по оси ординат 18,277%, по оси абсцисс 310 млн. рублей. Это означает, что максимально приемлемая для предприятия цена капитала составляет 18,277%.

Рисунок 2.4. Совмещенный график для  определения предельной цены капитала

Суммарные инвестиции по проектам Б и Г составляют 310 млн. рублей (150 + 160), поэтому для их реализации не придется привлекать весь доступный капитал. Чтобы не нарушить маржинальную структуру капитала, на величину «лишних» 15 млн. рублей (325 – 310) должны быть пропорционально уменьшены все виды ресурсов, привлекаемых по предельной цене (18,277%): эмиссия обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций.

Важно подчеркнуть, что полученное предельное значение WACC (18,277%) должно использоваться для дисконтирования денежных потоков  по всем проектам, включенным в план капитальных вложений. Иными словами, предприятие должно использовать для дисконтирования цену привлечения последнего (предельного) рубля, обеспечивающего положительную NPV отобранных проектов.

Рассчитаем чистую приведенную  стоимость (NPV) проектов Б и Г. Для этого, продисконтируем денежные потоки по этим проектам, используя ставку 18,277%.

NPVБ=−150(1+0,18277)0+26(1+0,18277)1+31(1+0,18277)2+74(1+0,18277)3+83(1+0,18277)4+60(1+0,18277)5=7,195 млн.руб.

NPVБ=−160(1+0,18277)0+25(1+0,18277)1+28(1+0,18277)2+43(1+0,18277)3+66(1+0,18277)4+73(1+0,18277)5+58(1+0,18277)6+42(1+0,18277)7=6,554 млн.руб. 

Оба этих проекта имеют  положительную NPV, то есть их реализация обеспечит прирост капитала собственников  предприятия.