Капитал предприятия и оптимизация его структуры

               Капитал предприятия  и оптимизация  его структуры

Капитал в экономике — ресурсы, которые могут быть использованы в производстве товаров или оказании услуг. В классической экономике один из трёх факторов производства; два других — земля и труд.

Виды капитала:

• Основной капитал — переносит свою стоимость на продукт производства по частям за относительно большое время (например, станок).
• Оборотный капитал — переносит свою стоимость на продукт производства всю сразу (например, мука для выпечки хлеба).
• Постоянный капитал — не изменяет размер стоимости, а лишь переносит её на результат производства сразу или по частям (все затраты, кроме заработной платы).
• Переменный капитал — используется для найма рабочей силы, имеет форму заработной платы, изменяет размер стоимости.
• Рабочий капитал — финансовый показатель, характеризующий ликвидность компании.

Структура капитала предприятия формируется под воздействием:

• темпов роста предприятия . Чем выше и устойчивее темпы роста оборота предприятия и стабильность его продаж, тем сильнее его склонность к использованию заемных средств. Предприятие, ориентированное на увеличение оборотов, как правило, делает ставку не на внутреннее, а на внешне финансирование, поскольку при прочих равных условиях издержки по привлечению банковского кредита ниже, чем на эмиссию акций;

• тяжести налогового бремени. В таких условиях проявляется склонность предприятий к долговому финансированию по причине уменьшения налоговой базы за счет хотя бы части процентов по заемным средствам;  

• состава и структуры активов предприятия. Наличие у предприятия высоколиквидных активов и имущества универсального применения, которые по своей природе могут служить подходящим обеспечением кредитов, упрощает получение заемных средств;  
• уровня и динамики доходности предприятия. Предприятия с высокой доходностью на вложенный капитал, с одной стороны, могут гораздо легче привлечь инвесторов, с другой — предпочитают ограничиваться использованием собственных средств по причине достаточности нераспределенной прибыли.  
 
Помимо этого, на структуру капитала влияют коммерческий риск, с которым имеет дело фирма, структура конкуренции в отрасли, состояние контроля со стороны акционеров и руководителей, отношение кредиторов к отрасли и предприятию (фирме).  
С учетом этих факторов ведущим принципом в выборе соотношения между собственным и заемным капиталом организации должна быть такая финансовая политика, которая приведет к максимизации стоимости акции (прибыли на акцию) и максимизации стоимости компании в целом. Только такое финансирование отвечает долговременным целям развития предприятия.  
 
Стоимость предприятия становится максимальной, когда средневзвешенная стоимость капитала ( ССК) сведена к минимуму. Это связано с тем, что ССК— это по сути процентная (учетная) ставка, принятая в операциях, связанных с движением денежной наличности организации (компании) в целом. Поскольку стоимость и процентная (учетная) ставка движутся в противоположных направлениях, минимизация средневзвешенной стоимости капитала неизбежно приведет к максимизации объема движения денежной наличности организации, что требует внимательного управления ее финансовыми рисками.  

Оптимизация структуры капитала

Деятельность  компании подчинена определенным жизненным  циклам. Для оценки структуры собственного капитала предприятия и принятия решения о ее оптимизации необходимо понимать, какой этап развития переживает компания в текущий момент.

Наиболее  динамична стадия развития и диверсификации бизнеса, когда приходится принимать  решения об инвестициях и их источниках. Получить ответ на вопрос, за счет какого источника выгоднее осуществить  инвестиции, помогают методы финансового  моделирования.

На практике чаще всего складывается ситуация, когда использование кредитных  ресурсов позволяет существенно  сократить срок достижения экономического эффекта, потому что аккумулирование  прибыли для проектов — процесс  длительный, а время, как известно, — деньги. В конечном итоге экономия времени приводит к более быстрому росту компании и максимизации прибыли.

На стадии стабилизации потребность в долгосрочных займах может просто не возникать. Для  этой стадии нормальной является структура  капитала, в которой доля заемного капитала минимальна.

В период спада или кризиса разрабатываются  планы дальнейшей деятельности компании. Как правило, в этот момент обсуждаются  антикризисные меры или принимается  решение о ликвидации. Если намечен  план по выводу компании из кризиса, то на этой стадии ухудшаются показатели рентабельности, снижается финансовая устойчивость. В данной ситуации предприятие  влезает в долги и отношение  собственного капитала к заемному очень  низко (что и свидетельствует  о кризисной ситуации). Здесь более  значимой становится не структура капитала как таковая, а тенденции изменения  финансового портфеля и будущие  показатели, рассчитанные на основе плана  выхода из кризиса.

Хотелось  бы отметить, что универсальных критериев  формирования оптимальной структуры  капитала нет. Подход к каждой компании должен быть индивидуальным и учитывать  как отраслевую специфику бизнеса, так и стадию развития предприятия. То, что характерно для структуры  капитала компании, специализирующейся, например, на управлении недвижимостью, не совсем уместно для фирмы из сферы торговли или услуг. У этих компаний разные потребности в собственных оборотных средствах и разная фондоемкость. Следует учитывать и такой фактор, как публичность: непубличные компании с узким кругом учредителей (акционеров) более мобильны в принятии решений об использовании прибыли, что позволяет им достаточно легко варьировать и величину, и структуру капитала.

Структура капитала отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования долгосрочного  развития компании. От того, насколько  структура оптимизирована, зависит  успешность реализации финансовой стратегии  компании в целом. В свою очередь  оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов зависит  от их стоимости.

В российской деловой среде распространено заблуждение, согласно которому собственный капитал  считается бесплатным. При этом забывается очевидный факт: платой за собственный  капитал являются дивиденды, и практически  всегда это делает финансирование за счет собственных средств самым  дорогим. К примеру, если у собственника бизнеса есть возможность получать дивиденды, скажем, на уровне 40%, стоимость  собственного капитала становится более  высокой, чем стоимость привлечения  кредитов.

Как показывает мировая практика, развитие только за счет собственных ресурсов (то есть путем реинвестирования прибыли  в компанию) уменьшает некоторые  финансовые риски в бизнесе, но при  этом сильно снижает скорость приращения размера бизнеса, прежде всего выручки (см. Рынок ценит деньги, а не прибыль). Напротив, привлечение дополнительного  заемного капитала при правильной финансовой стратегии и качественном финансовом менеджменте может резко увеличить  доходы владельцев компании на их вложенный  капитал. Причина в том, что увеличение финансовых ресурсов при грамотном  управлении приводит к пропорциональному  увеличению объема продаж и зачастую чистой прибыли. Особенно это актуально  для малых и средних компаний.

Однако  перегруженная заемными средствами структура капитала предъявляет  чрезмерно высокие требования к  его доходности, поскольку повышается вероятность неплатежей и растут риски для инвестора. Кроме того, клиенты и поставщики компании, заметив  высокую долю заемных средств, могут  начать искать более надежных партнеров, что приведет к падению выручки. С другой стороны, слишком низкая доля заемного капитала означает недоиспользование  потенциально более дешевого, чем  собственный капитал, источника  финансирования. Такая структура  приводит к более высоким затратам на капитал и завышенным требованиям  к доходности будущих инвестиций.

Оптимальная структура капитала представляет собой  такое отношение собственных  и заемных источников при котором  обеспечивается оптимальное соотношение  между уровнями …, т.е. максимизируется  рыночная стоимость предприятия. При  оптимизации капитала необходимо учитывать  каждую его часть.

 
Понятие «оптимальная структура капитала» свойственно для традиционного подхода к проблеме управления структурой капитала . Представители этого подхода считают, что цена капитала зависит от его структуры. Аргументы основаны на определении цены фирмы через отношение суммы денежных средств на обслуживание собственного и привлеченного со стороны капитала к средневзвешенной цене последнего. В свою очередь, средневзвешенная цена капитала фирмы зависит от цены ее составляющих. При изменении структуры капитала меняется цена каждого источника финансирования, при этом темпы изменения различны. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала, то, очевидно, что существует некая оптимальная структура капитала, при которой взвешенная цена капитала будет минимальной, а цена предприятия (фирмы) — максимальной.  
 
Сторонниками второго подхода к проблеме управления структурой капитала являются лауреаты Нобелевской премии Франко Модильяни и Мертон Миллер, которые в своих работах, впервые опубликованных в 1958 г., сделали вывод о независимости стоимости фирмы и общей стоимости капитала от структуры источников финансирования в условиях идеального рынка капитала.  
 
Об этом говорит первая теорема Модильяни—Миллера : стоимость компании не зависит от структуры капитала компании . Действительно, если не принимать во внимание неэффективность рынка, налоги, издержки банкротства, нерациональность экономического поведения участников и другие несовершенства, то идеального (оптимального) соотношения не существует. В этих обстоятельствах структура капитала компании не играет роли.  
 
Далее Модильяни и Миллер смягчили свои первоначальные ограничения, исследовав то, что происходит с компанией, когда меняется отношение заемных средств к акционерному капиталу, и на этой основе сделали вывод, что определяет стоимость акционерного капитала. Вторая теорема Модильяни—Миллера: стоимость акционерного капитала компании является прямой линейной функцией структуры капитала и зависит главным образом от трех факторов: требуемого процента прибыли на активы компании (экономической рентабельности), стоимости заемных средств и от соотношения заемного капитала к собственному.  
 
Далее были приняты во внимание налоги (налог на прибыль корпораций), и это позволило выявить определенные преимущества заемного финансирования, проявляющиеся в том, что проценты за использование заемных средств подлежат вычету из общей суммы облагаемого налогом дохода, что создает тем самым условия уменьшения налога. И чем выше налог на доходы, тем выгоднее заемное финансирование, и наоборот.  
 
Первая теорема Модильяни—Миллера с учетом фактора налогообложения выражается в следующем:  
 
V L = Vu+ T C X D

где Vl  -- стоимость компании, где действует финансовый леверидж;  
 
Vu  — стоимость компании, не имеющей долга;  
 
Т с  — ставка корпоративного налога;  
 
D  — размер долга.  
 
Вторая теорема Модильяни—Миллера с учетом налогов выражается следующей формулой:  
 
Re=Ra + ( Ra  — R D ) x D/E x (1 — Тс)  
 
где R E  — стоимость акционерного капитала;  
 
R A  — стоимость капитала компании, не имеющей долга;  
 
Rd  — стоимость долга;  
 
D/E  — отношение долга к акционерному капиталу;  
 
Т с  — ставка корпоративного налога.  
 
Пример. Компания имеет средневзвешенную стоимость капитала (без учета налогов) в 12%. Получить заем она может по ставке 8% годовых. Если компания сформирует заданную структуру капитала, состоящую на 80% из акционерного и на 20% из заемного капитала, то какой при этом будет стоимость акционерного капитала? Какова будет стоимость капитала, если заданная структура состоит на 50% из акционерного капитала? Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала для этих случаев.  
 
В соответствии со второй теоремой Модильяни—Миллера стоимость акционерного (собственного) капитала, R E без учета налогообложения равна:  
 
Re=Ra + (Ra  — R D ) x D/E= 12% + (12% — 8%) x 0,25 = 13% .  
 
Во втором случае  стоимость  акционерного капитала без учета налогообложения равна:  
 
R E = 12% + (12% — 8%) х 1= 16% .  
 
Теперь можно рассчитать ССК для двух случаев при ставке налогообложения 0%:  
 
WACC(CCK) = (E/V) х R E +(D/V) x R D = 0,8 х 13% + 0,2 х 8% = 12% ;  
 
WACC(CCK) = (E/V) X R E +(D/V) x R D = 0,5 х 16% + 0,5 х 8% = 12% ,  
 
где V= E+ D  — величина совокупного капитала компании.  
 
Как видно из расчетов, средневзвешенная стоимость капитала в обоих случаях действительно одинакова.  
 
Теория структуры капитала не дает нам полного ответа на вопрос об оптимальной структуре капитала. Она позволяет лишь осознать многие преимущества заемного финансирования по сравнению с финансированием из собственных источников. Между тем существует так называемый эффект банкротства — при возрастании доли заемного финансирования увеличивается премия за риск в виде дополнительных гарантий, требуемых кредиторами, и соответственно возникает ряд дополнительных затрат, т. е. стоимость капитала начинает расти. Следовательно, об оптимальной структуре капитала можно говорить тогда, когда сэкономленные на налогах денежные средства компенсируют издержки банкротства. Кроме затрат, связанных с финансовыми затруднениями, в реальности существуют трансакционные издержки предприятий. К тому же информация и доступ к кредитным ресурсам не могут быть одинаковыми для частных лиц и корпораций.  
 
Таким образом, оптимальная структура капитала конкретного предприятия зависит от многих факторов, комбинация которых приводит к тому, что оно (педприятие) далеко не всегда стремится использовать преимущества заемного финансирования, а предпочитает прибегать к другим источникам увеличения их капитала.  
Пример. Рассмотрим  процесс оптимизации капитала предприятия исходя из критерия минимизации средневзвешенной стоимости капитала. Согласно данной методике, описанной И. А. Бланком, привлечение дополнительного капитала как за счет собственных источников, так и за счет заемных, имеет свои пределы и обычно связано с возрастанием ССК предприятия.