Портфель ценных бумаг

       Расчет NPV дает возможность принимать решение  о приобретении актива (акции). Акция  рассматривается как приемлемая и считается недооцененной, если ее NPV> 0. Акция рассматривается  как неприемлемая и считается переоцененной, если ее NPV < 0.

       Акция является недооцененной, если V > Р, и  переоцененной, если V< P.

       Так как финансовые поступления, связанные  с инвестициями в обыкновенные акции,—  это дивиденды, которые владелец акций ожидает получить в будущем, то способ оценки акций по методу капитализации дохода называют моделью дисконтирования дивидендов. Для определения внутренней стоимости акций (К) используют равенство:

• где Dt — ожидаемые выплаты по акции в период времени t.

       Дополнительные трудности в расчетах возникают в связи с необходимостью прогнозирования бесконечного потока платежей по дивидендным выплатам, так как время обращения обыкновенных акций не ограничено. Решить данную проблему и сделать расчеты можно с учетом некоторых предположений относительно роста дивидендов в будущем.

       Первое  предположение заключается в  том, что размер дивидендов остается неизменным. Это простейший случай, когда темп роста дивидендов равен  нулю, — модель нулевого роста. Второе предположение связано с изменяющимися дивидендами, которые растут от периода к периоду в одной пропорции, т.е. с одинаковым темпом роста. Модель постоянного роста предполагает, что дивиденды на одну акцию, выплаченные за предыдущий год (Z>0), вырастут в данной пропорции (g) так, что в следующем году ожидаются выплаты в размере: D1, через год — в размере - D2 и т.д.

       Тогда внутренняя стоимость акции будет  равна:

       Третье  предположение описывается с  помощью модели переменного роста. Главная особенность этой модели — период времени в будущем (Т), после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом (g). При этом необходимо составить прогноз дивидендов до периода Т исходя из индивидуального прогноза по величине дивидендов для каждого подпериода, а также рассчитать наступление момента Т. После наступления момента Г дивиденды будут расти следующим образом:

       Внутренняя  стоимость акции в этой модели будет определяться как сумма  приведенной стоимости дивидендов, выплачиваемых до периода Т1 включительно, и приведенной стоимости всех выплат дивидендов после периода Т2.

       Формула расчета внутренней стоимости акций (V) примет следующий вид:

       Определенная  таким образом внутренняя стоимость  акций (V) сравнивается с ее текущим  рыночным курсом (Р). Если акция недооценена, то ее внутренняя стоимость выше текущего курса (К> Р), и такие акции рекомендуют покупать. В случае превышения текущего курса над внутренней стоимостью (К< Р) акция считается переоцененной, что служит сигналом к ее продаже.

       На  основе тщательного изучения отдельных видов и групп ценных бумаг, выявления возможных случаев их недооценки рынком менеджер определяет конкретные бумаги для инвестирования и суммы вкладываемых в них средств.

       Существуют  две тактики управления портфелем  ценных бумаг: пассивная и активная⁸.

       Под пассивным управлением понимают приобретение и владение ценными  бумагами в течение весьма продолжительного времени с небольшими и редкими  изменениями портфеля. Пассивные  менеджеры предполагают, что все  финансовые рынки относительно эффективны для достижения успеха в выборе ценных бумаг или времени их приобретения. Они принимают решения исходя из общепринятой на рынке оценки риска и доходности. Их тактика состоит в создании хорошо диверсифицированного портфеля с заранее определенным уровнем риска и продолжительном удерживании его в неизменном состоянии (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректировки портфеля для достижения точного соответствия выбранному показателю). Сформированные ими портфели представляют собой зеркальное отражение рыночного портфеля, состоящего из всех ценных бумаг, присутствующих на рынке, в том же их соотношении относительно совокупной стоимости фондовых инструментов на рынке.

       Понятие рыночного портфеля является теоретическим  и используется для упрощения понимания ситуации в реальной жизни и описания поведения инвестора на рынке. Модель создания рыночного портфеля предполагает, что все инвесторы имеют одинаковые информацию и оценки относительно риска и ожидаемой доходности ценных бумаг и что их интересуют только два параметра — риск и доходность.

       При этом инвесторы могут свободно занимать и предоставлять средства под  ставку без риска, отсутствуют трансакционные расходы, а налоги не оказывают влияния  на принимаемые решения. Все инвесторы  одинаковым образом оценивают ситуацию и будут формировать одинаковый по составу рыночный портфель, в который в результате серии покупок и продаж каждой отдельной бумаги войдут все инструменты в соответствии с их удельными весами на рынке.

       При пассивном управлении портфелем менеджер выбирает в качестве цели некий индекс и формирует портфель, изменение доходности которого соответствует динамике данного индекса. Пассивное управление отсюда получило название индексирования, а пассивные портфели — индексных фондов.

       Стратегия, которой следуют пассивные менеджеры, предполагает непревышение эффективности первоначально составленного портфеля.

       Графически  пример пассивного управления портфелем  менеджером представлен на рис. 3.

       Рис. 3. Кривые безразличия (1, 2, 3) при пассивном  управлении портфелем

       Менеджер  формирует портфель, в котором  сочетание безрисковых ценных бумаг  и индексного фонда схоже с  рыночным портфелем. Точка А показывает доходность с нулевым риском, которую  обеспечивают безрисковые ценные бумаги. Точка В — риск и ожидаемую доходность среднерыночного портфеля, которые соответствуют общему мнению на рынке. Линия, идущая через точки А и В, представляет собой сочетание двух типов инвестиций. Кривые безразличия (1, 2, 3) показывают отношение инвестора, для которого менеджер формирует портфель, к риску и доходности. Точка Б, в которой кривая безразличия является касательной к линии АВ, представляет собой оптимальное сочетание доходности и риска.

       Обычно  при пассивном управлении менеджер вносит изменения в портфель, если меняются предпочтения инвестора, значение безрисковой ставки либо общие прогнозы риска и доходности рыночного портфеля. Поэтому задача менеджера по управлению портфелем заключается в наблюдении за значениями безрисковой ставки и состоянием индексного фонда, а также постоянном контакте с инвестором.

       Практика  показывает, что только 4% западных менеджеров используют пассивную тактику. Активные менеджеры имеют собственные  прогнозы риска и ожидаемой доходности, которые отличаются от общего мнения рынка. Они считают, что время от времени появляются неверно оцененные рынком ценные бумаги. При этом одни менеджеры могут быть настроены как «быки» по сравнению с общим мнением рынка относительно той или иной бумаги, другие — как «медведи». Первые будут держать в портфеле ценные бумаги в пропорции, большей чем нормальная, а вторые — в меньшей чем нормальная.

       Основой активного управления портфелем  является выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля.

       Выбор ценных бумаг может осуществляться несколькими способами. Перед активным менеджером стоит задача прогнозирования  ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации всех доступных  ценных бумаг. На основе этих прогнозов  определяется эффективное множество, для которого будут построены кривые безразличия. Понятие эффективного множества связано со множеством всех оценок допустимых портфелей (речь идет о множестве оценок, а не портфелей), которое геометрически изображается множеством точек на критериальной плоскости. Поскольку инвестор при выборе ценных бумаг исходит лишь из оценок их доходности и риска, то множество показывает пределы эффективности его выбора.

       Если  объединить в портфель несколько  ценных бумаг, корреляция доходности которых лежит в диапазоне от —1 до +1, то в зависимости от их удельных весов можно построить множество портфелей с различными параметрами риска и доходности, которые расположатся в рамках фигуры АБВГ на рис. 4.

       Рациональный  инвестор будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность, поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис. 4, он предпочтет только те, которые расположены на отрезке ДЕ и составляют эффективную границу множества. Это объясняется тем, что портфели на кривой ДЕ являются доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем риска или с той же доходностью. Доминирующий портфель — это портфель, который имеет самый высокий уровень доходности для данного уровня риска или наименьшее значение риска для данного значения доходности. Доминирующий портфель является лучшим выбором для инвестора из числа всех возможных портфелей.

       Рис. 4. Кривые безразличия при активном управлении портфелем

       Набор портфелей на отрезке ДЕ называют эффективным набором, состоящим  из доминирующих портфелей. Эффективный набор портфелей на кривой ДЕ составляет эффективную границу, определить которую можно с помощью компьютерных программ, рассчитав соответствующие удельные веса входящих в портфель ценных бумаг, при которых минимизируется значение стандартного отклонения для каждого данного уровня доходности.

       Менеджеру следует делать инвестиции в те ценные бумаги, которые формируют оптимальный  портфель инвестора, соответствующий  точке, в которой кривая безразличия  является касательной к эффективному множеству (точка Ж).

       Однако  обычно используется двухэтапная процедура  выбора ценных бумаг и размещения активов. Сначала менеджер принимает  решение инвестировать средства в обыкновенные акции и корпоративные  облигации. Далее определяются показатели ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации для всех рассматриваемых акций, формируется эффективное множество и оптимальный портфель акций (аналогичная процедура проводится и в отношении облигаций). На втором этапе происходит размещение активов, когда средства инвестора делятся между портфелями акций и облигаций. Снова составляются прогнозы ожидаемой доходности и стандартного отклонения для оптимальных портфелей акций и облигаций, а также степени ковариации между ними, рассчитываются показатели стандартного отклонения и ожидаемой доходности при всех возможных сочетаниях бумаг двух портфелей. После выбора эффективного множества данных сочетаний можно использовать кривые безразличия инвестора для выбора оптимального портфеля.

       По  истечении определенного времени первоначально сформированный портфель уже не может рассматриваться менеджером в качестве оптимального, наилучшего для инвестора в связи с изменением его отношения к риску и доходности, а также инвестиционных предпочтений или изменением прогнозов самого менеджера. В этом случае менеджер должен пересмотреть портфель. Во-первых, он должен определить, каким будет новый оптимальный портфель; во-вторых, выявить те виды бумаг в существующем портфеле, которые необходимо продать, и виды бумаг, которые следует купить взамен; в-третьих, переструктурировать имеющийся портфель.

       Пересмотр портфеля связан с определенными  дополнительными расходами, например, на комиссионные брокерам, потери от изменения  цен на бумаги, разницу между ценами покупки и продажи и т.д. Для  того чтобы пересмотр был эффективным, выгоды от пересмотра портфеля должны превышать издержки, обеспечивать увеличение ожидаемой доходности, а также уменьшение стандартного отклонения портфеля.

       Основная  цель менеджера состоит в том, чтобы подобрать такие бумаги, которые с учетом дополнительных издержек, связанных с пересмотром, позволят максимально улучшить показатели риска и доходности портфеля. Для снижения издержек многие менеджеры прибегают к стратегии пересмотра не в отношении отдельных бумаг, а целых классов активов, используя рынок свопов.

       Свопы в чистом виде представляют собой  контракты между двумя сторонами, которые обмениваются денежными  потоками в течение определенного  периода времени. Рынок свопов не регулируется со стороны государства. Динамичность, появление новых типов и видов свопов и отсутствие гарантий надежности партнеров являются его основными характеристиками. Участвующие в свопе лица сами несут риск надежности партнера и поэтому должны обращать особое внимание на его кредитоспособность, чтобы уменьшить риск неплатежа по контракту. Нередко дилером по свопам выступает банк, который организует свопы для своих клиентов, выступая стороной контракта.