Экономическое обоснование инвестиционных проектов

   WACC = St=1n riVi/V, где

   ri - стоимость  i-го источника капитала;

   Vi/V - доля i-го источника в общем привлеченном  капитале (по рын. стоимости).

   Понятно, что доходность нового инвестиционного  проекта должна быть выше, чем величина WACC (иначе нет смысла его реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость  компании), поэтому логично использовать WACC в качестве ставки дисконта.

   И, наконец, при третьем подходе к определению  величины альтернативных издержек используют так называемый метод кумулятивного  построения. Согласно этому подходу  к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные  виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с  зависимостью от ключевой фигуры, с  товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с  финансовой структурой, с ретроспективной  прогнозируемостью и т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в  вероятном интервале от 0 до 5%.

   Итак, казалось бы, теперь мы вооружены самыми различными методиками определения  величины ставки дисконта и сможем без труда найти ее значение для  оценки самых различных проектов, компаний или ценных бумаг. Однако, как говорила героиня Льюиса Кэррола, тут-то и начинается самое интересное.

   Начнем  по порядку - с определения величины ставки дисконта методом CAPM. Предположим, мы оцениваем эффективность реализуемого российской компанией инвестиционного  проекта. Тогда для определения  величины ставки дисконта мы должны знать  по меньшей мере три величины: доходность без рисковых вложений, коэффициент b для избранной отрасли инвестирования и величину среднерыночной доходности.

   Как правило, в качестве первой из указанных величин  используют доходность государственных  ценных бумаг с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Очевидно, что после событий 17 августа 1998 г. вряд ли какой-либо инвестор согласится с тем, что вложения в российские государственные ценные бумаги можно  рассматривать как безрисковые.

   Что касается величины коэффициентов b, то их значения определяются на основе анализа ретроспективных  данных и определяются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических  услуг (например, Value Line). Однако вряд ли сейчас в России можно говорить о  наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски. Но, даже имея значения коэффициента b, корректно их применять  можно лишь в том случае, если, например, оцениваемый инвестиционный проект не выходит из русла традиционной деятельности компании. То есть если производственная компания, приняв решения о создании собственной дистрибьюторской сети, реализует обусловленный этим решением инвестиционный проект, то значения b надо искать среди данных о компаниях, занимающихся оптовой торговлей продукции определенного вида.

   В отношении  рыночной премии за риск (Rm - Rf) отметим, что ее величина определяется как  среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным  облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5% (страны Западной Европы). Для России, как  уже отмечалось выше, не понятно, какие  активы можно рассматривать как  безрисковые, а фантастический взлет  фондового рынка в первой половине 1997 г. сменился столь же глубоким падением, продолжающимся вот уже более  года. Поэтому говорить об определении  разумных параметров среднегодового избыточного  дохода в России сейчас просто невозможно.

   Каким же образом можно применять в  наших условиях модель CAPM для определения  величины ставки дисконта? В качестве альтернативного варианта можно  было бы определить требуемую норму  доходности для западной компании-аналога, после чего скорректировать это  значение на величину странового риска, однако и здесь нет однозначности - различные рейтинговые агентства  по-разному оценивают риск инвестиций в Россию.

   Далее попробуем представить себе, что  один и тот же вид инвестиций хотят  осуществить в России местный  инвестор (точнее, тот, который еще  не успел перевести свои капиталы в западные банки и оффшорные  компании) и иностранный инвестор, и оценим с их позиции эффективность  предстоящих вложений. Инвесторы  должны применять различные нормы  доходности, так как очевидно, что  для них при прочих равных условиях безрисковая ставка доходности будет  различна (что поделаешь, не доступны пока российскому инвестору американские казначейские векселя или правительственные  облигации!). Кстати, само различие безрисковой  ставки для разных инвесторов уже  ставит под сомнение корректность применения модели CAPM для определения требуемой нормы доходности, так как именно одинаковость безрисковой ставки для всех инвесторов является одним из десяти условий, приводимых ее автором при описании уже упоминавшегося нами использованного при ее выводе предположения об эффективности рынка капитала и совершенности конкуренции инвесторов.

   При использовании WACC в качестве ставки дисконта возникают  следующие две основные проблемы:

   WACC отражает  текущую стоимость совокупности  источников, используемых для финансирования  обычных для данной компании  капиталовложений, и при выходе  за рамки обычной для организации  деятельности инвестиции подвергаются  совершенно иным рискам, чем "нормальные", в связи с чем WACC не может  использоваться в качестве требуемой  нормы доходности, так как не  учитывает различие в рисках  разных инвестиций; если масштаб  инвестиций настолько велик, что  существенно меняет структуру  финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться  в качестве ставки дисконта.

   Но  даже если речь идет об обычных капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут  предполагать различную степень  риска. Так, капиталовложения, связанные  с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых  видов продукции. При оценке экономической  эффективности в этом случае можно  рассматривать средневзвешенную стоимость  капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким образом, фактически в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что  вносит в этот процесс элемент  субъективизма.

   Целиком основан на применении экспертных оценок используемый для определения величины коэффициента дисконтирования метод  кумулятивного построения, а это  означает, что к нему в полной мере относится сделанное выше замечание  по поводу субъективности получаемого  значения ставки дисконта (оценка факторов риска индивидуальна и различается  у разных инвесторов).

   Итак, получается, что, каким бы методом  мы ни попытались определить величину коэффициента дисконтирования, всегда может возникнуть (и возникает) ситуация, при которой этот самый коэффициент  различен для разных инвесторов. Мы уже приводили в качестве подобного  примера случай с инвестированием  в российский проект отечественного или иностранного инвестора. Можно  представить себе и другую ситуацию: например, финансирование проекта за счет привлечения заемного капитала увеличивает величину финансового  левереджа компании и соответственно величину финансового риска, поэтому  коэффициент дисконтирования при  оценке одного и того же проекта  для кредитора будет больше, чем  для стратегического инвестора.

   Ситуации, подобные описанным, возникают очень  часто, поэтому у читателя может  возникнуть законный вопрос: какое  же значение ставки сравнения считать  корректным и каким методом для  его определения следует пользоваться, если все из вышеперечисленных способов несут в себе элемент неопределенности?

   Чтобы ответить на этот вопрос, вспомним, о  чем шла речь в начале статьи - от величины коэффициента дисконтирования  зависит конечная величина текущей  стоимости денежных потоков, которая  фактически и является ценой осуществляемой сделки. Отсюда следует и критерий приемлемости величины требуемой нормы  доходности - она должна удовлетворять  обе стороны, участвующие в сделке, т.е. экономист, проводя соответствующие  расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет руководствоваться его визави, оценивая сделку со своей стороны.

   Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для  определения ставки дисконта и значений используемых параметров, учета подходов, которыми может руководствоваться  партнер по сделке при определении  ее цены, а также проведения альтернативных расчетов ставки дисконта при попытке  провести сделку с партнерами, для  которых эта величина может иметь  различное значение.

   Подводя итог нашим рассуждениям, еще раз  подчеркнем, что выбор корректного  значения коэффициента дисконтирования  должен, безусловно, базироваться на основных теоретических подходах к его  определению. Однако искусство экономиста, занимающегося оценкой инвестиционного  проекта, пакета ценных бумаг или  действующего бизнеса, заключается  в его умении учесть как характерные  особенности конкретного оцениваемого объекта, так и реальные условия  проведения сделки (характер и форма <оплаты> будущих экономических  выгод, приобретаемых инвестором или  кредитором, его альтернативные издержки и т.д.).

   Дополнительные  усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их экономисту более сильные позиции  во время переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

   Глава 5. СТРАХОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ.

   Исключительно высокие и разнообразные риски, сопутствующие современным инвестициям  в России, служат одной из важнейших  причин торможения инвестиционной деятельности. Существенное значение имела неустойчивость политической ситуации, не дававшая гарантии, что не будет проведена национализация частной собственности и изменен  курс на развитие рыночной экономики. Риск политической нестабильности особенно тяжел, поскольку не подлежит страхованию, а государственными гарантиями на обширных просторах страны не запасешься, не говоря уже о крайне ограниченных возможно¬стях их предоставления. Есть надежда, что итоги президентских выборов дают основания для сокращения политических рис¬ков.

   Повышенные  риски связаны также с неустойчивостью  эко-номического и, как следствие, социального положения страны. Влияние  этого фактора остается значительным, хотя постепен¬но складываются условия  для его ослабления.

   При прямом финансировании инвестиций финансовыми  компаниями, в том числе посредством  покупки акций предпри¬ятий, инвестор получает определенную гарантию всей собст¬венностью должника. Банки, стремясь усилить защищенность своих кредитов, все в большей мере переходят  на залоговые кредиты или кредиты  под гарантию. Однако, как известно, до сир пор долгосрочные кредиты  под новое строительство, реконструкцию  и серьезное техническое переоснащение  произ¬водства весьма ограничены и  даются нередко непосредственно  органам управления (областным администрациям, правитель¬ствам крупных городов  и т. п.) или под их поручительство. Непосредственно производственно-хозяйственным  организа¬циям получить такой кредит практически невозможно.

   Одним из решающих условий преодоления  сопротивления инвесторов долгосрочному  кредитованию является обеспече¬ние перераспределения  рисков возврата выданных кредитов. При  этом особую актуальность приобретают:

   - обеспечение  расчетного эффекта кредитуемого  мероприя¬тия, что предполагает  усиление контроля за оценкой  коммерче¬ской привлекательности проекта и реальным исполнением предусмотренных расчетами показателей;

   - учет  вероятности возникновения риска  и оценка ущерба, который может  получить кредитуемый объект  в случае непред-виденных изменений  в макроэкономической или политической  ситуации, в случае просчетов  или различного рода аварий, связанных  со стихийными бедствиями или  неисполнением обязательств со  стороны партнера (удлинение срока  освоения капитальных вложений,  непредусмотренное удорожание объекта  и т. п.).

   Перечисленные виды рисков должны быть распределены между должником, кредитором и страховыми организациями, принимающими на себя роль посредника. В случае финансиро-вания  крупного проекта к страхованию  подключаются не только организации  первичного страхования, но и перестрахо¬вочные  компании. Именно этим определяется, что  бум страхового дела в разных странах  непосредственно связан со стабили¬зацией и оживлением экономики, в первую очередь с активиза¬цией инвестиционного  процесса.

   В России частное страховое дело, с одной  стороны, получа¬ет сейчас весьма бурное развитие, с другой - переживает слож¬ные времена. Не исключено, в частности, банкротство немало¬го числа  возникших на первой волне недостаточно крепких страховых компаний.

   Несмотря  на сложные условия, повышение роли страховых и перестраховочных организаций  в ослаблении последствий инвестиционных рисков состоит прежде всего в  следующем.

   • Расширение сфер страхования гражданской ответственно¬сти организаций, в том числе при  осуществлении инвестицион¬ного процесса: страхование риска, возникающего при  измене¬нии условий реализации проекта и снижении его эффективно¬сти, удлинении сроков реализации проекта, аварий или несча¬стных случаев.

   • Распределение  риска при инвестировании крупных  проек¬тов между страховыми компаниями через механизм перестра¬хования.

   • Рационализация порядка распределения страховой  премии между страховыми организациями  и участниками процесса страхования  в пользу страховых организаций, которые могут направлять эти  средства на финансирование мероприятий, минимизирующих риск при осуществлении  будущих вложений в определенных сферах. Например, страхование грузов, транс-портных средств и т. д. часто  связано с плохим механическим состоянием технической базы перевозок (дорог, подвижного состава, неразвитость инфраструктуры). Страховые компании нередко заинтересованы вложить собственные средства в  мероприятия, минимизирующие возникновение  риска в буду¬щем. Самостоятельное  значение имеет объединение усилий страховых организаций по реализации таких мероприятий, что может  быть успешным только при привлечении  общественных организаций-страховщиков - Всероссийского союза страхов¬щиков, Комитета Торгово-промышленной палаты (ТПП) РФ по страховой деятельности и т. п.