Управление государственным долгом как инструмент регулирования экономики

Основным результатом  подобного перераспределения является повышение ликвидности и снижение доходности инвестиционных портфелей. Путем переструктурирования портфелей процентные ставки снижаются до тех пор, пока ожидаемые уровни доходности инвестиционных вложений не будут выше, чем отдачи по существующим капитальным вложениям.

Переход от финансирования госдолга посредством кредитов эмиссионного банка к финансированию путем выпуска долгосрочных долговых обязательств оказывает прямо противоположное воздействие и может вести через повышение ставок процента к вытеснению частных инвестиций государственными.

II. Изменение финансирования долга за счет долгосрочных ценных бумаг посредством иностранных кредитов.

При твердом обменном курсе эффект от подобной операции является аналогичным вышеописанному (переход к финансированию путем  кредитов эмиссионного банка). Покупка  центральным банком по твердым обменным курсам валюты, полученной в результате иностранных кредитов, ведет к повышению объема денежной массы, эквивалентному случаю финансирования кредитами самого банка.

При плавающем обменном курсе эффект от подобной операции оказывается неопределенным. Погашение ценных бумаг повышает ликвидность в частном секторе и оказывает стимулирующее воздействие, в то время как дополнительная внешняя задолженность ведет к удорожанию отечественной валюты и оказывает сдерживающее воздействие. Какой из этих эффектов окажется более сильным, зависит от конкретной экономической ситуации.

III. Обмен долгосрочных ценных бумаг на краткосрочные.

В результате такого изменения  финансирования государственной задолженности  портфели инвесторов получают дополнительную ликвидность, хотя и в меньшей степени, чем в случае кредитов эмиссионного банка ввиду неизменности объема денежной массы. Поэтому замена долгосрочного финансирования краткосрочным воздействует, по меньшей мере, слабо экспансивно  и очень часто приводит к монетизации государственного долга.

В соответствии с описанными механизмами, debt management как инструмент стабилизационной политики оказывается  оправданным. Это было использовано правительствами большинства развитых индустриальных стран в 60-е гг. В то время считалось, что посредством debt management было найдено органичное дополнение или даже альтернатива бюджетно-налоговой политике, границы использования инструментов которой уже лежали на поверхности, что значительно сужало пространство для использования государством методов бюджетно-налогового регулирования экономики. Однако вскоре оказалось, что и возможности использования debt management  в качестве такого инструмента являются сильно ограниченными.

В соответствии с данной политикой в фазе подъема конъюнктуры государство должно эмитировать преимущественно долгосрочные обязательства. Но в условиях высокой процентной ставки и растущего инвестиционного спроса, что присуще экономике на стадии экономического бума, инвесторы едва ли готовы вкладывать средства в такие обязательства. К тому же размещенные в это время под высокий процент государственные займы будут значительно обременять будущий бюджет ввиду необходимости изыскания сумм для обслуживания взятых кредитов.

Напротив, в период экономического спада государство в целях стабилизации экономики должно финансировать себя преимущественно краткосрочными займами. Инвесторы в принципе готовы вкладывать средства в краткосрочные бумаги, стараясь повысить свою ликвидность, для того, чтобы при первых признаках оздоровления экономики получить возможность беспрепятственно превратить их в имущественный капитал.

Однако это противоречит целям государственной политики, которая в момент, когда инвесторы  хотят "сбросить" пакеты краткосрочных  ценных бумаг, снова должна быть рестриктивной (ограничительной). Таким образом, использование debt management  в целях стабилизации экономики в фазе экономического подъема оборачивается бременем процентных платежей, а во время спада – трудно устраняемой "сверхликвидностью" кредитной системы.

Д. Тобину удалось преодолеть некоторые недостатки в теоретических  разработках, касающихся проблем использования debt management   для стабилизационных целей. Интеграция кредитно-денежной политики debt management была углублена благодаря  введению в рассмотрение дисконтной политики центрального банка и теории портфельных инвестиций. При этом основную роль играют два показателя: предельный уровень дохода основного капитала, а также ставка процента, при которой инвесторы готовы сохранять имеющийся основной капитал ("supply price of capital").

Кроме того, Д. Тобин попытался  объединить цели стабилизационного  воздействия debt management   и цели минимизации издержек по обслуживанию государственного долга. Однако о практическом значении разработанной таким образом модели судить невозможно ввиду отсутствия соответствующих эмпирических данных [2].

Нужно отметить также, что  использование debt management как инструмента  антициклического регулирования экономики  возможно только при учете его  взаимосвязи с проводимой кредитно-денежной политикой.

Некоторые "технические" аспекты в практике регулирования государственного долга

Как известно, выплата  доходов по государственным долговым обязательствам и их погашение происходит за счет средств государственного бюджета. Однако в очень редких случаях для этого используются деньги налогоплательщиков. В современных условиях, когда во многих странах совокупный государственный долг составляет более половины объема ВВП, а социальные, военные и другие расходы требуют все больше бюджетных средств, стала нормальной практика рефинансирования государственного долга. Под рефинансированием понимается погашение старой задолженности путем выпуска новых займов. Активно такой метод используется при обслуживании и погашении как внутреннего, так и внешнего государственного долга.

Обязательным  условием предоставления новых займов на внешнем рынке является хорошая репутация страны – должника. В данном случае речь идет о так называемой "кредитной истории" заемщика, проверяемой при принятии решения о предоставлении новых займов на внешнем рынке. Под кредитной историей подразумевается информация следующего рода: во-первых, практика внешних заимствований в прошлом, и, во-вторых, своевременность погашения страной своих обязательств. При этом огромное значение наряду с экономическими индикаторами играет также и фактор политической стабильности.

На внутреннем рынке  рефинансирование государственного долга  возможно только при условии незначительных колебаний как объемов, так и  доходности размещаемых государственных долговых обязательств.

Для проведения эффективной  долговой политики государственные  органы могут использовать уже упомянутые ранее меры в области управления задолженностью, такие как:

• конверсия – изменение доходности находящихся в обращении займов;
• консолидация – изменение условий займов, связанное с их сроками;
• унификация займов – объединение нескольких займов в один, когда облигации ранее выпущенных займов обмениваются на облигации нового займа.

Стоит отметить, что вышеперечисленные  методы управления применимы в основном для нерыночного внутреннего государственного долга. История государственной задолженности СССР изобилует многочисленными фактами использования этих и других мер бывшими правительствами.

На международном уровне, наряду с заключением соглашений о реструктуризации долга, пролонгирующих платежи, приходящиеся на короткий консолидируемый период, принявших в интернациональном масштабе массовый характер, а также -  в редких случаях -  со списанием долгов в небольших суммах, в последние годы возник ряд новых средств содействия в урегулировании проблем стран-должников [2]. К ним можно отнести:

• выкуп должником своих обязательств за незначительную часть номинала по курсу, сниженному по сравнению с рыночным;
• обмен обязательств должников на различного рода равные по номиналу или дисконтированные облигации с длительными сроками обращения и, частично, с льготными процентами (Brady-Bonds);
• обмен по льготному курсу долговых обязательств на акции и другие ценные бумаги правительства;
• обмен долгов по сниженному курсу на внутреннюю валюту для образования различных специальных фондов и некоторые другие методы.

Все упомянутые средства активно использовались и используются в настоящее время развитыми  индустриальными странами для урегулирования проблем внешней задолженности развивающихся и трансформирующихся стран. Для этих целей был образован Парижский клуб кредиторов, призванный объединить развитые страны в их стремлении урегулировать долги развивающихся стран и разработать наиболее эффективные методы урегулирования этой задолженности.

Среди крайних мер, которые  может принять правительство  для урегулирования проблем своей  задолженности, стоит назвать отсрочку погашения взятых кредитов, а также аннулирование (полное или частичное) государственного долга [2]. При отсрочке погашения государственных займов не только отодвигаются на определенное (или неопределенное) время сроки погашения, но и прекращается выплата процентных доходов.

Аннулирование долговых обязательств государство может  проводиться по двум причинам. Во-первых, аннулирование государственной задолженности объявляется в случае финансовой несостоятельности (банкротства) государства. Во-вторых, аннулирование долга может явиться следствием прихода к власти новых политических сил, которые по определенным причинам отказываются признать финансовые обязательства предыдущих властей (например, в России в 1918 г.). В любом случае применение этих чрезвычайных мер свидетельствует о некомпетентности экономического руководства страны и  несолидности проводимой им финансовой политики.

Инфляция  как одно из возможных решений  проблемы государственной задолженности

Инфляция представляет один из инструментов правительственного регулирования капитального долга, поскольку инфляционные механизмы  оказывают значительно воздействие на изменение совокупного объема государственной задолженности. С их помощью государству удается уменьшить реальное бремя задолженности. Например, при объеме совокупного долга в 1000 млрд. долларов и уровне инфляции в 5% в течение одного года происходит снижение реальной задолженности в 50 млрд. долларов.

Естественно, что этот инфляционный эффект учитывается как  дебитором в лице государства, так  и инвесторами в лице частного сектора. Номинальные процентные ставки по ценным бумагам обычно уже включают в себя ожидаемый уровень инфляции. Вследствие этого, обусловленному инфляцией снижению реального государственного долга, противостоит увеличение задолженности, возникающей ввиду необходимости обслуживания старых долгов по более высоким номинальным процентным ставкам. Таким образом, предсказуемое повышение уровня инфляции не оказывает значительного воздействия на изменение реального объема государственной задолженности.

В противоположность  этому, в условиях высоких темпов обесценения денег правительство  получает значительную выгоду от снижения реальной процентной ставки по уже взятым под твердый процент кредиторам.

Еще одним механизмов воздействия инфляции на совокупный объем задолженности является выпуск эмиссионным банком денежных знаков, вследствие чего государство получает "доход от чеканки монет", иными словами, "сеньораж" (такой же эффект достигается и при финансировании государственного долга за счет беспроцентных кредитов эмиссионного банка). Чем значительнее темпы роста денежной массы, тем больше доходы, получаемые правительством от сеньоража.

Практический опыт, однако, свидетельствует, что использование  инфляции как инструмента снижения реальной государственной задолженности  обычно связано с рядом негативных последствий. Одно из них – подрыв доверия кредиторов к государству как к заемщику. Примеры таких стран как Бельгия или Италия показывают, что результатом инфляционных процессов и огромного государственного долга (а к концу 1995 г. объем совокупной задолженности в Италии превысил 123%, а в Бельгии 132% ВНП [2]) является снижение среднего срока обращения государственных долговых обязательств.

В Италии около 65% всех государственных  кредитов являются краткосрочными или  эмитированы с переменным процентным доходом, следствием чего является сильная  зависимость средних издержек по процентным выплатам от краткосрочной процентной ставки. В Бельгии около четверти всех государственных займов имеют срок погашения одного года, хотя средняя продолжительность их обращения несколько выше, чем в Италии. Все это – наряду с увеличением числа займов в иностранной валюте – свидетельствует о больших сомнениях кредиторов в стабильности и солидности системы государственных финансов в этих странах.

Таким образом, можно  констатировать, что краткосрочные  выгоды в бюджетном процессе, получаемые государством в результате увеличения темпов инфляции, оборачиваются в долгосрочной перспективе серьезными проблемами для государственных финансов.

Как единственное решение  проблемы функционирования системы  государственных финансов для правительств с высоким уровнем задолженности, не имеющим возможности и дальше использовать эмиссионные источники финансирования бюджетного дефицита, остается применение "дирижистских" мер.

Подобные меры могут  заключаться во введении мер контроля за оборотом капитала, установлении законодательных квот на обязательную покупку государственных ценных бумаг (в том числе при отрицательной ставке процента) для организаций, аккумулирующих свободные денежные средства или даже введении моратория на обслуживание и погашение полученных ранее займов.