Риски клиринга и расчетов по ценным бумагам

    Существует  и третий тип риска, который связан с первыми двумя и может  возникнуть при тех же обстоятельствах. Этот риск именуют «риском ликвидности» (liquidity risk). Он возникает тогда, когда  недобросовестная сторона, оставаясь  в целом платежеспособной, лишь на время задерживает исполнение своих обязательств по заключенной сделке. Если это становится ясным после того, как добросовестная сторона уже исполнила свои обязательства, то отодвигается во времени только вторая часть исполнения сделки. В обоих случаях сделка будет полностью исполнена и завершена, но только в более продолжительный срок.

    Однако  в обоих случаях добросовестная сторона несет риск неисполнения своих собственных обязательств перед третьими лицами по другим сделкам. Таким образом возникает риск цепочки неплатежей.

    Если  пострадал продавец ценных бумаг, не получивший вовремя встречный платеж, на которую рассчитывал, то такому продавцу необходимо где-то занять недополученную сумму, чтобы заплатить тому, кому он сам, в свою очередь, должен по другим сделкам.

    Если  пострадал покупатель, своевременно не получивший встречную поставку ценных бумаг, то такому покупателю необходимо либо занять у кого-то эти ценные бумаги, либо купить эти бумаги за счет привлечения денежной ссуды для  того, чтобы выполнить свои собственные обязательства по поставке ценных бумаг по другим сделкам.

    Таким образом, пострадавшая сторона несет  дополнительные расходы по привлечению  средств для решения временных  проблем со своей ликвидностью, а  также дополнительные накладные расходы по совершению компенсирующих операций.

    Собственными  средствами организаций, обслуживающих  рынок ценных бумаг, из трех описанных  выше видов рисков (риск возмещения, риск потери основной суммы, риск ликвидности) может быть полностью устранен только один – риск потери основной суммы долга. Устранение этого риска происходит, если применяется принцип «Поставка против платежа». Согласно этому принципу либо оба процесса происходят одновременно, и сделка исполняется в положенный срок, либо не один из процессов не производится вовсе. В последнем случае сделка или совсем не исполняется, и все сводится к риску возмещения, или сделка исполняется позднее, и все сводится к риску ликвидности.

     Глава 4. Способы контроля и минимизации  рисков

    Одной из особенностей фондового рынка является его волатильность. Неблагоприятные движения рынка могут повлечь за собой неплатежеспособность отдельных участников рынка, подвергая риску своих контрагентов. Поэтому каждый участник стремится принимать на себя только те риски и в тех размерах, которые он сочтет обоснованными. От других видов риска он пытается застраховаться, сведя к минимуму возможный ущерб. Для выполнения функций страховщиков рынка создаются специальные структуры, объединенные понятием инфраструктуры. Торгуя через них, участники освобождаются от определенных видов риска. Эти риски принимают на себя организации инфраструктуры рынка.

    Процесс исполнения сделки начинается с момента  ее заключения в торговой системе. Последовательно  проводится сверка всех параметров заявок (цена, время, срок расчетов и т.д.), атрибутов сторон, после чего им присваивается статус сверенных и уже готовых к исполнению. Конкретные взаиморасчеты могут осуществляться двумя способами:

    неттинг – взаимозачет встречных требований посредством клиринговых сессий в определенное время и выведение чистой дебетовой или кредитовой позиции и соответсвующее отражение по счетам;

    сделка  за сделкой – в соответствии со всеми сверенными заявками в режиме реального времени последовательно  вносятся изменения по денежным и депо счетам.

    После внесения заключительных изменений  по счетам сделка считается исполненной, однако далеко не всегда встречные  заявки приходят к этому этапу.

    Ключевым  элементом системы управления рисками  является принцип “поставка против платежа" (ППП). В его основе – согласование одновременного прохождения платежа и поставки ценных бумаг – и сделка исполняется в положенный срок, или же ни один из процессов не активируется. В случае неисполнения для одной стороны реализуется риск возмещения, либо сделка исполняется позднее, и возникает риск ликвидности. Существует несколько моделей и механизмов проведения на практике принципа ППП. Все они решают основную задачу – минимизируют риск потери основной суммы долга. Вместе с тем увеличивается вероятность реализации других рисков.

    Самым простым способом является создание такой системы, когда поставка ценных бумаг и денежный платеж происходят в рамках одной организации, например в рамках центрального банка, депозитарно-клиринговой  системы, фондовой биржи.

    Можно выделить три основных варианта реализации принципа “поставка против платежа” (ППП).

    Модель 1: система, производящая перевод приказов по ценным бумагам и средствам, действует  по принципу сделка за сделкой (валовые  расчеты), с окончательным безусловным переводом ценных бумаг от продавца к покупателю (поставки) и одновременным переводом денежных средств в обратном направлении.

    Все переводы являются окончательными и  безусловными, овердрафты не допускаются. Эта модель позволяет снизить  риск потери основной суммы долга. Однако такая система может требовать от участников резервирования дополнительных средств в расчетном периоде, особенно в том случае, когда участники не имеют возможности изменять свои позиции в течение торгов или если количество и объем торгов сравнительно велик. Вследствие чего значительно возрастает уровень неисполненных сделок, что в конечном итоге может привести к ситуации массовой задержки расчетов.

    Если  одна из сторон сделки не может выполнить  обязательства, она будет уведомлена об этом, и ей предоставляется возможность занять ценные бумаги или деньги для закрытия сделки. Для ограничения потребности в заемных средствах и поддержания уровня неисполненных приказов на приемлемом уровне большинство систем модели 1 предоставляют расширенные внутридневные и суточные кредиты своим участникам, в некоторых случаях на достаточно значительные суммы. Подобные меры сокращают риск понесения убытков по возмещению и риск ликвидности. Однако это создает новый вид риска: неспособность участника выплатить сумму кредита.

    Кредитный риск обычно ограничен стандартами  членства и залоговым правом по отношению  к удерживаемым ценным бумагам, включая  и ценные бумаги, полученные во время  текущих торгов. Для гарантирования адекватного обеспечения система  должна ограничить свободный перевод ценных бумаг, платежей.

    Модель 2: система производит перевод приказов по ценным бумагам на валовой основе (поставка), но перевод средств происходит на основе неттинга, с окончательным  переводом средств от покупателя к продавцу к концу расчетного периода.

    В течение дня система калькулирует текущие остатки по счетам депо. Взаиморасчеты совершаются в  конце дня, когда чистые дебетовые  и кредитовые позиции проводятся по учету расчетной палаты или  центрального банка, проводящих операции по счетам. Очередь приказов на исполнение по ценным бумагам. Подобно модели 1 система обычно запрещает участникам овердрафты по ценным бумагам, но овердрафты по денежным счетам могут осуществляться, если конечное сальдо по счетам положительное. Основная проблема здесь заключается в неодновременности переводов ценных бумаг и денежных средств. Без дополнительных мер по снижению риска в этой модели продавцы ценных бумаг подвергаются риску потери основной суммы долга.

    В большинстве случаев используется следующий принцип: продавец поставляет ценные бумаги в обмен на безотзывное обязательство банка покупателя произвести платеж в банк продавца к концу расчетного периода. Таким образом, риск потери основной суммы долга сводится к минимуму, но участники системы могут подвергаться риску гарантов или других участников. Обычно гарантами выступают коммерческие банки высшей категории надежности. Гарант защищает себя от кредитного риска путем взятия в залог ценных бумаг участника торгов, находящихся в системе. Однако ликвидность заложенных активов может быть невысокой, либо дебетовая позиция участника торгов не покрывается имеющимися активами, что в конечном счете ставит вопрос о применении дополнительных процедур риск-менеджмента.

    Модель 3: система производит расчеты на нетто-базисе.

    Особенность этой системы вытекает из названия. Расчеты по сделкам производятся один или несколько раз в день. Денежные счета могут поддерживаться как в единой системе, так и с участием банка. Ценные бумаги переводятся «по счетам». В течение периода обработки данных подсчитываются текущие балансы по дебету и кредиту, в некоторых системах информация может быть доступна участникам торгов. Однако перевод ценных бумаг по бухгалтерским записям не осуществляется до конца периода обработки информации. В конце этого периода система проверяет, имеют ли участники чистые отрицательные позиции по счетам.

    Модель 3 наиболее точно следует принципу ППП и, следовательно, устраняет  риск потери основной суммы долга. Исключение составляют лишь системы, позволяющие  предварительные переводы средств делать окончательными, когда получивший ценные бумаги участник имеет возможность перевести их третьему лицу, отозвав ранее сделанный трансфер денежных средств.

    Однако  и наибольшая опасность заключается  также в процедуре клиринга. В  действительности в этой модели отсутствует привязка расчетов по денежным средствам и ценным бумагам. В случае отказа одной из сторон сделки на момент проведения взаимозачета обязательств (неттинга) все трансферты задействованных в нем сторон, а в некоторых случаях и всех участников торговли пересчитываются. Величина изменений в расчетной массе зависит не только от размера просроченной суммы, но и от торговой активности участника, допустившего дефолт. В результате добросовестные участники торговли вынуждены искать дополнительные средства или ценные бумаги на покрытие своих позиций. Они это могут сделать как на денежном рынке, так и путем получения кредита ценными бумагами. Участник может воспользоваться кредитными ресурсами других банков или центрального банка. Однако следует учитывать значительное снижение ликвидности рынка к концу дня и невозможность покрытия позиции в случае расчетов вечером. Рынок кредитования ценными бумагами подвержен сильным колебаниям, резкое же увеличение спроса вследствие большого количества затронутых сторон обострит ситуацию.

    Использование технологии неттинга в целом оптимально с точки зрения минимизации затрат по созданию торговой системы. Выбор  модели 3 оправдан в торговле сравнительно небольшими объемами на очень ликвидных  рынках, где перерастание в системный кризис можно предотвратить. В остальных же случаях эта модель может быть рекомендована к использованию в совокупности с дополнительными процедурами риск-менеджмента. Наиболее защищенный вариант предполагает блокировку доступа участников к своим счетам во время торговой сессии. При этом заключение сделки возможно только при наличии средств/ценных бумаг на счете. Такой механизм оправдал себя в ряде стран с нестабильной финансовой системой, в том числе и в России. Отрицательной стороной является невозможность мобильного перевода средств из одного сегмента рынка в другой, ограничивая его ликвидность и в конечном счете влияя на привлечение инвестиций.

     Глава 5. Процедуры  риск-менеджмента

    Перспективной задачей может стать переход  к взаиморасчетам по модели 1, однако высокая себестоимость проекта не позволяет перейти к нему в ближайшее время. Поэтому основным направлением работы расчетно-депозитарных и торговых систем является адаптация универсальных процедур риск-менеджмента к существующей модели расчетов. В приводимой ниже таблице дана информация по использованию методов снижения рисков на развитых фондовых рынках.

      Контроль за финансовым состоянием  участников является общей процедурой  для всех торговых систем. Для  разных стран подходы к оценке  финансового состояния участников торговли различаются. Тем не менее наблюдательные органы не ставят задачу оценки перспектив изменения финансового положения. Основная роль в этом лежит на специализированных государственных органах. В России службы финансового мониторинга пока только разрабатывают модели комплексной оценки участников торгов: существующие правила торгов позволяют не брать во внимание этот аспект.

      Гарантирование исполнения сделки  с помощью единого контрагента.  Во всех сделках, заключенных  в системе, одной из сторон выступает клиринговый центр.

    Процедурами риск-менеджмента выступают начальная  и вариационная маржи, рассчитывающиеся по всем открытым позициям. Основная задача – покрытие разрыва в платежах во времени за счет кумулятивного  фонда, образованного из взносов участников торгов в специально созданный клиринговый центр: он не является источником покрытия убытков в случае дефолта. В России возможность введения такого института пока отсутствует, т.к. это создает дополнительные нерегулируемые риски потери основной суммы. 

      Формирование гарантийного фонда.  Такой фонд состоит из совокупности  денежных депозитов, внесенных  участниками в качестве залога  для покрытия возможного ущерба, возникшего в результате проведения  операций с ценными бумагами  в системах; расчет суммы производится по согласованию с участниками. Для российских условий оптимальным будет еженедельный перерасчет депонированных средств, что может потребовать внесения дополнительных сумм в фонд в случае увеличения объемов проводимых операций. Основная сложность – готовность участников рынка обездвиживать часть ресурсов для этого фонда и желание в принципе его создавать. Наличие гарантийного фонда является одним из обязательных условий участия массового инвестора на фондовом рынке. Возможно создание такого фонда для нескольких торговых систем.