Фриц Махлуп теория валютного курса

Однако более распространенной является практика финансирования дилерских операций путем банковского кредитования. И в этом случае, как мы уже повторяли неоднократно, покупка иностранной валюты ведет к инфляционным, а ее продажа — к дефляционным эффектам. Таким образом, последствия обычных дилерских трансакций с иностранной валютой весьма схожи с теми, которые сопровождают движение золота в ортодоксальной схеме.

Резкая грань, проводимая многими авторами между интернациональным золотым стандартом и другими монетарными системами, видимо, не столь уж основательна с чисто экономической точки зрения. Постоянно превозносимая теория золотого стандарта более подходит, например, к тому случаю, когда легально существует плавающий обменный курс и торговцы валютой имеют возможность проводить свои операции, пользуясь услугами высоколиквидных банков, но отнюдь не к лицемерной схеме легального золотого стандарта, при котором центральный банк продает золото, не препятствуя в то же время коммерческим банкам в оперировании своими депозитами.

29. Современные авторы публикаций на данную тему склонны видеть "радикальное отличие" между краткосрочными движениями на валютных балансах банков и международным движением золота, когда дело касается их влияния на цены и доходы. Подобный взгляд может быть оправдан, лишь когда речь идет о вторичных эффектах экспансии или сокращении денежного обращения, вызванных движением золота в условиях резервирования: перемещение некоторого количества золота может вызвать мультипликативные эффекты банковской кредитной экспансии в одной стране и кредитного сжатия — в другой. Но, как уже отмечалось в п. 22, вторичные эффекты экспансии и сжатия объемов банковских кредитов не только не обязательны, но даже не могут быть обоснованы в рамках теории равновесия международной экономической системы. Именно это равновесие составляет ядро того механизма, который отвечает за "трансферт" покупательной способности и в числовом выражении эквивалентен международным платежам.

А раз так, то нет никаких оснований полагать, что золото, ушедшее из одной страны и попавшее в другую, представляет собой нечто большее, чем эквивалент покупательной способности, и что существует большая разница между потоками золота и движением банковских счетов. Возвращаясь к примеру на рис. 4, можно сказать, что поток золота понизит, видимо, денежное обращение в стране-покупателе на HFCE долларов и увеличит его в стране-получателе на HF единиц в ее валюте. Теперь допустим, что золото не экспортируется, а количество HF иностранной валюты покупается (экспортерами капитала) в отечественных банках. Такая трансакция сократит на HFCE долларов объем депозитов в стране-покупателе. В стране-получателе HF единиц ее валюты перейдет при этом (по всей вероятности) с неактивных счетов в иностранных банках на активные счета частных лиц, которые и будут использованы экспортерами капитала для покупки ценных бумаг. Количество денег, ушедшее из одной страны, соответствует такому же количеству, "активизированному" в другой стране, причем в стране-покупателе будет наблюдаться эффект дефляции, равный сокращению объема денежной массы М, тогда как в стране-получателе обнаружится эффект инфляции, численно равный возрастанию скорости обращения V20.

В какой стране следует учитывать изменение денежной массы, а в какой — скорости обращения, зависит от способа оплаты. Например, можно выписать чек на банк в собственной стране (т.е. долларовый чек), и тогда иностранный банк, которому следует заплатить по этому чеку, может увеличить свой долларовый депозит. В этом случае изменится V в нашей (долларовой) стране и М' — за рубежом. Но можно, как в предыдущем примере, произвести оплату путем драфта, т.е. поручить отечественному банку перевести на депозит зарубежного банка требуемую сумму в валюте, и тогда М' изменится в нашей стране, а Y — за рубежом.

Обратимся теперь к рис. 5. Очевидно, когда иностранный банк производит выплату нашему банку, выписывая чек на сумму HF единиц в иностранной валюте, на счете нашего банка появляется новый депозит в HFCE долларов. При этом происходит трансферт HF единиц в иностранной валюте с активных (вероятнее всего) счетов отправителей на неактивные (беспроцентные) счета наших банков, которые выкупили (учли) валютные чеки наших покупателей. Одновременно в стране, производящей платеж, обнаруживается дефляционный эффект в форме снижения скорости денежного обращения и инфляционный эффект в стране — получателе платежа в форме увеличения циркулирующей денежной массы.

30. Наиболее важное отличие методов стабилизации обменного курса с помощью центральных банков (или создаваемых ими фондов) от стабилизации без участия центральных банков состоит в поведении процентной ставки. Когда золото или валюту покупают центральные банки, возрастают резервы всех банков — членов ФРС [ Все национальные коммерческие банки являются членами ФРС, тогда как банки штата могут получить, а могут и не получить такой статус. По закону банки — члены (member banks) ФРС обязаны иметь резервы, состоящие из кассовых остатков наличности (их сейфовая наличность) и депозитов, размещенных в Федеральном резервном банке; резервы по закону должны составлять определенную долю суммы депозитов клиентов коммерческого банка (резервная норма). ] ; то же самое происходит, когда иностранную валюту покупает Фонд стабилизации, получая необходимые для этого средства от центрального банка, например путем выпуска золотых сертификатов. Тем самым достигается накопление избыточных резервов банковской системы, повышение ликвидности фирм и частных инвесторов, что в конечном счете ведет к рынку дешевых денег [ Дешевые деньги (easy money) — это деньги, которые могут быть относительно легко и под низкий процент получены в результате предложения избыточных банковских резервов. ] и снижению процентной ставки.

В то же время, когда иностранную валюту покупают коммерческие банки, дилеры или валютные спекулянты, используя для этого заемные средства, полученные у коммерческих банков (вообще на денежном рынке), избыточные резервы банков, а также ликвидность фирм и частных инвесторов снижаются. И то же самое происходит, если Фонд стабилизации покупает иностранную валюту, занимая для этого средства у коммерческих банков или на открытом рынке, например путем выпуска казначейских векселей [Казначейский вексель (Treasury Bill) — американская государственная краткосрочная ценная бумага, которая продается на еженедельных торгах и имеет срок обращения от 91 до 182 дней.]. Если эластичность предложения банковских кредитов не бесконечна, результатом этих действий становится приток иностранной валюты и удорожание денежного рынка (повышение процентных ставок).

Разумеется, верно и обратное, когда происходит отток из страны золота или иностранной валюты. Если центральный банк будет продавать золото либо иностранную валюту или если валюту станет продавать Фонд стабилизации, используя выручку от продажи на покрытие полученных от центрального банка займов, избыточные резервы коммерческих банков и ликвидные средства фирм и частных лиц начнут истощаться. Но если иностранную валюту продают коммерческие банки, а затем используют выручку для покрытия своих долгов по займам (либо помещают ее в ликвидные средства на денежном рынке), их избыточные резервы возрастают (или им становятся доступны дополнительные ликвидные средства). И если в предыдущем случае наблюдалась тенденция к повышению процентной ставки, то теперь будет наблюдаться тенденция к ее понижению.

Итак, если никакие средства центрального банка не привлекаются к трансакционным операциям по стабилизации обменного курса, поток капитала может вызвать временное понижение процентной ставки в стране, откуда капитал уходит, и столь же временное ее повышение в стране, куда он приходит. И как бы парадоксально это ни выглядело, но дело обстоит именно так. Когда мы представляем себе британского капиталиста, покупающего американские ценные бумаги, то, как правило, ассоциируем это с предположением, что на американском рынке в результате данной операции процентные ставки должны понизиться. К такому выводу нас склоняет привычная аргументация: любая трансакция, вызывающая повышение спроса на американские ценные бумаги, должна приводить к повышению их цены, что эквивалентно снижению долгосрочных процентных ставок. Данное рассуждение в самом деле справедливо (особенно если отвлечься от возможного изменения ожиданий у части внутренних инвесторов), но для этого необходимо, чтобы рост предложения фунтов стерлингов в Нью-Йорке (или спроса на доллары в Лондоне) сопровождался покупкой фунтов или золота государственными финансовыми органами США и, как следствие, образованием в этой стране избыточных резервов и ликвидных средств. Но совсем иначе будет обстоять дело, если Фонд стабилизации, исповедуя политику взаимозамещения активов, попробует сначала поднять цену доллара на открытом рынке, а уже потом на подорожавший доллар купит фунт стерлингов еще до того, как британский инвестор сможет купить американские ценные бумаги. Точно такая же ситуация возникнет и тогда, когда американский дилер или спекулянт попробует сначала занять доллары, чтобы обменять их на фунты до того, как поднявшийся спрос на ценные бумаги обеспечит выгодность подобной сделки. Во всех подобных случаях рост спроса на заемные средства не должен опережать увеличения спроса на ценные бумаги, и только тогда возможен рост предложения заемных средств со стороны покупателей иностранной валюты.

31. Следующий простенький пример позволит лучше понять некоторые тонкости. Допустим, британский инвестор желает приобрести долгосрочные американские ценные бумаги и предлагает Лондонскому банку некоторую сумму фунтов по низкой долларовой цене, провоцируя тем самым американского дилера открыть/счет в Лондонском банке (в фунтах стерлингов), для чего дилеру приходится предложить на открытом рынке собственные простые векселя [Простой вексель {promissory note — PN) — безусловное письменное обещание выплатить предъявителю векселя определенную сумму (вексель выписывает заемщик на кредитора), юридическое свидетельство долга; может свободно обращаться на рынке с помощью индоссамента {endorsement} — передаточной надписи на векселе (как правило, на оборотной стороне), посредством которой осуществляется передача ценной бумаги новому владельцу или дается инструкция банку.]. Предлагая на рынке простые векселя по сниженной цене, а следовательно, с более высоким дисконтом (предполагаем, что предложение банковских кредитов не является абсолютно эластичным), дилер соблазняет американского инвестора приобрести эти векселя вместо долгосрочных ценных бумаг или хранения "неактивных" (бесприбыльных) денег. В результате такой операции американский инвестор получает векселя валютного дилера, британский инвестор — ценные бумаги, принадлежавшие до этого американскому инвестору, а валютный дилер приобретает в лондонском банке фунты стерлингов британского инвестора. Поскольку первоначальный импульс всей этой трансакции был задан британским инвестором и затем поддержан валютным дилером, то доларовые цены как фунта стерлингов, так и простых векселей упадут. Но падение цены векселей, как известно, означает рост процентной ставки, в данном случае для краткосрочных ценных бумаг (векселей).

В отсутствие барьеров на финансовых рынках возрастание спроса на ликвидные фонды, сопровождаемое повышением процентной ставки, будет привлекать владельцев долгосрочных ценных бумаг и наличных денег к перебросу части этих активов и ликвидов в краткосрочные кредитные инструменты. Разного рода барьеры (психологические и институциональные) часто замораживают в корне любую склонность к продаже ценных бумаг и оборачиваются мощным импульсом к снижению накоплений и банковской кредитной экспансии. Но поскольку предложение банковских ссуд все же не абсолютно эластично, рост процентной ставки на краткосрочные бумаги еще некоторое время сохраняется. Цены долгосрочных бумаг в приведенном примере не должны падать (а если и падают, то незначительно и на короткое время) отчасти вследствие сброса накоплений и кредитной эмиссии, но главным образом в результате повышенного стремления американских инвесторов принять участие в перебросе своих долгосрочных активов в краткосрочные, привлекательность которых была инициирована возросшим спросом английских инвесторов на американские долгосрочные ценные бумаги. Однако если рост предложения фунтов стерлингов (или золота) был вызван ростом не экспорта капитала из Англии в США, а британского товарного импорта из США или некими другими платежами Англии Соединенным Штатам, цены американских ценных бумаг должны падать. Увеличение предложения фунтов стерлингов в любом случае будет приводить к росту спроса на американские краткосрочные активы со стороны покупателей дешевого фунта (валютные дилеры, спекулянты, американский Фонд стабилизации валюты), причем теперь уже фунт не будет далее использоваться для покупки предлагаемых американскими инвесторами долгосрочных бумаг. Стерлинговые фонды уйдут к тем, кто должен получить платежи от иностранного отправителя, например к американским товарным экспортерам.

Очевидно, процентная ставка может повыситься при активном сальдо платежного баланса, если иностранная валюта (или золото) при возросшем ее предложении покупается за счет не эмиссии денег центральным банком, а других фондов. И наоборот, ставка может упасть при пассивном сальдо платежного баланса, если возросший спрос на иностранную валюту (или золото) удовлетворяется за счет продаж иностранных активов частными держателями, фирмами и коммерческими банками, а не денежных запасов центрального банка.

Необходимо еще рассмотреть ситуацию, когда предложение кредитов коммерческими банками оказывается абсолютно эластичным. Очевидно, в этом случае процентная ставка по краткосрочным ценным бумагам не будет ни расти, ни падать. Это как раз тот промежуточный вариант, когда фонды центрального банка одновременно и создаются (пополняются за счет эмиссии), и тратятся, но в то же время ликвидные фонды находятся в непрерывном обороте при приобретении иностранной валюты и снятии ее с депозитов.

32. Стабилизация обменного курса государством, равно как и усилиями частного сектора (последнее зиждется на вере в то, что государство проводит некую стабилизационную политику), позволяет предположить присутствие скрытого предложения и скрытого спроса на иностранную валюту, которые всегда существуют благодаря наличию определенной части рыночных агентов, постоянно стремящихся либо продать, либо купить иностранную валюту. В отсутствие какой-либо определенной политики финансовых властей и устойчивых ожиданий по этому поводу у хозяйствующих субъектов спрос и предложение иностранной валюты той части агентов, которые озабочены приобретением валюты или избавлением от нее, оказываются абсолютно неопределенными. Лучше даже сказать: их спрос и предложение подвержены влиянию постоянно меняющихся ожиданий, которые сдвигают соответствующие кривые столь быстро, хаотично и непредсказуемо, что становится бессмысленным "опираться" на некие кривые спроса и предложения даже в краткосрочном периоде.

В этих условиях, т.е. когда отсутствует всякая определенность в политике и, как следствие, нет ориентиров даже в краткосрочном периоде, самым оправданным будет предположить, что в долгосрочном периоде никому не захочется существенно увеличивать или уменьшать свои запасы иностранной валюты, иначе говоря, делать сальдо кредитовым или дебитовым. А это, в свою очередь, означает возможность анализировать состояние валютного рынка исходя из других, более устойчивых и рассмотренных нами ранее критериев, таких, как торговля товарами, обмен услугами, регулярные платежи и т.д. Спекуляции, разумеется, никуда не исчезнут и в отдельные моменты их влияние на валютный рынок будет ощущаться, но привести к постоянному и одностороннему отклонению рыночного обменного курса от "равновесного уровня" они не способны. Это диктуется логикой принятых нами допущений: если спекуляция действует как постоянный однонаправленный фактор, то она должна основываться на вполне определенных ожиданиях, и, стало быть, существуют соответствующие им кривые спроса и предложения. В то же время, если спекуляция хаотична и в долгосрочном периоде не следует ожидать появления каких-то кредитовых или дебетовых сальдо, предназначенных для приобретения или продажи иностранной валюты в спекулятивных целях, этот фактор не может проявить себя в качестве устойчивого индикатора наподобие торговли и т.п.