Состояние и перспективы развития российского фондового рынка

В то же время, мнения зарубежных экспертов относительно некоторых конкретных мероприятий российского руководства расходятся весьма существенно. Так, Майкл Бутсма (Michiel Bootsma), портфельный менеджер фонда ING Russia, считает, что одним из наиболее значимых действий президента Владимира Путина стало восстановление правительственного контроля над "нефтяными олигархами и крупнейшими представителями других российских отраслей, доминировавших в политических структурах всех уровней власти". Бутсма уверен, что эти меры способствовали улучшению корпоративного управления. Другие аналитики менее оптимистичны по этому поводу: арест Михаила Ходорковского, являвшегося одним из богатейших и влиятельнейших российских бизнесменов, расценивается ими как свидетельство возвращения России к тоталитарному режиму. Несмотря на успех отдельных мероприятий, эксперты все же полагают, что в настоящее время Россия, скорее, находится в начале, нежели в конце процесса реформирования, и это таит в себе риск для дальнейшего роста фондового рынка.

Джон Коннор (John Connor), портфельный менеджер фонда Third Millennium Russia, указывает, что бюрократизм в России продолжает процветать, банковская система остается слишком слабой, однако продвижение по пути экономических реформ может создать дополнительные возможности для дальнейшего роста российских акций. Коннор отмечает, что после реорганизации телекоммуникационной отрасли акции операторов связи заняли важное место в инвестиционном портфеле фонда, потеснив акции компаний нефтегазовой отрасли. В частности, наибольшую долю в активах фонда - около 8% - сейчас занимают АДР российского оператора сотовой связи "ВымпелКом".

Тем не менее, несмотря на укрепление позиций телекоммуникационного, банковского и некоторых других секторов, акции нефтяных компаний остаются в центре внимания управляющих инвестиционных фондов. С учетом огромной роли топливно-энергетического комплекса в экономике страны это обстоятельство не вызывает удивления, однако едва ли может рассматриваться в качестве позитивного фактора. Грегг Волпер (Gregg Wolper), аналитик агентства Morningstar, отмечает, что, напр., у фонда ING Russia около 30% активов вложено в бумаги двух российских нефтяных гигантов – "ЮКОС" и "ЛУКОЙЛ". В результате возникает риск, который нельзя не учитывать, и в случае падения цен на нефть фонд может столкнуться с серьезными проблемами.

Примечательно, что большинство управляющих фондами не выражают явной озабоченности относительно возможного снижения стоимости нефти и не ожидают заметного негативного воздействие этого процесса на состояние инвестиционных портфелей, по меньшей мере, до тех пор, пока цены на нефть не рухнут весьма и весьма значительно. Признавая существенное влияние цен на нефть на развитие российской экономики, Джулиан Майо (Julian Mayo), инвестиционный советник фонда U.S. Global Investors Eastern Europe, подчеркивает, что пока стоимость нефти не упадет, по крайней мере, вдвое, по сравнению с текущим уровнем, экономика в России будет продолжать расти уверенными темпами.

На фоне сохранения высоких цен на рынке нефти российские нефтяные компании получают весьма существенную прибыль и, как следствие, продолжают притягивать внимание инвесторов. Коннор отмечает, что акции этих компаний торгуются с мультипликаторами прибыли, которые почти в два раза ниже аналогичных показателей западных нефтяных компаний, а это не может не вызывать инвестиционного интереса. Дополнительными факторами, усиливающими привлекательность этих акций как инвестиционных инструментов, является то, что компании владеют значительными нефтяными запасами и выплачивают дивиденды.

Следует также учитывать, что диверсификация инвестиционных портфелей на российском рынке за пределами нефтяного сектора является довольно сложной задачей, поскольку выбор среди наиболее надежных "голубых фишек" остается весьма небольшим. По оценкам Бутсма, выбор среди наиболее ликвидных акций ограничен 10 – 12 названиями, что несопоставимо с теми возможностями, которые представляет американский рынок. Определенные сложности инвестирования в российские компании для иностранных инвесторов связаны с тем, что акции всего лишь  пяти компаний торгуются в виде АДР на Нью-Йоркской фондовой бирже, а это, в свою очередь, не оставляет иной альтернативы, кроме как инвестирования в специализированные фонды.

Таблица 4. АДР российских компаний на NYSE

При всем при этом, весьма небогатый выбор инструментов, не позволяющий диверсифицировать активы должным образом, сопровождается значительными издержками инвестирования: комиссионные большинства фондов, специализирующихся на российском рынке, превышают средние показатели по категории международных фондов. В частности, коэффициенты расходов фондов ING Russia и Third Millenium Russia составляют 2,09% и 2,75%, соответственно, что выше среднего значения для международных фондов, составляющего 1,85%.

И, наконец, необходимо учитывать то обстоятельство, что до тех пор, пока проблема повышения ликвидности фондового рынка не будет решена, значительную долю в инвестиционных портфелях будут занимать акции нефтяных компаний. Таким образом, первое, с чем приходится смириться инвесторам, стремящимся на российский рынок в поисках высокой доходности, это чрезмерные издержки и колоссальный риск, сопровождающие подобные вложения.

         Индекс РТС - традиционный индикатор динамики рынка акций. На графике 3 показан рост Индекса РТС за последние четыре года. Прирост в 2001 году составил 98%, в 2002 году - 34%, в 2003 году - 57%, в 2004 году - 8%. 
При благоприятной макроэкономической ситуации рынок акций имеет тенденцию к росту на длительных промежутках времени.

  2.4 Перспективы развития фондового рынка в России

Одним из наиболее перспективных направлений является развитие систем электронной (в том числе через Интернет) торговли, которое становится все более популярным в развитых странах. Здесь важную роль играет юридическая поддержка таких инструментов, как электронный документ, электронная подпись, электронная система торговли и заключенная через нее сделка. Определенная нормотворческая работа в этом направлении уже ведется. Удешевление и повышение надежности этих систем способны радикально изменить ситуацию на рынке мелких сделок и привлечь много новых мелких инвесторов.

    Российский фондовый рынок по-прежнему остается очень «узким», а его инвестиционный потенциал не отвечает потребностям страны. Капитализация фондового рынка к концу минувшего года составляла 70–75 млрд. долл. Иными словами, совокупная стоимость российских предприятий сопоставима с рыночной ценой одной крупной зарубежной компании. С макроэкономической точки зрения, капитализация российского фондового рынка составляет 23–25% к объему ВВП. В США это соотношение превышает 150% ВВП.

Подобная узость отечественного фондового рынка не позволяет ему играть типичную для развитых экономик роль рынка капиталов. Да, работать на нем можно, скупить акции компаний второго-третьего эшелона тоже, а вот привлечь серьезные инвестиции — нет. Простой пример. РАО «ЕЭС России» для реализации инвестиционной программы требуется около 50 млрд. долл. на ближайшие пять-семь лет. То есть для привлечения средств через форму IPO (первоначальное размещение акций) энергохолдингу потребовалось бы эмитировать акций на сумму, сопоставимую с капитализацией всего фондового рынка. Успех подобного предприятия более чем сомнителен.

В то же время, бурное развитие внутреннего рынка акций после августовского кризиса 1998 г. позволяет надеяться, что преодоление его «недостатков» является лишь вопросом времени. Во всяком случае, основной из них — низкая капитализация — мало-помалу преодолевается. Рост котировок «голубых фишек» приводит к тому, что повышаются в цене акции и других предприятий. С конца 2001 г. капитализация рынка увеличивается на 3–4 млрд. долл. в месяц. Этому способствует и введение новых инструментов. Так, на РТС появился блок акций, в состав которого входят наиболее ликвидные бумаги, обращающиеся на данной площадке. Их соотношение в блоке таково, что его стоимость тесно коррелирует со значением индекса РТС — до 99%. Инвесторам предложен своеобразный вариант вложения в «рынок в целом». А с сентября 2001 г. начал функционирование срочный рынок РТС, на котором проводятся операции по 6 фьючерсным контрактам и 2 опционам.

Вкладываемые средства западных инвестфондов по праву считаются катализаторами роста и, соответственно, привлекательности российского фондового рынка. Иностранных инвесторов привлекает недооцененность акций внутренных эмитентов. С точки зрения «нормальных» оценок, российские бумаги действительно дешевы. Так, отношение рыночной стоимости акций компании к годовой выручке в 200 крупнейших российских предприятиях было в три раза ниже среднеевропейского показателя. А вот отношение прибыли после налогообложения к объему реализации за год оказалось в среднем вдвое выше, чем в Европе. Иными словами, акции недооценены в два-три раза.

Рыночные аналитики полагают, что и в нынешнем году западные фонды продолжат инвестировать в Россию, поскольку риски, связанные с состоянием российской экономики, пусть медленно, но снижаются. Отражением этого процесса является и изменение отношения к нашей стране со стороны международных рейтинговых агентств. Так, представители Standard & Poor’s заявили на днях о готовности вновь на одну ступеньку повысить страновой рейтинг России в течение ближайших трех-шести месяцев.

Кроме того, и государство, и компании прикладывают усилия к тому, чтобы повысить привлекательность участников российского рынка. Принимаются законы, которые способствуют развитию экономики. В их числе нормативные акты, касающиеся изменений в Налоговом кодексе, и прежде всего, снижения ставки налога на прибыль для предприятий и организаций. «Дебюрократизация» Германа Грефа, включая упрощение правил лицензирования, защиту прав компаний при проверках, также способствует улучшению условий для ведения бизнеса в России. Со своей стороны, компании-эмитенты проявляют заботу о рыночной капитализации, об имидже в глазах инвесторов, о корпоративном управлении.

Неамериканские компании могут вывести свои акции на биржи США в форме либо ADR — американских депозитарных расписок, либо ADS — американских депозитарных акций. ADR выпускаются на те акции, которые уже находятся в обращении, номинальном держании или доверительном управлении. ADR первого уровня предназначаются для внебиржевой продажи, а второго уровня — для биржевых торгов. Данные инструменты ставят целью не привлечение эмитентом нового акционерного капитала, а повышение ликвидности и рыночной стоимости акций за счет увеличения числа инвесторов на американском фондовом рынке.

ADS, которые, по сути, являются ADR третьего  уровня, выпускаются на акции  дополнительной эмиссии, проводимой  для привлечения капитала. ADS более  привлекательны для инвесторов, посему стоят дороже других  разновидностей ценных бумаг. Если ADR первых двух уровней уже выпустили более полусотни российских компаний, то ADS смогли разместить только пять: МТС, «Вымпелком», «Ростелеком», «Татнефть» и «Вимм-Билль-Данн».

Среди российских компаний, выпустивших АДР первого и второго уровня: «АвтоВАЗ», «Акрихин», «Аэрофлот», «Башинформсвязь», «Бурятзолото», банк «Возрождение», Волжское пароходство, «Газпром», «Дальэлектросвязь», «Инкомбанк», «Иркутскэлектросвязь», «Иркутскэнерго», «Казаньоргсинтез», «КазаньГТС», «Красный Октябрь», «Кубаньэлектросвязь», «Кузбассэнерго», «Ленэнерго», «ЛОМО», «Лукойл», «Манежная площадь», банк «Менатеп», «Мосэнерго», «Нижегородсвязьинформ», «Нижнекамскнефтехим», «Новгородтелеком», НТВ, «Петербургская телефонная сеть», Приморское пароходство, РАО «ЕЭС России», «Роснефтегазстрой», «Ростовэлектросвязь», «Ростовэнерго», «Самараэнерго», «Самарасвязьинформ», «Северо-Западный Телеком», Северский трубный завод, «Сибирьтелеком», «Сибнефть», «Славнефть-Мегионнефтегаз», «Сургутнефтегаз», ТД «ГУМ», ТД «ЦУМ», «ТНТ-телесеть», «Тюменьавиатранс», «Тюменьтелеком», АО «Уралмашзаводы», «Уралмаш-Ижора», «Уралсвязьинформ», «Хантымансийскоргтелеком», «Центртелеком», «Челябинсксвязьинформ», «Черногорнефть», «Южтелеком», «SUN Interbrew».

Эксперты, комментируя удачный выход компании на международный рынок, отмечают, что «Вимм-Билль-Данн» стал первым российским производителем потребительских товаров, разместившим свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже. Как видим, выросшая привлекательность российских «голубых фишек» стала одним из слагаемых успеха. Западный капитал устремился на Восток, и встречное движение отечественных эмитентов воспринимается с энтузиазмом.

Правда, размещение АДР для российских компаний является, скорее, исключением, а не правилом. Да, американский рынок — самый развитый и самый большой по объемам обращающихся капиталов. Но комиссионные и другие затраты в Соединенных Штатах также самые высокие. Процедура выхода на рынок депозитарных расписок довольно сложна. После кризиса 1998 г. лишь «Вымпелком» и МТС сумели разместить АДР третьего уровня.

Другая возможность привлечения средств — долговое финансирование, когда эмитируются не акции, а облигации. Рынок обязательств корпоративных эмитентов, возникший в России в 1999 г., переживает экспоненциальный рост. Его капитализация увеличивается за год на 150–200%. К концу 2001 г. на нем уже присутствовали более 50 эмитентов с облигациями на 45 млрд. руб. по номиналу. Это соответствует 25% номинального объема рынка ГКО/ОФЗ. Объемы вторичных торгов возросли до 100–150 млн. руб. в день, что сопоставимо со среднедневными показателями в секции государственных ценных бумаг ММВБ.

По мнению экспертов, корпоративные облигации как источник долгосрочных инвестиций сегодня реально конкурируют с банковскими кредитами. За последние два года с их помощью российские предприятия привлекли более 2,5 млрд. долл. Объем «длинных» (на срок более года) кредитов реальному сектору, превышает эту цифру не более, чем в 1,5 раза. Эмиссия долговых инструментов имеет такие преимущества, как отнесение затрат по выплате процентов (дисконта) по облигациям на финансовые результаты, а также необязательность залога.