Ценообразование на рынке ценных бумаг

В зависимости от инвестиционных качеств можно выделить различные виды обыкновенных акций: первоклассные акции крупнейших и давно известных компаний, доходные акции, акции роста, спекулятивные (рискованные), циклические и устойчивые акции.

Инвесторы используют обыкновенные акции для решения разнообразных задач. В частности, акции могут приобретать для следующих целей:

— как «хранилище» стоимости инвестируемого капитала;

— для накопления капитала;

— как источник текущего дохода.

Обыкновенные акции являются самыми распространенными ценными бумагами. Как владелец части собственности корпорации, обладатель обыкновенной акции имеет два важных права:

а) право голоса

б) преимущественное право

Одной из общепринятых схем классификации является разбиение обыкновенных акций по секторам экономики. В России, например, существует следующая градация:

а) акции банков

б) акции предприятий нефтяной, газовой и химической промышленности

в) акции фирм металлургической отрасли

г) акции корпораций, занятых в сфере энергетики

д) акции предприятий телекоммуникации и связи

е) акции транспортных корпораций

ж) акции предприятий машиностроения

з) акции фирм лесной промышленности

Другой классификацией, к которой чаще прибегают менеджеры инвестиционных портфелей, является разбиение обыкновенных акций на сектора в зависимости от их реакции на изменения в экономической и рыночной ситуации. Чаще выделяют пять подобных секторов:

                циклические акции;

                защищенные акции;

                акции фирм, относящихся к секторам энергетики (“энергетические” акции);

                акции, чувствительные к колебаниям процентной ставки;

                акции фирм технологического сектора

Привилегированные акции бывают разных видов:

1. Привилегированные акции с правом отзыва. Эмитент имеет право выкупать их у акционера после предварительного уведомления (как правило, за 30 дней). Возможность возврата акций удобна для акционерного общества, но никак – для инвестора, потому, чтоб привлечь внимание инвесторов к таким акциям, предусматривают небольшую премию сверх реальной стоимости таких акций. Такая премия есть небольшой компенсацией за возможный выкуп акции.

2. Привилегированные акции с правом участия. Их держатели имеют право получать дополнительные дивиденды сверх обычных, которые устанавливаются в виде твердого процента на вложенный капитал, а также на участие в управлении. Такие акции фактически становятся простыми акциями. Зачастую, эти акции выпускаются для того, чтоб определить часть акционеров, которые обладают соответствующей долей капитала.

3. Привилегированные акции с правом погашения. Их владельцы имеют право предъявить акции корпорации для погашения, при этом нужно обязательно заранее уведомить акционерное общество о сроке погашения.

Специальные виды привилегированных акций:

- Конвертируемые – их можно обменивать на другие акции по определенной цене в определенной промежуток времени, конверсионную цену устанавливают с некоторым превышением над рыночной ценой обычных акций для того, чтоб избежать преждевременной конвертации. Такие акции выпускают для рынков, на которых невозможно продать прямые привилегированные акции, или когда отсутствует высокий уровень дивидендов покрытия.

- Акции с плавающим или переменным курсом. Такие акции предусматривают выплату дивидендов в зависимости от процента. Их выпускают на рынок, если невозможно продать прямые привилегированные акции и предприятия не соглашается превратить выпуск в конвертируемый.

- Акции с ордерами.  Их держателю имеет право приобрести определенное число обыкновенных акций, за счет этого и повышается ликвидность выпуска. Зачастую, выдача ордеров ограничивается определенным сроком, именно это удерживает держателей таких акций от их продажи до установленного срока.

Из всего многообразия ценных бумаг, акции являются наиболее распространенными. Отсюда понятен интерес и обычных инвесторов, и профессиональных менеджеров, и ученых-экономистов к принципам оценки акций. Следует сразу отметить, что на этом пути встречаются значительные, порой трудно преодолимые препятствия, поэтому зачастую теории оценки акций строятся на существенных упрощениях.

Специфика акций состоит в том, что для них вводятся несколько категорий стоимостей, из которых можно выделить: рыночную стоимость, экономическую стоимость, номинальную стоимость, балансовую стоимость, эмиссионную стоимость, ликвидационную стоимость.

Рыночная стоимость определяется в каждый текущий момент действующей рыночной ценой акции. Если эту цену умножить на количество находящихся в обращении акций, то получится рыночная стоимость собственных средств корпорации.

Экономическая стоимость акции представляет собой приведенную стоимость тех потоков денег, которые в данный момент инвестор ожидает получить от акции в будущем. Иными словами - это дисконтированная стоимость будущего потока дивидендов и цены акции в момент ее продажи (акция обеспечивает только эти два вида денежных потоков).

Номинальная стоимость Pномин.- это та официальная цена акции, которая устанавливается создателями акционерного общества в момент утверждения его устава; это доля уставного капитала, приходящаяся на одну акцию. Номинальная стоимость определяет минимальную стоимость акции, которая не может снижена путем выплаты дивидендов, это тот минимум, который могут получить владельцы акций в случае ликвидации АО. В этой связи номинальная стоимость акций устанавливается обычно очень низкой. Если умножить величину номинальной стоимости обыкновенной акции Pномин. на количество находящихся в обращении акций эмитента N, то получим величину уставного капитала = NЧPномин.

Когда происходит первичное размещение дополнительных акций, то устанавливаемая цена размещения (эмиссионная стоимость) Рразмещ. практически всегда превышает номинальную стоимость. Если было размещено дополнительно M акций по цене Pразмещ,, то собственные средства возрастут на величину: МЧPразмещ . При этом сумма МЧPноминал добавится к уставному капиталу, а МЧ(Pразмещ − Pноминал) войдет во вторую часть собственных средств - добавочный капитал.

Наконец, по результатам года предприятие N может иметь чистую прибыль. Часть этой прибыли выплачивается акционерам в виде дивиденда, а оставшаяся часть - нераспределенная прибыль - реинвестируется. Накопленные суммы нераспределенной прибыли учитываются нарастающим итогом. Общая сумма уставного капитала, добавочного капитала и нераспределенной прибыли составляет собственные средства акционерного общества и учитываются в разделе “капитал плюс резервы” пассива баланса.

1.3. Оценка стоимости и доходности долговых ценных бумаг

  Поскольку в России облигации выпускаются в основном на период 1 год и более, то они считаются долгосрочными инструментами, в связи с чем наращение и дисконтирование пото­ков платежей по облигациям будет производится по ставке сложных процентов.

В общем случае любая облигация имеет следующие основные характеристики: номиналь­ная стоимость (par value, face value), купонная ставка доходности (coupon rate), дата выпуска (date of issue), дата погашения (date of maturity), сумма погашения (redemption value).

Рассмотрим анализ купонных облигаций как наиболее распространенных в России облигаций.

Купонные облигации наряду с возвращением основной суммы долга предусматривают периодические денежные выплаты. Размер этих выплат определяется ставкой купона q, выра­женной в процентах к номиналу. Купонные выплаты осуществляются 1, 2 или 4 раза в год. При этом ставка купона может быть фиксированной и плавающей (она может объявляться за какой-то период времени от даты погашения купона, либо ставка может быть привязана к какому-либо показателю и индексироваться на его изменение).

Следует отметить, что по мере стабилизации экономики привлекательность облигаций с фиксированной ставкой купона как объектов инвестирования должна неуклонно возрастать. Так, еще несколько лет назад в России были распространены облигации, индексируемые по ва­лютному курсу, по темпам инфляции и т.п., а сейчас их почти не выпускают. В связи с этим в данной работе будет предполагаться исключительно фиксированный купонный доход.

В общем случае доход по купонным облигациям имеет две составляющие: периодические выплаты и курсовая разница между рыночной ценой и номиналом. Поэтому такие облигации характеризуются несколькими показателями доходности: купонной, текущей (на момент при­обретения) и полной (доходность к погашению).

Купонная доходность в основном задается при выпуске облигаций и определяется соот­ветствующей процентной ставкой. Ее величина зависит от двух факторов: срока займа и надеж­ности эмитента.

Чем больше срок погашения облигации, тем выше ее риск, следовательно, тем больше должна быть норма доходности, требуемая инвестором в качестве компенсации. Не менее важ­ным фактором является надежность эмитента, определяющая «качество» (рейтинг» облигации. Как правило, наиболее надежным заемщиком считается государство. Соответственно ставка купона у государственных облигаций сейчас ниже, чем у корпоративных.

Поскольку купонная доходность при фиксированной ставке известна заранее и остается неизменной на протяжении всего срока обращения, ее роль в анализе эффективности операций с ценными бумагами невелика.

Однако если облигация покупается (продается) в момент времени между двумя купонными выплатами, важнейшее значение при анализе сделки как для продавца, так и для покупателя приобретает производный от купонной ставки показатель - величина накопленного к дате опе­рации процентного (купонного) дохода (accrued interest).

Для того чтобы эта операция была выгодной для продавца, величина купонного дохода должна быть поделена между участниками сделки пропорционально периоду владения облига­цией между двумя выплатами.

Причитающая участникам сделки часть купонного дохода может быть определена по формуле обыкновенных либо точных процентов. Накопленный купонный доход (НКД) на дату сделки можно определить по формуле:

q - купонная ставка, INT - купонный доход (INT = N * q), N - номинальная стоимость облигации,

t - число дней от начала купонного периода до даты осуществления сделки,

m - число купонных выплат в году,

В - используемая временная база (360 дней - для обыкновенных процентов, 365 или 366 дней - для точных процентов).

Рассчитанное значение представляет собой часть купонного дохода, на которую будет претендовать продавец. А покупатель, соответственно, должен получить оставшуюся часть ку­понного дохода за весь купонный период.

В процессе анализа эффективности операций с ценными бумагами, для инвестора сущест­венный интерес представляют более общие показатели - текущая доходность (current yield - Y) и доходность облигации к погашению (yield to maturity - YTM). Оба показателя определяются в виде процентной ставки.

Текущая доходность облигации с фиксированной ставкой купона определяется как от­ношение периодического платежа к цене приобретения:

Р - цена покупки облигации,

К - курсовая цена облигации (в процентах от номинала).

Текущая доходность облигаций меняется в соответствии с изменениями их цен на рынке. Однако с момента покупки она становится постоянной (зафиксированной) величиной, так как ставка купона остается неизменной. Нетрудно заметить, что текущая доходность облигации приобретенной с дисконтом будет выше купонной, а приобретенной с премией - ниже.

Доходность к погашению (yield to maturity - YTM) представляет собой процентную став­ку (норму дисконта), устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока плате­жей по облигации РУи ее рыночной ценой Р.

Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в году, она определяется путем решения следующего уравнения:

где F - цена погашения (как правило, F = N, но возможна ситуация, когда цена погашения отличается от номинала, например при досрочном погашении облигации путем акцепта оферты эмитента на досрочный выкуп облигации).

Данное уравнение решается относительно YTM каким-либо итерационным методом. При­близительное значение этой величины можно определить исходя из следующего соотношения:

Теперь можно сформулиро­вать общие правила, отражающие взаимосвязи между ставкой купона q, текущей доходностью Y, доходностью к погашению YTMw ценой облигации Р:

Руководствуясь данными правилами, не следует забывать о зависимости YTM от ставки реинвестирования купонных платежей, рассмотренной выше. В целом, показатель YTM более правильно трактовать как ожидаемую доходность к погашению.

Несмотря на присущие ему недостатки, показатель YTM является одним из наиболее по­пулярных измерителей доходности облигаций, применяемых на практике. Его значения приво­дятся во всех публикуемых финансовых сводках и аналитических обзорах. В дальнейшем, под доходностью облигации будет подразумеваться ее доходность к погашению.

Таким образом, мы рассмотрели доходность процентных облигаций, но анализ облигаций включает еще и поиск оптимальной цены приобретения облигации и ее сравнение с текущей курсовой стоимостью на рынке.

Нетрудно заметить, что денежный поток, генерируемый подобными ценными бумагами представляет собой аннуитет, к которому в конце срока операции прибавляется дисконтиро­ванная номинальная стоимость облигации.

В связи с этим современная (текущая) стоимость процентной облигации определяется по формуле:

где Т- число дней от начала купонного периода до дня покупки облигации.