Поглощение и вытеснение в открытых акционерных обществах: легальные механизмы перехвата корпоративного контроля
Автор: Пользователь скрыл имя, 15 Апреля 2013 в 03:35, статья
Краткое описание
Отечественная корпоративная практика пополнилась легальными процеду-
рами поглощения открытых акционерных обществ и вытеснения их участни-
ков. Речь идет не о популярных способах незаконного отъема ценных бумаг,
а о действиях, основанных на нормах права. В акционерный закон включена
специальная глава, направленная на урегулирование этих процессов. Данные
новации применяются около двух лет и в целом достаточно позитивно вос-
приняты корпоративной практикой. В чем их смысл? Насколько эффектив-
ным оказалось их регулятивное воздействие? Все ли они соответствуют акту-
альной действительности или некоторые законодательные «задумки» стали
только формальными процедурами?
Файлы: 1 файл
Отечественная корпоративная практика пополнилась легальными процеду-
рами поглощения открытых акционерных обществ и вытеснения их участни-
ков. Речь идет не о популярных способах незаконного отъема ценных бумаг,
а о действиях, основанных на нормах права. В акционерный закон включена
специальная глава, направленная на урегулирование этих процессов. Данные
новации применяются около двух лет и в целом достаточно позитивно вос-
приняты корпоративной практикой. В чем их смысл? Насколько эффектив-
ным оказалось их регулятивное воздействие? Все ли они соответствуют акту-
альной действительности или некоторые законодательные «задумки» стали
только формальными процедурами?
По данным Росстата, в 2008 г. в России действовало около 460 тысяч акционер-
ных обществ, несмотря на то что этот массив коммерческих организаций объ-
единен в единую организационно-правовую форму, фактически их экономиче-
ская и юридическая природа неоднородна. Большинство из них лишь формаль-
но соответствуют признакам публичной компании – союза капиталов.
Большинство российских акционерных обществ не являются таким союзом, это
связано с особенностями их образования. Они были созданы в процессе прива-
тизации, путем изменения организационно-правовой формы унитарных пред-
приятий. В данном случае происходило не объединение капиталов, а льготное
или безвозмездное распределение прав на бывшее государственное имущество.
Акционеры этих компаний не являются инвесторами, объединившими свои
капиталы, особенно миноритарии, которые получили ценные бумаги безвоз-
мездно или на льготных условиях, что предусматривала политическая состав-
ляющая приватизации.
В настоящее время прослеживаются две разнонаправленные, но при этом
взаимосвязанные тенденции в эволюции коммерческих организаций, кото-
рые изначально были созданы как открытые акционерные общества, но фак-
тически не являлись компаниями, объединяющими капиталы инвесторов.
Относительно небольшая их часть эволюционирует в публичные компании,
осуществляющие привлечение инвестиций через публичное размещение
и/или обращение ценных бумаг (реальный союз капиталов). Эти коммерче-
ские организации кардинально совершенствуют корпоративное управление с
учетом интересов всех групп инвесторов. Вводятся специальные процедуры
Корпоративный менеджмент
Глушецкий А.А.,
профессор, генеральный директор Центра деловой информации
еженедельника «Экономика и жизнь»
Поглощение и вытеснение в открытых акционерных
обществах: легальные механизмы перехвата
корпоративного контроля
92
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
93
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Корпоративный менеджмент
более широкого раскрытия информации для всех заинтересованных лиц.
Доход этих компаний и их акционеров непосредственно зависит от уровня
рыночных цен на размещаемые ими ценные бумаги. В условиях все нарас-
тающего выхода отечественных компаний на рынок публичного обращения
ценных бумаг происходит процесс реального «открытия» изначально фор-
мальных акционерных обществ
1
. Контролирующие акционеры делятся моно-
польным корпоративным контролем в обмен на привлечение инвестиций
2
.
Они уменьшают свою долю корпоративного контроля за счет получения
доходов от публичного размещения и обращения ценных бумаг.
Можно привести пример вывода ранее не торгуемых акций на публичное
обращение. Единственный акционер ОАО «НК «Роснефть» — компания
ОАО «Роснефтегаз» выпустила на публичное обращение 14% принадлежа-
щих ей голосующих акций и привлекла за счет этого инвестиций на сумму
свыше 12 млрд долларов. По существу, контролирующий акционер уступил
часть монопольного корпоративного контроля в обмен на инвестиции.
Условием такого «обмена» было кардинальное совершенствование корпора-
тивного управления ОАО «НК «Роснефть» с целью превращения его в реаль-
ную публичную компанию.
Наряду с вышеописанным «обменом» корпоративного контроля на инвестиции,
что характерно для компаний, выходящих на рынок публичного размещения и
обращения ценных бумаг, наблюдается и обратный процесс, который условно
можно назвать последовательным «закрытием» компании или поглощением ее
доминирующим акционером. Это может происходить следующим образом.
1. Превращение компании, которая формально имеет организационно-право-
вую форму открытого акционерного общества, в частную закрытую компа-
нию с высокой степенью концентрации корпоративного контроля у одного
участника или группы аффилированных лиц. Коммерческая организация,
имеющая организационно-правовую форму акционерного общества, по суще-
ству, превращается в коммандиту
3
, где один или несколько участников пол-
ностью предопределяют волеобразование юридического лица, и есть группа
мелких участников, которые не имеют возможности влиять на этот процесс.
Происходит поэтапное сбрасывание покровов публичности. Через фактиче-
скую коммандиту общество эволюционирует в компанию одного лица. Это
объективный процесс концентрации капитала. Один участник или группа
аффилированных лиц неуклонно наращивают свой корпоративный конт-
роль, последовательно поглощая компанию посредством приобретения круп-
ных пакетов акций. Превалирующие акционеры ориентированы на извлече-
ние дохода в виде контролирующей премии (контроля над финансовыми
потоками), а не за счет привлечения инвестиций путем публичного размеще-
ния и обращения ценных бумаг.
1
Что было актуально до начала финансового кризиса.
2
Под корпоративным контролем понимается возможность акционера влиять на формирование воли юридического лица.
3
Вид товарищества, соединяющий элементы акционерного общества и коммандитного товарищества, где часть участни-
ков (вкладчики) отвечает по обязательствам акционерной коммантиды всем своим имуществом, а часть — лишь в преде-
лах своего вклада.
94
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
2. Переход на единую акцию. Обе тенденции отчетливо прослеживаются в
рамках крупных вертикально-интегрированных холдингов — например, в
холдингах, возглавляемых ОАО «НК «Роснефть», ОАО «ЛУКОЙЛ» и др.
Головные компании указанных структур превратились в публичные, в кото-
рых контролирующие акционеры поделились частью корпоративного конт-
роля с инвесторами, привлеченными на рынке публичного размещения и
обращения ценных бумаг. В то же время бизнес-единицы, входящие в хол-
динг (дочерние общества) последовательно эволюционируют в закрытые
компании, в которых основное общество стремится получить 100% корпора-
тивного контроля, вытеснив миноритариев. Для достижения указанной цели
применяются многообразные способы так называемого «перехода на единую
акцию». Этим термином характеризуются различные по своей природе меха-
низмы. «Переход на единую акцию» — это частный случай поглощения одной
компанией группы зависимых по отношению к ней коммерческих организа-
ций. Смысл этих мероприятий заключается в следующем. Головная компа-
ния холдинга является публичной, в то время как дочерние, освобожденные
от миноритариев, превращаются в компанию одного лица, что существенно
упрощает управление ими, снижает соответствующие издержки. На заключи-
тельном этапе компании одного лица меняют свою организационно-право-
вую форму и становятся обществами с ограниченной ответственностью.
Данный результат достигается различными способами.
3. Самый кардинальный способ перевода миноритариев дочерних обществ в
состав акционеров основного общества – реорганизация в форме присоедине-
ния. Основное общество, используя свое доминирующее положение, осу-
ществляет реорганизацию в форме присоединения бизнес-единиц с конвер-
тацией акций миноритариев в акции общества-правопреемника, а вместо
присоединенной компании учреждает стопроцентную «дочку» в форме обще-
ства с ограниченной ответственностью. Иногда вновь созданным обществам
имущество предоставляется только в пользование, оставаясь собственностью
головной компании. По этому пути пошло ОАО «НК «Роснефть». Иной под-
ход предполагает, что компания-«мать» выкупает (меняет) акции у минори-
тариев-«дочек». Делается оферта о покупке ценных бумаг менее зависимых
компаний на ценные бумаги «матери». В данном случае поглощение, как пра-
вило, завершается принудительным выкупом акций у оставшихся микроми-
норитариев преобладающим акционером по правилам ст. 84.8 Федерального
закона «Об акционерных обществах». Такой принудительный выкуп приня-
то называть вытеснением.
4. Есть стратегии, которые предусматривают размывание корпоративного
контроля среди множества привлекаемых инвесторов, и есть стратегии, кото-
рые обеспечивают концентрацию корпоративного контроля за счет отказа от
множественности инвесторов. Они дополняют друг друга. Протекают процес-
сы, направленные на «открытие» компаний, превращение их в публичные кор-
порации, объединяющие капиталы реальных инвесторов. Наряду с этим есть
процессы, ведущие к «закрытию» компаний, превращению их в частные орга-
низации, с монополизацией корпоративного контроля у одного участника или
группы аффилированных лиц. При этом происходит отказ от привлечения
95
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
инвестиций путем публичного размещения и обращения акций (хотя не
исключены публичные заимствования в виде облигаций). Корпоративное
право должно регулировать все объективные тенденции, происходящие в
хозяйственной жизни. Было бы наивно считать, что экономическая структура
современного общества может состоять только из публичных корпораций или
только из частных закрытых компаний. Оба типа коммерческих организаций
дополняют друг друга. Это взаимодополнение особенно четко видно в рамках
крупных холдинговых структур, хотя и не исчерпывается ими.
Корпоративное право предусматривает нормы, регулирующие привлечение
публичных инвестиций (обмен корпоративного контроля на инвестиции).
Законодательство устанавливает специальные механизмы выхода компаний
на рынок публичного размещения и обращения ценных бумаг. Для такого
рода компаний предусмотрены стандарты наилучшего корпоративного пове-
дения, применяются особые правила раскрытия ими информации.
Однако законодатель не должен закрывать глаза на то, что происходят и про-
тивоположные тенденции, когда компания превращается в частную.
Последовательное наращивание корпоративного контроля со стороны одного
участника или группы аффилированных лиц путем приобретения крупных
пакетов голосующих акций – это процесс легального поглощения компании.
Он также должен иметь законодательное регулирование, тем более что затра-
гивает интересы многих субъектов корпоративных отношений — различных
групп инвесторов и менеджмента. Новая глава акционерного закона призва-
на урегулировать отношения, связанные с легальным поглощением компании
путем приобретения крупных пакетов голосующих акций и его завершаю-
щим этапом — вытеснением оставшихся участников.
1
.
Законодательные новации
Законодательные новации, направленные на урегулирование процедуры
поглощения открытого акционерного общества посредством приобретения
крупных пакетов голосующих акций и последующего вытеснения оставших-
ся миноритариев, сводятся к следующим.
Первая– усилен механизм защиты экономическихинтересовакционеров, вла-
дельцев неконтрольных пакетов акций в условиях, когда в компании происходит
последовательное нарастание корпоративного контроля со стороны одного участ-
ника или группы аффилированных лиц, т.е. идет процесс ее поглощения.
Если один участник или группа аффилированных лиц превышают предусмот-
ренные законом пороговые значения корпоративного контроля, то у остальных
участников появляется возможность возврата инвестиций по текущей рыночной
цене. Обязанность возврата инвестиций возложена на «поглотителя». Гарантии
возврата инвестиций достигаются установлением его обязанности направить пуб-
личную оферту о приобретении всех ценных бумаг общества определенных
видов, категорий (типов). Возврат инвестиций происходит посредством продажи
ценных бумаг оференту. От кого исходит угроза экономическим интересам акцио-
неров, тот и выкупает их акции.
Правовые гарантии возврата инвестиций достигаются также установлени-
ем обязанности доминирующего акционера направить уведомление о нали-
96
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
чии у владельцев ценных бумаг права требовать их выкупа в случае достиже-
ния им сверхвысокой концентрации корпоративного контроля.
Аналогичный по своей направленности механизм был ранее предусмотрен в
ст. 80 Федерального закона «Об акционерных обществах». Данная норма пред-
усматривала обязанность лица, которое самостоятельно или совместно со свои-
ми аффилированными лицами приобрело 30% и более обыкновенных акций
общества, сделать предложение продать ему остальные обыкновенные акции
общества. Цена приобретения этих ценных бумаг должна быть не ниже сре-
дневзвешенной цены приобретения акций общества за последние 6 месяцев,
предшествующих дате приобретения 30% и более процентов акций общества.
Эта норма оказалась мало эффективной в силу своей избирательности и дис-
позитивности. Она применялась только в отношении обществ с числом акцио-
неров — владельцев голосующих акций более 1000. Решением общего собрания
акционеров или уставом общества приобретатель крупного пакета акций мог
быть освобожден от этой обязанности, что применялось в практике большин-
ства компаний.
Правила об обязательном предложении и уведомлении о наличии у владель-
цев ценных бумаг права требовать их выкупа преодолели недостатки предыдущей
конструкции. Обязанность сделать это установлена императивной нормой закона.
Освобождение от этой обязанности не допускается, кроме случаев, установлен-
ных законом. Она касается акционеров любых открытых акционерных обществ
независимо от числа их участников. Увеличено количество случаев, когда возни-
кает такая обязанность (также при приобретении более 50, 75 и 95% голосующих
акций общества). Более детально регламентирована процедура возврата инвести-
ций путем приобретения акций у остальных акционеров, в том числе установле-
ны более четкие правила определения цены приобретаемых ценных бумаг.
Вторая – создан механизм разрешения конфликта интересов, который воз-
никает при сверхвысокой концентрации корпоративного контроля. Под сверх-
высокой концентрацией корпоративного контроля в законе понимается принад-
лежность одному участнику или группе аффилированных лиц более 95% голо-
сующих акций общества. В этих условиях микроминоритарии лишены практи-
ческой возможности участвовать в управлении компанией. Когда нет легальной
возможности для реализации прав, как правило, возникает конфликтная ситуа-
ция злоупотребления правом. В целях достижения стабильности предпринима-
тельской деятельности абсолютно доминирующего инвестора веден механизм
принудительного выкупа им оставшихся ценных бумаг. Законодательно закреп-
лен институт вытеснения миноритариев посредством принудительного выкупа
превалирующим акционером принадлежащих им акций.
Инициаторами такого выкупа могут быть как миноритарии – владельцы
незначительных пакетов ценных бумаг, так и доминирующий инвестор, кон-
центрирующий значительный объем корпоративного контроля. Каждая из
сторон вправе обратиться друг к другу с соответствующим требованием.
Миноритарий — к преобладающему акционеру с требованием выкупить при-
надлежащие ему ценные бумаги. Преобладающий акционер — к минорита-
риям с требованием о продаже ему принадлежащих им ценных бумаг. В обоих
случаях сделка будет обязательна в силу закона.
97
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
В объективных процессах, составляющих предмет регулирования главы
ХI.I Федерального закона «Об акционерных обществах», можно выделить
два основных аспекта.
1. Поглощение компании путем приобретения крупных пакетов голосую-
щих акций. Он связан с концентрацией корпоративного контроля у одного
участника или группы аффилированных лиц на уровне владения ими более
30% голосующих акций общества. В этом аспекте законодательному регули-
рованию подлежат следующие моменты:
u
введен механизм, обеспечивающий акционерам возврат инвестиций в
условиях неуклонно нарастающей концентрации корпоративного контроля;
u
предусмотрены механизмы, которые препятствуют противодействию
приобретению менеджментом компании крупных пакетов акций на основа-
нии публичных оферт (временное расширение компетенции общего собра-
ния акционеров за счет сокращения компетенции совета директоров);
u
предусмотрен механизм направления конкурирующих публичных
оферт о приобретении крупных пакетов акций;
u
установлены дополнительные требования по раскрытию информации в
связи с приобретением крупных пакетов акций общества.
2. Окончательное вытеснение миноритариев. Он связан с достижением
сверхвысокой концентрации корпоративного контроля у одного участника
или группы аффилированных лиц на уровне владения ими свыше 95% голо-
сующих акций общества. В этом аспекте законодательному регулированию
подлежат следующие моменты:
u
задействован механизм вытеснения миноритариев посредством прину-
дительного выкупа у них акций по инициативе преобладающего акционера.
Это позволяет довести процесс до логического завершения, превратить кор-
порацию в компанию одного лица. При соблюдении условий, установленных
законом, допускается совершение мажоритарным акционером односторон-
них сделок по выкупу оставшихся голосующих акций, составляющих менее
5% размещенных голосующих акций общества;
u
введен механизм, обеспечивающий миноритарным акционерам возврат
инвестиций по их инициативе. Миноритарный акционер вправе предъявлять
требование об обязательном выкупе принадлежащих ему ценных бумаг пре-
обладающим акционером.
Основная цель специального регулирования процессов поглощения и
«вытеснения» — защитить акции, принадлежащие неконтролирующим акцио-
нерам, от их обесценения посредством гарантирования им возможности их
отчуждения доминирующему акционеру по цене не ниже текущей рыночной.
Традиционно выделяют несколько дополняющих друг друга институтов
поглощения:
u
поглощение, осуществляемое путем приобретения крупных пакетов
голосующих акций;
u
поглощение, путем реорганизации акционерного общества в формах
присоединения и слияния;
u
поглощение не связанное с переходом права собственности на голосую-
щие акции общества.
98
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Эти способы поглощения различаются экономической и юридической
природой, они имеют самостоятельное нормативное регулирование.
Не следует переоценивать регулирующую роль главы ХI.I Федерального
закона «Об акционерных обществах». Она регулирует далеко не все аспекты
перераспределения корпоративного контроля (поглощения). Предметом ее
регулирования является перераспределение корпоративного контроля толь-
ко путем приобретения крупных пакетов голосующих акций.
Перераспределение корпоративного контроля, не связанное с переходом
права собственности на голосующие акции общества, может происходить в
следующих случаях:
u
передача голосующих акций в доверительное управление;
u
передача голосующих акций в залог с правом реализации залогодержа-
телем прав, удостоверяемых ценными бумагами;
u
конвертация в голосующие акции конвертируемых ценных бумаг;
u
«покупка голосов» – выдача доверенностей на право участия в общем
собрании акционеров;
u
заключение корпоративных соглашений о согласованных действиях по
управлению компанией (согласованные голосования);
u
установление аффилированности между акционерами.
Перечисленные действия ведут к фактическому перераспределению кор-
поративного контроля в пользу отдельных лиц (доверительного управляю-
щего, залогодержателя, представителя по доверенности) или группы лиц
(участникам корпоративных соглашений, аффилированным акционерам),
однако это не порождает правовых последствий, предусмотренных главой
ХI.I Федерального закона «Об акционерных обществах».
2
.
Публичные оферты о приобретении эмиссионных ценных бумаг
Легальное поглощение предусматривает использование для этих целей
различных видов публичных оферт о приобретении эмиссионных ценных
бумаг. Публичная оферта – это предложение неопределенному кругу лиц,
выражающее волю сделавшего его лица заключить договор и содержащее все
существенные условия договора. Публичная оферта возможна как в пись-
менной, так и в устной форме (по радио, телевидению, посредством микро-
фона и т.д.), однако при обязательном наличии в ней существенных условий
договора (п. 2 ст. 437 ГК РФ).
Квалифицирующими признаками публичной оферты являются:
u
наличие в ней существенных условий договора;
u
намерение оферента заключить соответствующий договор;
u
отсутствие адресности, последнее отличает публичную оферту от обыч-
ной, но в то же время отграничивает ее от рекламы и прочих предложений
неограниченному кругу лиц, не являющихся офертой в строгом смысле слова и
рассматриваемых лишь как предложения делать оферты (п. 1 ст. 437 ГК РФ).
Институт публичной оферты, лишенной признака адресности, т.е. предло-
жения конкретному лицу заключить договор с ним, согласно концепции,
заложенной в Гражданском кодексе РФ, призван обеспечить интересы участ-
ников оборота, в случаях, когда оферта ориентирована на множество незави-
99
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
симых акцептантов. Принятие оферты одним или несколькими из них не
поглощает собой оферты, а сохраняет ее на все обозначенное в ней время.
Акционерный закон предусмотрел несколько видов публичных оферт о
приобретении ценных бумаг, которые направляются в открытое акционерное
общество:
u
добровольное предложение о приобретении эмиссионных ценных бумаг
ОАО, соответствующее требованиям ст. 84.1 Федерального закона «Об
акционерных обществах»;
u
добровольное предложение о приобретении обыкновенных и привилеги-
рованных голосующих акций, а также эмиссионных ценных бумаг, конверти-
руемых в указанные акции общества, соответствующее требованиям, установ-
ленным в пп. 2–5 ст. 84.2 Федерального закона «Об акционерных обществах»;
u
обязательное предложение о приобретении обыкновенных и привилегиро-
ванных голосующих акций, а также эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых
в указанные акции ОАО, соответствующее требованиям ст. 84.2 Федерального
закона «Об акционерных обществах»;
Деление публичных оферт о приобретении ценных бумаг на доброволь-
ную и обязательную связано с ситуациями, когда потенциальный приобрета-
тель вправе предложить продать ему ценные бумаги и когда он обязан сделать
предложение о приобретении ценных бумаг.
Особенностью публичной оферты является то, что она содержит единые
стандартные условия приобретения ценных бумаг, которые едины для всех
потенциальных акцептантов. В случае когда направление публичной оферты
является реализацией обязанности оферента по возврату инвестиций осталь-
ным инвесторам, такая стандартизация условий приобретения ценных бумаг
обоснована. Но в большинстве случаев, когда происходит приобретение цен-
ных бумаг по инициативе «поглотителя», эта особенность публичной оферты
делает ее малопривлекательной.
Наиболее важным правовым институтом, предусмотренным главой XI.I
Федерального закона «Об акционерных обществах», является обязательное пред-
ложение о приобретении голосующих акций, а также эмиссионных ценных бумаг,
конвертируемых в указанные акции. Его смысл состоит в следующем. В условиях
когда в компании произошло перераспределение корпоративного контроля, выра-
жающееся в приобретении одним лицом или группой аффилированных лиц круп-
ных пакетов голосующих акций открытого акционерного общества (более 30, 50,
75%), включается механизм защиты интересов остальных акционеров. Лицо, полу-
чившее значительный объем корпоративного контроля, обязано направить пуб-
личную оферту о приобретении ценных бумаг. Если остальных участников не
устраивает сложившаяся расстановка сил в обществе, они могут покинуть его,
получив справедливое возмещение. Закон обеспечивает им эту возможность.
Обязательное предложение – это гарантия возвратности инвестиций в условиях
существенного перераспределения корпоративного контроля в обществе.
Защитная функция обязательного предложения определила его специфи-
ку. Согласно принципу свободы договора, по общему правилу, его условия
определяются по усмотрению сторон. Однако данное правило допускает
исключение, когда содержание соответствующих условий предписано зако-
100
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
ном или иным правовым актом (п. 4 ст. 421 ГК РФ). В данном случае при-
меняется исключение, когда законодатель специальными нормами корпора-
тивного права предписывает содержание существенных условий договора по
приобретению ценных бумаг на основании публичной оферты, которые
касаются:
u
определения предмета договора. Оферент обязан сделать предложение о
приобретении ценных бумаг тех видов, категорий (типов), которые поимено-
ваны в п. 1 ст. 84.1 и п. 1 ст. 84.2 Федерального закона «Об акционерных обще-
ствах»;
u
определения цены приобретаемых ценных бумаг;
u
формы оплаты ценных бумаг;
u
порядка и сроков расчетов.
Обязательное предложение – публичная оферта на приобретение всех голо-
сующих акций общества (акций, предусмотренных п. 1 ст. 84.1 Федерального
закона «Об акционерных обществах») и ценных бумаг, конвертируемых в эти
акции (ценных бумаг, предусмотренных п. 1 ст. 84.2 ФЗ «Об акционерных
обществах»), которую обязано направить лицо, приобретшее самостоятельно
или совместно со своими аффилированными лицами крупные пакеты голо-
сующих акций общества. При этом требования к порядку определения цены и
иных условий приобретения этих ценных бумаг установлены специальными
нормами Федерального закона «Об акционерных обществах».
Направление обязательного предложения — это реализация обязанности
лица, получившего значительный объем корпоративного контроля, по воз-
врату инвестиций остальной части инвесторов. Возврат инвестиций должен
происходить на единых стандартных условиях для всех владельцев ценных
бумаг — потенциальных акцептантов.
По экономическому содержанию поглощение компании и связанное с этим
направление обязательного предложения — процедура, противоположная выво-
ду ценных бумаг на публичное обращение. При выводе ценных бумаг на пуб-
личное обращение превалирующий акционер уступает часть своего корпора-
тивного контроля, получая инвестиции. Однако может иметь место противопо-
ложная тенденция. Акционер путем приобретения крупных пакетов акций пре-
вращается в превалирующего участника, и у него возникает обязанность вер-
нуть по справедливой цене инвестиции неконтролирующим акционерам. При
выводе ценных бумаг на публичное обращение действует принцип «инвестиции
в обмен на корпоративный контроль». При поглощении компании путем при-
обретения крупных пакетов голосующих акций действует принцип «корпора-
тивный контроль в обмен на инвестиции».
Наиболее острой является проблема цены, по которой должен происходить
добровольный или принудительный возврат инвестиций при поглощении и
вытеснении. Используются принципы «независимой» и «пороговой» цен.
Принцип «независимой» цены. Провозглашается принцип равного отноше-
ния приобретателя ценных бумаг ко всем акционерам поглощаемого обще-
ства. Цена приобретения и выкупа ценных бумаг не должна зависеть от:
u
личности владельца ценных бумаг;
u
количества принадлежащих ему ценных бумаг;
101
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
u
момента его отклика на предложение переуступить ценные бумаги.
В публичных офертах и требовании о выкупе ценных бумаг должна быть
указана цена за 1 ценную бумагу каждых вида, категории (типа), которая
будет постоянной в период всего действия оферты (требования о выкупе).
Установление единых стандартных условий приобретения ценных бумаг
логично для обязательного предложения, поскольку оно является институ-
том, обеспечивающим защиту интересов инвесторов. Всем инвесторам предо-
ставляется возможность вернуть инвестиции на равных условиях.
Однако применение единых стандартных условий приобретения ценных
бумаг существенно снижает привлекательность добровольного предложения.
Приобретение ценных бумаг на основании такой публичной оферты стано-
вится излишне формализованной процедурой, приобретатель лишается воз-
можности маневра. Для него более привлекательным будет набор адресных
оферт с индивидуальными условиями приобретения ценных бумаг, чем еди-
ная формализованная публичная оферта.
Принцип «справедливой», или «пороговой», цены. Применительно к опреде-
лению цены обязательного предложения дополнительно установлены специ-
альные правила. Реализуется принцип «справедливой», или «пороговой», цены
(п. 4 ст. 84.2 Федерального закона «Об акционерных обществах»). Российское
законодательство воспроизвело подход, используемый в европейском правопо-
рядке. «Справедливая» – это цена, установленная не ниже значений, пред-
усмотренных законодательством, ее еще называют «пороговой» ценой
4
.
Акционерный закон предусмотрел несколько пороговых значений, ниже
которых не может быть установлена цена обязательного предложения.
Первое – максимальная цена приобретения ценной бумаги оферентом и его
аффилированными лицами за определенный период времени
5
.
4
Принцип «пороговой» цены часто применяется в корпоративном праве, на нем основывается ст. 77 Федерального
закона «Об акционерных обществах». «В случаях, когда в соответствии с настоящим Федеральным законом цена (денеж-
ная оценка) имущества, а также цена размещения или цена выкупа эмиссионных ценных бумаг общества определяются
решением совета директоров (наблюдательного совета) общества, они должны определяться исходя из их рыночной
стоимости» (п. 1 ст. 77 Федерального закона «Об акционерных обществах»).
Цена размещения акций по подписке не может быть установлена ниже рыночной цены, предварительно определенной
советом директоров. «Оплата эмиссионных ценных бумаг общества, размещаемых посредством подписки, осуществ-
ляется по цене, определяемой советом директоров (наблюдательным советом) общества в соответствии со статьей 77
настоящего Федерального закона» (п. 1 ст. 38 «Об акционерных обществах»). Цена выкупа обществом акций по требо-
ванию акционеров не может быть ниже рыночной стоимости этих акций, определенной независимым оценщиком. «Выкуп
акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом) общества, но
не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в
результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций» (п. 3 ст. 75
Федерального закона «Об акционерных обществах»).
5
«Если в течение шести месяцев, предшествующих дате направления в открытое общество обязательного предложения,
лицо, направившее обязательное предложение, или его аффилированные лица приобрели либо приняли на себя обя-
занность приобрести соответствующие ценные бумаги, цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного
предложения не может быть ниже наибольшей цены, по которой указанные лица приобрели или приняли на себя обя-
занность приобрести эти ценные бумаги» (п. 4 ст. 84.2 Федерального закона).
102
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Следует учесть сделки оферента и его аффилированных лиц по приобре-
тению ценных бумаг ОАО в течение 6 месяцев до даты направления офер-
ты в общество. К числу таких сделок относятся и опционы, в силу которых
оферент или его аффилированные лица приняли на себя обязанность при-
обрести соответствующие ценные бумаги в будущем. Цена приобретения,
указанная в обязательном предложении, не может быть ниже этой макси-
мальной цены.
Указание на наивысшую цену, уплаченную «поглотителю» или лицам,
действующим с ним сообща
6
, в рамках определенного периода времени до
направления обязательного предложения обеспечивает лишь известную фор-
мальную справедливость цены приобретаемых ценных бумаг. Эта цена гаран-
тирует лишь то, что «поглотитель» не сможет скупить оставшиеся ценные
бумаги по более низким ценам, чем приобрел ценные бумаги на предыдущих
этапах поглощения. Возврат инвестиций не может осуществляться по ценам
ниже тех, по которым приобретался корпоративный контроль.
Однако цена, пусть даже наивысшая, по которой ценные бумаги приобре-
тались «поглотителем» до направления обязательного предложения, может и
не отражать реальной рыночной стоимости этих ценных бумаг. Поэтому вто-
рое пороговое значение связано с определением текущей рыночной стоимо-
сти ценных бумаг, т.е. цена их приобретения не может быть ниже этого значе-
ния.
Согласно мировой практике, процедуры поглощения ориентированы
прежде всего на публичные компании, акции которых котируются на фондо-
вых рынках. Как правило, в качестве текущей рыночной стоимости акций
берутся биржевые котировки за некоторый период времени, и определяется
средневзвешенный показатель. Законодатель исходит из предположения, что
средневзвешенные биржевые котировки отражают текущую рыночную стои-
мость ценных бумаг.
Для котируемых ценных бумаг установлено следующее пороговое значение
определения цены их приобретения – средневзвешенная цена их котировок.
6
Закон исходит из односторонней предпосылки, что аффилированные лица всегда действуют сообща с лицом, к кото-
рому они аффилированы. Однако корпоративные реалии далеки от этой законодательной гипотезы. Аффилированные
лица действуют своей волей в своем интересе, они могут совершать сделки по приобретению небольшого количества
ценных бумаг по ценам, существенно выше рыночных и тех, по которым аналогичные сделки совершал потенциальный
оферент. Тем самым они имеют возможность повысить пороговое значение, на основании которого определяется цена
приобретения акций в обязательном предложении. Интерес аффилированных лиц очевиден: в случае акцепта ими пуб-
личной оферты возврат инвестиций будет осуществляться по более высокой цене. Оферент не может препятствовать
аффилированным с ним лицам совершать сделки с ценными бумагами. Согласно действующему законодательству аффи-
лированным признается лицо, которое может оказывать влияние на предпринимательскую деятельность юридического
лица или предпринимателя, т.е. оферент зависим от своих аффилированных лиц, а не они от него.
Закон не учитывает, что оферент часто не имеет возможности получить информацию о сделках по приобретению акций
общества, совершенных его аффилированными лицами, и о ценах таких сделок. Не существует норм, которые обязыва-
ли бы реестродержателя или стороны сделок предоставлять такую информацию оференту. В результате о факте выше-
описанного завышения цен на акции общества оферент (преобладающий акционер) может узнать гораздо позже
направления публичного предложения (требования о выкупе ценных бумаг).
103
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Если ценные бумаги обращаются на торгах организатора торговли не
менее 6 месяцев до даты направления оферты, то цена их приобретения на
основании обязательного предложения не может быть ниже их средневзве-
шенной цены, определенной по результатам торгов организатора торговли на
рынке ценных бумаг за 6 месяцев, предшествующих дате направления обяза-
тельного предложения в федеральный орган исполнительной власти по
рынку ценных бумаг. Если ценные бумаги обращаются на торгах двух и более
организаторов торговли на рынке ценных бумаг, их средневзвешенная цена
определяется по результатам торгов всех организаторов торговли на рынке
ценных бумаг, где указанные ценные бумаги обращаются 6 месяцев и более.
Российский законодатель распространил институт поглощения на все
открытые акционерные общества, в том числе и на те, ценные бумаги которых
не обращаются на торгах организаторов торговли. Для таких обществ возни-
кает проблема определения текущей рыночной стоимости этих ценных бумаг.
В законе этот вопрос решен привлечением независимого оценщика.
Законодатель исходит из предположения, что цена, определенная независи-
мым оценщиком, является реальной рыночной ценой. В связи с этим нельзя
не вспомнить шутку: «Оценщик независим от того, кто не платит ему день-
ги».
Для некотируемых ценных бумаг установлено следующее пороговое значе-
ние определения цены их приобретения – рыночная стоимость одной ценной
бумаги, определенная независимым оценщиком.
Если ценные бумаги не обращаются на торгах организаторов торговли на
рынке ценных бумаг или обращаются на торгах организаторов торговли на
рынке ценных бумаг менее 6 месяцев, цена приобретаемых ценных бумаг не
может быть ниже их рыночной стоимости, определенной независимым оцен-
щиком. При этом оценивается рыночная стоимость одной ценной бумаги
каждых вида, категории (типа), в отношении которых делается оферта.
Реализация этого требования неизбежно столкнется с большими трудно-
стями. Оферент может не иметь доступа к информации, необходимой для
составления отчета независимого оценщика. Приобретатель окажется не в
состоянии исполнить данное требование закона. Эффективный способ про-
тиводействия менеджмента компании ее поглощению – это непредоставле-
ние информации, необходимой оценщику.
Далеко не всегда цена, определенная по правилам, установленным в
Законе, может в полной мере соответствовать экономическим интересам вла-
дельцев ценных бумаг. В конечном счете, выбор остается за ними – согла-
шаться или нет на заключение договора по переуступке ценных бумаг на
предложенных условиях.
Форма оплаты приобретаемых ценных бумаг. Публичная оферта о при-
обретении ценных бумаг может предлагать заключить только договор их
купли-продажи (оплата приобретаемых ценных бумаг деньгами) или пре-
доставляет акцептанту право выбора: заключить договор купли-продажи
или договор мены отчуждаемых ценных бумаг на другие ценные бумаги.
При этом мена ценных бумаг на иные виды встречного предоставления не
допускается.
104
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Если обязательное предложение допускает возможность мены при-
обретаемых ценных бумаг, то установлены специальные правила опреде-
ления цены ценных бумаг, предлагаемых оферентом в качестве встречно-
го предоставления. Их цена также определяется по принципу «пороговой»
цены, однако в данном случае этот принцип реализуется в зеркальном
отражении. Устанавливаются пороговые значения, выше которых не
может быть определена цена предлагаемых к мене ценных бумаг
7
.
При обсуждении проекта закона изначально предполагалось, что опла-
та приобретаемых ценных бумаг может производиться только деньгами,
так как появление иного предоставления порождает проблему его спра-
ведливой оценки и создает угрозу неравноценной мены. Между тем зако-
нодатель допустил возможность мены приобретаемых ценных бумаг на
другие ценные бумаги. Это соответствует интересам значительной части
российских холдингов, осуществляющих «переход на единую акцию».
Как отмечалось выше, «переход на единую акцию» — это частный случай
поглощения одним юридическим лицом группы компаний.
Преобладающий акционер (головная компания холдинга), направляя
миноритариям дочерних компаний публичную оферту о приобретении
ценных бумаг, имеет возможность предложить в том числе и обмен цен-
ных бумаг дочерних компаний на ликвидные акции головной компании.
Такое предложение бывает более привлекательным для инвесторов, чем
продажа ценных бумаг за деньги. В данном случае акции поглощаемой
компании оплачиваются в том числе и акциями компании поглотителя.
Компания-поглотитель может для этих целей использовать казначейские
акции или разместить дополнительный либо новый выпуск своих акций.
Допускается возможность манипулирования ценами ценных бумаг, пред-
лагаемых в качестве встречного предоставления. Цена, по которой они пред-
лагаются к обмену, может быть ниже их текущей рыночной стоимости, что
создает дополнительный стимул к обмену. Можно создать условия, при кото-
рых мена акции на другие ценные бумаги выгоднее, чем их продажа. Часть
акционеров поглощаемых компаний возвращают свои инвестиции в денеж-
ной форме, а часть становится акционерами головной компании.
3
.
Недолгая жизнь публичной компании
Можно привести пример последовательной эволюции закрытых компа-
ний в публичные, а затем их поглощения посредством института обяза-
тельного предложения. В процессе реформирования РАО «ЕЭС» было
создано несколько оптовых генерирующих компаний (ОАО «ОГК»). Они
учреждались как компании одного лица (100% «дочки» РАО «ЕЭС»).
Изначально ставилась задача превратить их в публичные компании путем
вывода их акций на публичное размещение и обращение. Единственный
акционер уступал преобладающую часть своего корпоративного контроля
в обмен на инвестиции для развития этих компаний. Все ОАО «ОГК» про-
вели публичное размещение ценных бумаг.
7
Согласно п. 5 ст. 84.2 Федерального закона «Об акционерных обществах»).
105
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Однако определенная часть инвесторов из числа приобретших цен-
ные бумаги в процессе IPO преследовала цель последовательного погло-
щения этих публичных компаний и интеграции их в структуру иных
энергетических или энергопотребляющих холдингов. Так, в рамках пуб-
личного размещения акций ОАО «ОГК-5» итальянский энергетический
концерн «Энель» совместно со своими аффилированными лицами при-
обрел 29,9% акций компании. В дальнейшем была совершена сделка по
приобретению им еще 2% акций общества. Концерн «Энель» сознатель-
но пошел на это, понимая, что будет обязан в дальнейшем направить
публичную оферту о приобретении всех акций общества. Оферта была
сделана в крайне благоприятных для скупки ценных бумаг рыночных
условиях. Началось общее снижение котировок. При этом оферта была
сделана по средневзвешенной цене за 6 месяцев, предшествующих дате
ее направления, когда котировки находились на существенно более
высоком уровне. На столь привлекательное предложение откликнулось
более 80% владельцев свободно обращающихся ценных бумаг общества.
В итоге структура уставного капитала ОАО «ОГК-5» стала выглядеть
следующим образом: 67% акций стало принадлежать компании «Энель»
и ее аффилированным лицам, 25% акций находится в собственности
Российской Федерации. В свободном обращении осталось всего 8%
акций. По существу, компания из публичной превратилась в частную с
доминирующим акционером. В этой ситуации неожиданно обозначился
конфликт интересов между менеджментом и новым доминирующим
акционером.
Менеджмент изначально был ориентирован на превращение компании
в публичную с поддержанием высокого уровня котировок ее акций. Для
реализации этой цели ему был предоставлен значительный опцион на
акции общества, доходность исполнения которого напрямую зависела от
роста их котировок. Однако практически невозможно обеспечить рост
капитализации компании, если в свободном обращении находится всего
8% ее акций.
Доминирующий акционер рассматривал приобретенную им ОАО «ОГК-5»
как операционную компанию, интегрированную в структуру крупного энерге-
тического холдинга, которая призвана повысить уровень капитализации хол-
динга в целом. При этом он не был заинтересован в росте капитализации при-
обретенной им операционной компании. В итоге менеджмент потерял инте-
рес, который был у него сформирован в момент превращения компании в
публичную. В конечном счете, новый доминирующий акционер был вынуж-
ден заменить менеджмент, несмотря на его высокий профессионализм и
эффективность.
Аналогичная судьба постигла и ряд других оптовых генерирующих ком-
паний, которые посредством их легального поглощения были интегрированы
в структуру энергетических или энергопотребляющих холдингов.
Выделившись из холдинга РАО «ЕЭС», они прожили недолгую жизнь пуб-
личной компании и были поглощены иными энергетическими или энергопо-
требляющими холдингами.
106
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
4
.
Сверхвысокая концентрация корпоративного контроля
и вытеснение миноритариев
Особый интерес вызывает ситуация, когда в обществе достигается сверх-
высокая концентрация корпоративного контроля, что выражается в приобре-
тении одном лицом или группой аффилированных лиц свыше 95% голосую-
щих акций общества (ценных бумаг, предусмотренных п. 1 ст. 84.1
Федерального закона «Об акционерных обществах»). При этом у преобла-
дающего акционера и миноритариев возникают дополнительные взаимные
права и обязанности.
У доминирующего акционера появляется обязанность сделать предложе-
ние о выкупе оставшихся ценных бумаг и выкупить их по требованию их вла-
дельцев.
Предусмотрен специальный механизм защиты интересов миноритариев
(ст. 84.7 Федерального закона «Об акционерных обществах»).
Доминирующий акционер обязан сделать оферту по приобретению остав-
шихся голосующих акций и ценных бумаг, конвертируемых в эти акции. Это
реализуется посредством направления владельцам ценных бумаг уведомле-
ния о том, что критический порог корпоративного контроля пройден и у них
возникло право требовать выкупа принадлежащих им ценных бумаг.
Владельцы ценных бумаг вправе в срок не более 6 месяцев предъявить требо-
вания об их выкупе. Это еще одна гарантия возврата инвестиций в условиях
сверхвысокой концентрации корпоративного контроля.
Если доминирующий акционер не направит владельцам ценных бумаг
уведомление о наличии у них права требовать их выкупа, то они вправе сами
предъявлять требования об их выкупе в течение года с момента, когда они
узнали или должны были узнать о возникновении у них соответствующего
права.
Обязанность доминирующего акционера выкупать акции по требованию их
владельцев прекращается, если он воспользуется правом на вытеснение и
предъявит требование о выкупе ценных бумаг.
Если какое-либо лицо встало на путь монополизации корпоративного
контроля и прошло преобладающую часть этого пути, то очевидно, что оно
осилит и оставшийся отрезок дороги. Предусмотрен легальный механизм
вытеснения микроминоритариев, который основан на принудительном выку-
пе ценных бумаг по правилам, сформулированным в ст. 84.8 Федерального
закона «Об акционерных обществах».
С высокой степенью вероятности можно предположить, что в 9 случаях
из 10 события будут развиваться по сценарию активного вытеснения доми-
нирующим акционером оставшихся миноритариев. Конструкция выкупа
акций по требованию микроминоритариев редко востребована, тем не менее
она является элементом, обеспечивающим баланс интересов в условиях
сверхвысокой концентрации корпоративного контроля.
Баланс неравнозначных интересов. Поглощение имеет своим естествен-
ным завершением установление полного, абсолютного корпоративного конт-
роля над обществом со стороны одного лица, превращение компании из фор-
мально открытого акционерного общества в частную, закрытую структуру.
107
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
В условиях сверхвысокой концентрации корпоративного контроля в ком-
пании, как правило, складывается конфликтная ситуация. Миноритарии
формально обладают правами акционеров и настаивают на их соблюдении,
хотя фактически потеряли возможность влиять на волеобразование юриди-
ческого лица. Общество и доминирующий акционер рассматривают их как
обременительную обузу, усложняющую управление. Общество вынуждено
реализовывать процедуры, связанные с раскрытием информации и проведе-
нием общих собраний акционеров, на решения которых миноритарии влиять
не могут. Следует помнить о так называемых мертвых душах – это умершие
акционеры, наследники которых не вступили в свои права, или акционеры,
фактически потерявшие связь с обществом. Во многих компаниях их число
исчисляется тысячами, в то время как они владеют не более 1—2% акций.
Доминирующий акционер попадает в зависимость от микроминоритариев
при одобрении сделок с заинтересованностью, в частности при осуществле-
нии инвестиций в виде вкладов в уставный капитал. Нередко указанные мик-
роминоритарии являются «засланными казачками», это могут быть конку-
ренты, рейдеры или шантажисты.
С точки зрения общества и доминирующего акционера затраты, связанные
с обеспечением прав микроминоритариев, в том числе, и «мертвых душ»,
являются абсолютно неэффективными. Контролирующий акционер стремит-
ся «вымораживать» оставшихся участников, тем более что они не являются
для компании реальными инвесторами.
Европейский и американский правопорядки пришли к необходимости
законодательного закрепления в определенных условиях возможности одно-
стороннего выкупа акций у миноритариев. Новая глава отечественного
акционерного закона предусматривает аналогичные правовые механизмы,
которые позволяют разрешить описанный конфликт. Законодатель пришел к
выводу, что с определенного момента обеспечивать формальные права мик-
роминоритариев становится бессмысленно, и предусмотрел легальную воз-
можность установить полный корпоративный контроль над обществом со
стороны одного лица.
Законодательно закреплен институт вытеснения миноритариев посред-
ством принудительного выкупа превалирующим акционером принадлежащих
им акций. Доминирующий акционер предъявляет владельцам оставшихся
акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в эти акции, требова-
ние об их выкупе. Владелец ценных бумаг не может уклониться от обязанно-
сти передать принадлежащие ему ценные бумаги инициатору выкупа. Это
конструкция принудительного «обмена» прав корпоративного контроля на
инвестиции. Доминирующий акционер получает полный контроль над обще-
ством, возвращая микроминоритариям их инвестиции по правилам, установ-
ленным в законодательстве. По существу, это механизм «закрытия» обще-
ства, превращение его из союза капиталов в компанию одного лица. Он имеет
антиинвестиционный характер, и его применение разумно в ограниченном
числе случаев.
Принудительный выкуп ценных бумаг — не дискриминация, а приведе-
ние сложившихся реалий в правовое русло. Как отметил
108
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Конституционный суд РФ, это способ «упорядочения объективно проте-
кающих процессов концентрации капитала в открытом акционерном обще-
стве»
8
. Этот правовой институт обеспечивает слабой стороне – миноритар-
ным акционерам — гарантии на получение ими если не полностью спра-
ведливого, то хотя бы приближенного к справедливой цене возмещения за
юридическое оформление того обстоятельства, что их участие в компании
фактически прекращено.
Оценивая ст. 84.8 Федерального закона «Об акционерных обществах»,
Конституционный суд исходил из факта конкуренции интересов различных
участников корпоративных отношений и необходимости законодательного
обеспечения соблюдения баланса их интересов. Однако это баланс неравно-
значных интересов, в нем абсолютно доминирует интерес преобладающего
инвестора
9
.
Корпоративные отношения основываются не на формальном равенстве
участников корпорации, а на принципе признания доминирующей роли
значительных по своим размерам инвестиций. Это реализуется в конструк-
ции кворума общего собрания акционеров, принятия решений большинством
голосов владельцев голосующих акций. Интересы участников, осуществив-
ших меньшие по размеру инвестиции, подчинены интересам преобладающих
инвесторов. В случаях, когда разница в размерах инвестиций отдельных
участников становится особо значительной (в частности, 95 и 5%), то это
ведет, по существу, к игнорированию интересов мелких инвесторов.
Концентрация капитала в открытом акционерном обществе достигла той
точки, когда возникает потребность юридически оформить то обстоятель-
ство, что ряд мелких инвесторов фактически утратили статус участника,
оставаясь ими формально. Однако это формальное участие создает значи-
тельные проблемы, в том числе и неэффективные затраты у общества и доми-
нирующего акционера.
Поглощение посредством приобретения значительных пакетов акций пре-
следует цель получить преобладающий, но еще не абсолютный контроль над
компанией.
8
Определение Конституционного суда РФ от 3 июля 2007 г. № 714-О-П «По жалобам гражданина Петрова Александра
Федоровича на нарушение его конституционных прав положениями статьи 84.8 Федерального закона «Об акционер-
ных обществах».
9
«В условиях, когда преобладающий акционер-инвестор, имеющий намерение осуществлять дальнейшее инвести-
рование в развитие и модернизацию производства, освоение новой конкурентоспособной продукции и заинтере-
сованный в повышении эффективности корпоративного управления открытым акционерным обществом, фактически
самостоятельно определяет стратегию его развития, необходимо установление в законодательном порядке балан-
са законных интересов, с одной стороны, мажоритарного акционера, которому предоставлено право принудитель-
ного выкупа акций, и самого акционерного общества, которое стремится к снижению своих издержек, с другой —
миноритарных акционеров, чьи права собственности затрагиваются принимаемыми решениями по управлению
обществом».
Определение Конституционного суда РФ от 3 июля 2007 г. № 714-О-П «По жалобам гражданина Петрова Александра
Федоровича на нарушение его конституционных прав положениями статьи 84.8 Федерального закона «Об акционер-
ных обществах».
109
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Вытеснение направлено на установление над компанией абсолютного
контроля одного лица. Законодательное закрепление института принуди-
тельного выкупа акций обеспечивает возможность доведения процесса
поглощения компании до логического завершения – превращения ее в ком-
панию одного лица (с возможной последующей сменой организационно-пра-
вовой формы акционерного общества на общество с ограниченной ответ-
ственностью).
Первоначальный опыт вытеснения. Отечественный и зарубежные право-
порядки давно озабочены выработкой относительно справедливого механиз-
ма вытеснения миноритариев как заключительного этапа поглощения.
Положения главы ХI.1 Федерального закона «Об акционерных обществах» —
это не первая попытка применения института вытеснения в отечественном
корпоративным праве. Первый опыт его использования основывался на кон-
солидации акций и принудительном выкупе образуемых при этом «дробных
акций». «В случае образования при консолидации дробных акций последние
подлежат выкупу обществом по рыночной стоимости, определяемой в соот-
ветствии со статьей 77 настоящего Федерального закона» (ст. 74
Федерального закона «Об акционерных обществах» в ред. 24 ноября 1995 г.).
Можно привести пример из нашей практики применения данного меха-
низма вытеснения. Крупное торговое предприятие (г. Саратов) было создано
в процессе приватизации. 49% акций было распределено по закрытой под-
писке среди работников предприятия и 51% акций продано на чековом аук-
ционе. Менеджмент компании предпринял активные действия по наращива-
нию собственного корпоративного контроля, скупив контрольный пакет
акций. В итоге в обществе сложилась следующая структура акционерного
капитала: 22 тысячам акционеров принадлежало 14% акций, при этом каж-
дый из них владел менее 100 акциями; 60 акционеров контролировали 86%
акций общества, при этом 76% акций принадлежало 3 участникам. В этой
ситуации 22 тысячи разрозненных миноритариев не могли участвовать в
управлении обществом. При этом общество несло значительные затраты на
обеспечение их прав (размножение и рассылка бюллетеней для голосования,
ведение реестра, постоянная переписка, раскрытие информации и т.п.).
Был применен следующий сценарий вытеснения миноритариев.
Проведена консолидация акций общества в отношении 100:1, т.е. сто акций
консолидировались в одну. У 22 тысяч акционеров не оказалось ни одной
целой акции. В соответствии с действующей в тот момент редакцией ст. 74
Федерального закона «Об акционерных обществах» образовавшиеся «дроб-
ные акции» подлежали принудительному выкупу обществом. По итогам
выкупа они были аннулированы. В обществе осталось всего 60 акционеров,
при этом в результате уменьшения уставного капитала трем преобладающим
акционерам стало принадлежать 88% акций.
Аннулирование выкупленных «дробных акций» основывалось на следую-
щих методологических предпосылках. Действующая на тот момент система
корпоративного права не предполагала такого объекта гражданских прав, как
«дробная акция», она не рассматривалась как ценная бумага, удостоверяю-
щая закрепленные в ней права, а представляла лишь право требования выпла-
110
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
ты соответствующей части рыночной стоимости акции. Данное право требо-
вания прекращалось путем его исполнения — выплатой соответствующей
части рыночной стоимости акции.
Указанный механизм был изложен в законе чрезмерно лаконично без долж-
ной технико-юридической проработки. Решение о конвертации принималось
простым большинством владельцев голосующих акций, принимающих участие
в общем собрании акционеров. Не были установлены разумные ограничения на
консолидационные соотношения. Эмитент мог абсолютно произвольно уста-
новить, какое количество ранее размещенных акций конвертируется в одну
новую. Закон не содержал жестких требований к определению справедливой
цены выкупаемых «дробных акций». Их выкуп осуществлялся за счет средств
общества, а не за счет средств преобладающих акционеров, которые повышали
свою долю корпоративного контроля. Контролирующие акционеры осуществ-
ляли поглощение компании за счет средств самой компании.
Отсутствие детальной технико-юридической проработки описанной про-
цедуры, в конечном счете, привело к значительным злоупотреблениям.
Имели место уникальные случаи. В ОАО «Севернефть» было два акционера,
одному принадлежало 51%, а другому — 49% акций. Акционер, владеющий
контрольным пакетом акций, обеспечил принятие общим собранием решения
о консолидации 51% акций в одну (конвертационное соотношение составля-
ло несколько миллионов акций в одну). В итоге у участника, владеющего 49%
акций общества, оказалась только дробная часть акции, подлежащая прину-
дительному выкупу обществом. При этом цена выкупа определялась советом
директоров без привлечения независимого оценщика.
Такая либеральная конструкция вытеснения, предусмотренная перво-
начальной редакцией ст. 74 Федерального закона «Об акционерных обще-
ствах» позволила вытеснять не только минориатриев, но и крупных инве-
сторов. В итоге в 2002 г. законодатель отказался от принудительного выку-
па «дробных акций» и признал их полноправным объектом гражданских
прав, обращающихся наряду с целыми акциями.
В главе XI.1 Федерального закона «Об акционерных обществах» закреп-
лен иной механизм вытеснения. В его основе также лежит конструкция при-
нудительного выкупа акций. Но в данном случае за поглощение компании
платит доминирующий акционер, а не сама компания. Установлены объ-
ективные пределы, при которых может быть запущен этот механизм.
Вытеснению подлежат миноритарии, которым в совокупности принадлежит
менее 5% голосующих акций общества (к сожалению, эта идея в действующей
редакции акционерного закона выражена непоследовательно, и допускается
вытеснение акционеров с большим числом акций). Вытеснению должны
предшествовать защитные механизмы, обеспечивающие возможность возвра-
та инвестиций всем акционерам общества (направление публичной оферты о
приобретении всех акций общества). Установлены специальные требования
к порядку определения относительно справедливой цены выкупа акций.
Основания возникновения права на вытеснение. Для того чтобы у домини-
рующего акционера возникло право в одностороннем порядке выкупать
оставшиеся ценные бумаги, необходим ряд условий.
111
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
В обществе формируется сверхвысокий уровень корпоративного контроля.
Одному акционеру или группе аффилированных с ним лиц в совокупности при-
надлежит более 95% голосующих акций общества (ценных бумаг, предусмот-
ренных п. 1 ст. 84.1 Федерального закона «Об акционерных обществах»)
10
.
Указанное пороговое значение корпоративного контроля превышено в
результате направления публичной оферты о приобретении всех акций обще-
ства:
u
добровольного предложения о приобретении всех ценных бумаг, пред-
усмотренных п. 1 ст. 84.2 Федерального закона «Об акционерных обществах»;
u
обязательного предложения о приобретении всех ценных бумаг, пред-
усмотренных п. 1 ст. 84.2 Федерального закона «Об акционерных обществах».
Учитывая социальную обостренность конструкции вытеснения как завер-
шающего этапа поглощения, законодатель допустил, что она может быть при-
менена только по итогам предварительного задействования защитных меха-
низмов, предоставляющих всем акционерам общества возможность возврата
их инвестиций. Вытеснению должно предшествовать направление публичной
оферты (добровольного или обязательного предложения) о приобретении всех
голосующих акций общества и ценных бумаг, конвертируемых в эти акции.
По итогам публичной оферты приобретено не менее 10% общего количе-
ства акций открытого общества.
Предусмотрена еще одна норма, направленная на обеспечение интересов
акционеров. Оферент по публичной оферте должен не просто превзойти порог
сверхвысокой концентрации корпоративного контроля, но и приобрести не
менее 10% общего количества акций общества, предусмотренных п. 1 ст. 84.1
Федерального закона «Об акционерных обществах». Эта норма, по замыслу
законодателя, призвана нивелировать ситуацию, когда доминирующий акцио-
нер может упразднить защитную функцию публичной оферты, по существу,
обойти ее. На основании индивидуальных сделок он фактически превышает
установленное законом пороговое значение корпоративного контроля, но при
этом 1 акция оформляется на подставное лицо. Доминирующий акционер ста-
новится владельцем 95% голосующих акций. После этого он направляет доб-
ровольное предложение, на которое откликается указанное лицо. Пороговое
значение корпоративного контроля пройдено на основании акцепта публич-
ной оферты. Право на вытеснение возникло, хотя публичная оферта носила
формальный характер.
Опыт применения этих конструкций продемонстрировал их определен-
ную искусственность. Доминирующий акционер любыми доступными спосо-
бами получает более 95% корпоративного контроля. Соблюдение иных усло-
вий, необходимых для инициирования вытеснения, превращается в формаль-
ные технические детали. Для вытеснения «излишних» участников чаще всего
реализуется процедура, состоящая из трех последовательных этапов:
10
Аналогичные нормы в европейских правопорядках предусматривают установление корпоративного контроля на
уровне более 90% голосующих акций общества и в порядке исключения допускают поднятие этой планки до значения в
95%. Отечественный законодатель установил максимально высокую планку концентрации корпоративного контроля в
компании, при которой возникает право на вытеснение.
112
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
во-первых, увеличение уставного капитала общества в пользу преобладаю-
щего акционера и/или дружественного с ним инвестора. Увеличение должно
быть осуществлено в таком размере, чтобы доля акционеров, подлежащих
вытеснению, стала составлять менее 5% голосующих акций;
во-вторых, инициатор предстоящего вытеснения направляет в общество
публичную оферту о приобретении всех акций (как правило, это добровольное
предложение о приобретении всех ценных бумаг, поименованных в п.1 ст. 84.2
Федерального закона «Об акционерных обществах»). На эту оферту откликает-
ся дружественный инвестор, переуступая не менее 10% голосующих акций
общества;
в-третьих, можно запускать механизм вытеснения, предусмотренный ст.
84.8 Федерального закона «Об акционерных обществах».
Самым сложным в организационном и финансовом аспектах является
первый этап. Следует определиться, каким образом увеличивать уставный
капитал. Во сколько раз требуется понизить долю акционеров, подлежащих
вытеснению, во столько раз следует увеличить размер уставного капитала.
Как правило, сопоставляются два варианта:
u
закрытая подписка в пользу преобладающего акционера и/или друже-
ственного с ним инвестора;
u
увеличение уставного капитала в результате присоединения общества,
участниками которого являются преобладающий акционер и/или друже-
ственный с ним инвестор.
Выбор прежде всего зависит от рыночной стоимости акций общества. Цена
размещения акций по подписке не может быть ниже их текущей рыночной стои-
мости
11
. Чем выше эта стоимость, тем больше потребуется инвестиций.
Подписка, как правило, очень затратное мероприятие. К ней целесообразно
обращаться в том случае, если рыночная стоимость акций общества и соответ-
ственно цена их размещения невелики. Но в этом случае может проявиться дру-
гой «порок», препятствующий достижению искомой цели – снижению доли
определенной части акционеров. Акционеры, не участвующие в подписке,
имеют возможность воспользоваться преимущественным правом приобретения
дополнительно размещаемых акций и сохранить свою долю в уставном капита-
ле
12
. Законом предусмотрен специальный механизм защиты прав тех акционе-
ров, которые не поддерживают решение о таком порядке размещения акций.
«Акционеры общества, голосовавшие против или не принимавшие участия в голо-
11
«Оплата эмиссионных ценных бумаг общества, размещаемых посредством подписки, осуществляется по цене, опре-
деляемой советом директоров (наблюдательным советом) общества в соответствии со статьей 77 настоящего
Федерального закона» (п.1 ст. 38 Федерального закона «Об АО»). «В случаях, когда в соответствии с настоящим
Федеральным законом<...> цена размещения<...> определяется решением совета директоров (наблюдательного совета)
общества, она должна определяться исходя из ее рыночной стоимости» (п.1 ст. 77 Федерального закона «Об АО»).
12
Это «порок» устраняется следующим приемом. По подписке размещаются привилегированные акции новых категорий
(типов), которые ранее не размещались в обществе. В этом случае владельцы акций тех категорий (типов), которые раз-
мещены в обществе, не имеют преимущественного права приобретения дополнительно размещаемых ценных бумаг
новых категорий (типов). В дальнейшем эти привилегированные акции ввиду необъявления по ним дивидендов (или объ-
явления дивидендов по ним в неполном размере) трансформируются в голосующие.
113
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
совании по вопросу о размещении посредством закрытой подписки акций и эмис-
сионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, имеют преимущественное
право приобретения дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, кон-
вертируемых в акции, размещаемых посредством закрытой подписки, в количе-
стве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций этой категории
(типа)» (п. 1 ст. 40 Федерального закона «Об акционерных обществах»). Если
акционеры, не поддержавшие данное решение, воспользуются своим преимуще-
ственным правом, то их доля в уставном капитале останется неизменной.
Дорогая подписка обременительна для всех, а дешевая доступна многим.
Независимо от цены размещения ценных бумаг подписка содержит еще
один риск. Несогласные миноритарии имеют возможность препятствовать
совершению сделок по размещению дополнительных акций в пользу мажо-
ритария. Указанные сделки подпадают под признаки сделок c заинтересо-
ванностью, предусмотренных п. 1 ст. 81 Федерального закона «Об акцио-
нерных обществах» (сделка между обществом и акционером, который вла-
деет совместно с его аффилированными лицами 20% и более голосующих
акций общества)
13
. Такие сделки подлежат предварительному одобрению
большинством незаинтересованных акционеров, которые могут их заблоки-
ровать.
Альтернативой подписке может быть увеличение уставного капитала в
процессе присоединения общества, участниками которого являются преобла-
дающий акционер и/или дружественный с ним инвестор. Эти лица изначаль-
но делают инвестиции в иную коммерческую организацию, а затем присоеди-
няют ее к «основному» обществу. При реорганизации акционерного общества
в форме присоединения к нему другого общества дополнительные акции
общества-правопреемника размещаются посредством их конвертации в
акции, принадлежащие акционерам общества-правопредшественника. У
этого варианта несколько преимуществ.
Первое. Исключается возможность размещения дополнительных акций
иным лицам, помимо тех, кто является участником присоединяемого обще-
ства.
Второе. Это менее затратный способ увеличения уставного капитала. Он
основывается на том обстоятельстве, что участники реорганизации свободны
в установлении применяемых ими коэффициентов конвертации.
Определение коэффициентов конвертации и порядка конвертации происхо-
дит в договоре о присоединении и является его условием. Закон и иные пра-
вовые акты не предписывают содержания этих условий договора о присоеди-
нении. Согласно принципу свободы договора стороны могут по своему усмот-
рению определять их (ст. 421 ГК РФ).
13
«Решение об одобрении сделки, в совершении которой имеется заинтересованность, принимается общим собранием
акционеров большинством голосов всех не заинтересованных в сделке акционеров — владельцев голосующих акций в
следующих случаях: если сделка или несколько взаимосвязанных сделок являются размещением посредством подписки
или реализацией акций, составляющих более 2% обыкновенных акций, ранее размещенных обществом, и обыкновенных
акций, в которые могут быть конвертированы ранее размещенные эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в
акции» (п. 4 ст. 83 Федерального закона «Об акционерных обществах»).
114
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Посредством определенным образом заданных коэффициентов конверта-
ции акционеры присоединяемого общества могут с незначительными инве-
стиционными затратами достичь необходимой доли в уставном капитале
общества, к которому осуществляется присоединение.
Поясним примером. Уставный капитал «основного» общества состоит из
15 000 акций рыночной стоимостью по 100 тыс. руб. Для его увеличения в 2
раза по подписке следует инвестировать не менее 1,5 млрд руб.
При реорганизации общества в форме присоединения ситуация будет
выглядеть следующим образом. Преобладающим акционером и/или друже-
ственным с ним лицом учреждается «техническое» общество с уставным
капиталом в 15 000 акций и ценой размещения в 100 руб. (сумма инвестиций
составила 1,5 млн руб.). Это общество присоединяется к «основному».
Стороны, воля которых определяется доминирующим акционером, договари-
ваются, что коэффициент конвертации составляет 1. Уставный капитал
«основного» общества удваивается, при этом сумма инвестиций в тысячу раз
меньше, чем в первом примере.
Третье. При реорганизации общества в форме присоединения и слияния
положения о сделках с заинтересованностью не применяются (п. 2 ст. 81
Федерального закона «Об акционерных обществах»).
Реорганизация по сравнению с подпиской более сложна в организацион-
ном плане, но менее затратна в финансовом.
Механизм вытеснения может быть запущен с момента приобретения
одним лицом или группой аффилированных с ним лиц 75% голосов в
общем собрании акционеров. Распоряжение указанным количеством
голосов позволяет обеспечить принятие решений, направленных на уве-
личение уставного капитала общества. Для их принятия может быть
достаточно и менее 50% голосующих акций, все зависит от явки акционе-
ров на собрание. Допустим, в собрании приняли участие владельцы 50%
голосующих акций плюс 1 акция, что обеспечивает его кворум. Решения о
размещении акций по подписке или реорганизации общества принимает-
ся большинством в 3/4 голосов владельцев голосующих акций, прини-
мающих участие в собрании. В нашем примере это 37,5% голосующих
акций общества.
Следующий шаг – добровольное предложение о приобретении всех ценных
бумаг, поименованных в п.1 ст. 84.2 Федерального закона «Об акционерных
обществах». На это предложение, естественно, откликается «дружественный»
инвестор, который приобрел необходимое количество ценных бумаг. В итоге
инициатор предстоящего вытеснения становится владельцем более 95% голо-
сующих акций на основании направленной им публичной оферты.
И завершающий аккорд – запуск механизма вытеснения тех, кто изна-
чально мог владеть даже более 25% голосующих акций общества, но в итоге
стал владельцем менее 5%.
С определенного уровня концентрации корпоративного контроля у одно-
го лица или группы аффилированных лиц (это рубеж 75% голосов в общем
собрании акционеров) вытеснение оставшихся акционеров, говоря языком
шахматистов, представляет собой принудительный мат в три хода.
115
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Основная проблема схемы – это расходы на ее реализацию. Самой затрат-
ной частью являются выплаты вытесняемым акционерам за ценные бумаги.
Инициатор вытеснения сопоставляет бюджет его проведения с затратами и
рисками, связанными с пребыванием в обществе иных акционеров. На осно-
вании этого сопоставления делается вывод о целесообразности проведения
вытеснения.
5
.
Специальные требования к порядку вытеснения
Установлены особые требования к сделкам по выкупу ценных бумаг. Воля
преобладающего акционера ограничена нормами корпоративного права,
которые регламентируют их условия. Законодатель не только обеспечивает
легальную возможность установления полного корпоративного контроля над
компанией, но и дает гарантии относительно справедливого возврата инве-
стиций вытесняемым микроминоритариям. Слабая сторона в правоотноше-
нии защищена специальными нормами права, на основании которых осу-
ществляется принудительный выкуп ценных бумаг.
Право доминирующего акционера на совершение указанных сделок огра-
ничено во времени. Он может предъявить требование о выкупе оставшихся цен-
ных бумаг в срок не более 6 месяцев с момента окончания срока акцепта публич-
ной оферты, на основании которой он стал самостоятельно или с учетом акций
его аффилированных лиц владельцем более 95% голосующих акций общества.
Вытеснение – это финальная часть поглощения, ограниченная во времени.
Острой является проблема цены, по которой должен происходить прину-
дительный возврат инвестиций при вытеснении.
Используются принципы «независимой» и «пороговой» цены.
«Независимая» цена предполагает, что каждая ценная бумага одних вида,
категории (типа) выкупается по единой цене в период всего действия проце-
дуры выкупа.
Также реализуется принцип «пороговой» цены. В данном случае законо-
датель установил три пороговых значения.
Первое. Цена выкупа не может быть ниже цены, по которой были при-
обретены ценные бумаги соответствующих вида, категории (типа) на основа-
нии публичной оферты, в результате которой инициатор вытеснения стал
владельцем более 95% общего количества акций открытого общества, указан-
ных в п. 1 ст. 84.1 Федерального закона «Об акционерных обществах».
Второе. Выкуп осуществляется по цене не ниже рыночной стоимости
выкупаемых ценных бумаг, которая определяется независимым оценщиком.
Третье. Преобладающий акционер или аффилированные с ним лица
могли приобрести ценные бумаги после завершения срока акцепта публич-
ной оферты. Во внимание принимается максимальная цена этих сделок
14
.
14
Последнее из пороговых значений является источником конфликта. Доминирующий акционер вряд ли будет в этот
период совершать сделки по приобретению ценных бумаг по цене выше той, которая была указана в ранее направлен-
ной им публичной оферте. Зачем ему целенаправленно завышать цену предстоящего выкупа ценных бумаг? Однако
существует возможность аффилированных с ним лиц влиять на эту цену, что допускает различного рода злоупотребле-
ния, тем более что эти лица подлежат вытеснению наряду с другими владельцами ценных бумаг.
116
Корпоративный менеджмент
Менеджмент и бизнесадминистрирование, 2
.
2009
Владелец ценных бумаг, не согласившийся с ценой выкупаемых ценных
бумаг, вправе обратиться в арбитражный суд с иском о возмещении убытков,
причиненных в связи с ненадлежащим определением цены выкупаемых цен-
ных бумаг. Указанный иск может быть предъявлен в течение 6 месяцев со
дня, когда такой владелец ценных бумаг узнал о списании с его лицевого
счета (счета депо) выкупаемых ценных бумаг. Предъявление владельцем цен-
ных бумаг указанного иска в арбитражный суд не является основанием для
приостановления выкупа ценных бумаг или признания его недействитель-
ным. Законодатель императивно установил форму оплаты выкупаемых цен-
ных бумаг только деньгами (п. 4 ст. 84.8 Федерального закона «Об акционер-
ных обществах»).
Акции государства подлежат вытеснению. Следует обратить внимание на
еще одну существенную новацию, которой пополнился Федеральный закон
«О приватизации государственного и муниципального имущества». На
акции, принадлежащие государству, также распространили процедуру
вытеснения. Если в обществе сложилась сверхвысокая концентрация корпо-
ративного контроля, то на эти ценные бумаги также распространяются пра-
вила ст. 84.8 Федерального закона «Об акционерных обществах», т.е. эти
ценные бумаги могут быть выкуплены в одностороннем порядке.
В связи с этим расширен перечень сделок, на основании которых могут
отчуждаться акции, принадлежащие государству. В соответствии с пунк-
том 2 ст. 3 Федерального закона «О приватизации государственного и
муниципального имущества» (подпунктом 12) среди таковых могут быть:
«акции открытого акционерного общества, а также ценные бумаги, конвер-
тируемые в акции открытого акционерного общества, в случае их выкупа в
порядке, установленном статьей 84.8 Федерального закона от 26 декабря
1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах».
Следует обратить внимание, что законодатель распространил на ценные
бумаги, принадлежащие государству, только сделки, предусмотренные ст.
84.8 Федерального закона «Об акционерных обществах», но не распростра-
нил правила ст. 84.7 Федерального закона «Об акционерных обществах».
Государство не может использовать защитный механизм и требовать по своей
инициативе у доминирующего акционера выкупа принадлежащих ему цен-
ных бумаг. Только доминирующий акционер может проявить инициативу по
выкупу ценных бумаг, принадлежащих государству.
Информация о работе Поглощение и вытеснение в открытых акционерных обществах: легальные механизмы перехвата корпоративного контроля