Эффективность инвестиционного проекта

1.3. Главное – NPV. Но этого недостаточно.

   Главным критерием эффективности инвестиционного  проекта всегда считалась величина NPV. Это объясняется и тем, что его просто интерпретировать, и тем, что расчет NPV вызывает меньше всего сложностей по сравнению с другими традиционными показателями проекта. Но на практике часто оказывается, что рассчитать NPV не всегда будет легким делом, а правильно сделать выводы, получив его значение, еще сложней. Назовем основную причину затруднений. Для этого рассмотрим в качестве примера небольшой проект.

   Небольшое предприятие планирует  закупить оборудование для производства автомобильных деталей. В течение 6 месяцев длится инвестиционная фаза проекта, после чего за 1,5 года компания планирует выйти на плановые объемы производства и начать регулярную деятельность.

   В ходе анализа проекта не только решается вопрос о его привлекательности, но и оцениваются перспективы с точки зрения потенциального партнера, готового профинансировать часть затрат в обмен на долю в бизнесе.

   В этом проекте надо обратить внимание на две характерных детали. Во-первых, покупаемое оборудование может работать достаточно долго, 7-15 лет. Но всерьез строить прогнозы доходов и затрат небольшого предприятия до 2022 года очевидно нельзя. Значит, взятые нами сроки для прогнозирования доходов окажутся меньше, чем реальный срок полезного использования результатов проекта. Во-вторых, среди инвесторов есть потенциальный новый акционер. Значит, по результатам анализа будут приниматься решения о доле бизнеса и выгоде каждого участника. Было бы гораздо проще, если бы бизнес уже существовал и был оценен, тогда можно сопоставить сумму, выплачиваемую акционером и долю в компании с известной стоимостью, которую получает новый участник, т.е. рассматривать инвестиции как покупку «товара» с известной рыночной стоимостью. Если заплатить надо не больше реальной цены, то сделка выгодна, в противном случае от нее лучше отказаться. Но мы пока оперируем другими показателями.

   Итак, практически в любом реальном проекте мы сталкиваемся с двумя  недостатками NPV:

   1. Строить детальные прогнозы на весь период, в течение которого работают сделанные инвестиции, не всегда оправдано. В результате, в каждом проекте остается значительный фрагмент неучтенных доходов. Особенно хорошо это видно в тех ситуациях, когда теоретически созданный бизнес или направление может работать бесконечно.

   2. NPV не дает окончательного вывода  о том, насколько выгодно акционерам  участвовать в проекте и какие  доли в бизнесе являются для  них минимальными.

   В большой степени эти проблемы решаются, если перейти от традиционных показателей эффективности к одному из методов, используемых при оценке стоимости компаний.  

1.4. Модель Гордона.

   Как известно, стоимость компании можно  определять либо изучая ее активы, либо сравнивая ее с другими похожими компаниями, либо прямо анализируя ее доходы. И последний подход будет интересен нам как альтернатива NPV проекта. Для того чтобы понять механизмы оценки компании на основе доходов надо представить себе, что запущенный нами инвестиционный проект длится вечно, не имеет ограничений по срокам. Хотя и кажется, что ценность бесконечного дохода тоже может оказаться бесконечной, в действительности это не так. Формула NPV при бесконечном горизонте прогноза принимает следующий вид:

            ∞  

NPV = å     NCF  =  NCF

            i=1  (1=d)        d

   Расчет  оказался не только возможен, но и значительно упростился. Однако здесь внесли одно упрощение, предположили, что NCF проекта будет неизменным год от года. Но в действительности он будет постоянно меняться, как минимум, за счет инфляции, а иногда и быстрее, за счет постепенного расширения масштабов деятельности. Поэтому такое упрощение будет чрезмерным и потребуется добавить учет ежегодного роста доходов. А формула примет вид:

NPV = NCF

            d – g

где g —  годовой темп роста доходов компании.

   И, наконец, последняя поправка. Как  можно легко убедиться, чистый денежный поток проекта NCF равен после налоговой операционной прибыли плюс амортизация. Амортизация не считается затратами в инвестиционных проектах, так как она не связана напрямую с денежными затратами, а отражает начисление износа имущества. В коротких инвестиционных проектах это было верно, но если прогнозировать развитие деятельности компании на бесконечный срок, то было бы правильно, пусть и не с первого года, учитывать регулярные вложения денег в постепенную замену и поддержание оборудования. А это значит, что сумму, близкую к величине амортизации надо бы учесть как затраты проекта.

   Если  сделаем это, то интерпретация формулы  изменится. Значение в числителе  можно будет назвать другим термином – посленалоговая операционная прибыль, NOPLAT. А получившаяся формула:

NPV = NOPLAT

                d – g

станет  ни чем иным, как формулой Гордона, одной из наиболее известных формул, по которым оценивается стоимость  компаний и коммерческой недвижимости.

   Итак, оказалось, что распространенные методики оценки бизнеса тесно связаны  с понятием NPV.  

1.5. Продленная стоимость.

   Теперь  остается сделать последний шаг. NPV неудобен, потому что этот показатель требует полного прогноза денежных потоков, в том числе и там, где мы такого прогноза сделать не можем. Но и модель Гордона, хорошо отражающая стоимость будущих доходов, не идеальна. Она работает при одном важном условии – денежные потоки проекта стабильны или равномерно растут. Это верно для стадии зрелого развития, но совершенно не соответствует тому, что происходит на начальной фазе.

   Вернемся  к упомянутому ранее примеру. Первые два года проект развивается  очень динамично. Меняются обороты  и чистые доходы. Но с третьего или  четвертого года ситуация меняется. Денежные потоки стабилизируются, т.к. компания вышла на полную загрузку мощностей. Но прогнозировать их детали становится все сложнее и хотелось бы оперировать примерными оценками. И здесь нам на помощь приходит понятие продленной стоимости. Вот как оно будет использовано в нашем примере:

   1. На первые 3 года проекта (инвестиционный  период + выход на полную загрузку + 1 год стабильной деятельности) будет построен детальный прогноз  денежных потоков проекта. На  основании этого прогноза рассчитывается NPV.

   2. По последнему году проекта определяется величина NOPLAT. Фактически, это его чистая прибыль без вычета процентов по кредиту (проценты по кредиту, как и другие затраты на оплату капитала, мы учли в ставке дисконтирования). На основе NOPLAT и стоимости капитала, определенной инвесторами, рассчитывается стоимость бизнеса по модели Гордона. В нашем случае она будет называться продленной стоимостью, т.е. стоимостью, создаваемой за пределами прогнозного периода.

   3. Полная стоимость проекта рассчитывается по формуле:

Стоимость = NPV + Pпродленная

                                        (1 + d)³

то есть продленную стоимость проекта мы продисконтировали за три года прогнозного  периода и прибавили к NPV. Тем  самым, мы предположили, что на последний день расчетного периода мы продали созданный бизнес по рыночной цене, рассчитанной исходя из его способности приносить доходы владельцу и требования инвесторов к годовой доходности (она учтена у нас в ставке d).

   Теперь  наш анализ приобрел должный баланс между детальностью и способностью заглядывать в будущее, а вместо показателя NPV мы получили оценку каждого проекта как бизнеса с определенной рыночной стоимостью. Принимать решения о долях участников и максимальной сумме вложений стало проще, а в проекте не осталось таких выгод и доходов, которые остались бы за рамками оценки.  

1.6. Оценка проекта  – всегда оценка части бизнеса.

   Приведенный пример использования понятия продленной стоимости при оценке проектов – только частный случай оценки проекта как бизнеса. Вообще же, любой инвестиционный проект может рассматриваться как с позиций «внутреннего» анализа ожидаемых доходов, так и более обобщенно, на базе методологии оценки бизнеса. Более того, нормальный план оценки коммерческой эффективности проекта можно представить так (рис. 3):  
 
 
 
 
 

   Рис. 3. Нормальный план оценки коммерческой эффективности  проекта.

   При анализе любого инвестиционного  проекта желательно использовать для  проверки сделанных прогнозов информацию об аналогичных проектах и компаниях. Если цель анализа – привлечение банковского кредита, то на этом работа эксперта и заканчивается. Но если проект должен быть представлен потенциальным или текущим акционерам, то обязательное продолжение традиционных расчетов это оценка создаваемого бизнеса как с помощью спрогнозированных денежных потоков (на основе продленной стоимости), так и на основе рыночных аналогов. И чем ближе будут друг к другу перечни аналогов, применяемых на этапе прогнозирования доходов и на этапе оценки бизнеса, тем выше будет качестве расчетов. 
 
 
 
 
 

Заключение.

   На  сегодняшний день оценка эффективности инвестиционных проектов, а именно, вложений средств в предприятие, является одной из актуальных задач управления финансами.

   Рассчитав приведенные будущие денежные потоки по проекту, необходимо понять, насколько эффективен предлагаемый проект и стоит ли инвестировать в него средства. Также необходимо сравнить основные инвестиционные показатели с данными других проектов. Возможно, они окажутся более привлекательными и быстрее вернут вложенные в них средства, а самое главное – принесут в будущем более высокую стоимость.

   Комплексная оценка инвестиционных проектов предполагает оценку финансовой состоятельности  проектов и оценку их экономической  эффективности. Таким образом, лицу, принимающему решение о целесообразности осуществления инвестиций, предоставляется вся информация, могущая оказать влияние на принятие этого решения. При этом формы и содержание инвестиционных проектов могут быть самыми разнообразными – от плана строительства нового предприятия до оценки целесообразности приобретения недвижимого имущества.

   Достоверность результатов, полученных в результате оценки проекта, в равной степени  зависит от полноты и достоверности  исходных данных и от корректности методов, использованных при их анализе. Значительную роль в обеспечении адекватной интерпретации результатов расчетов играет также опыт и квалификация экспертов или консультантов. Очевидной представляется необходимость применения стандартизированных методов оценки инвестиций. Это обеспечит сопоставимость показателей финансовой состоятельности и эффективности для различных проектов. 
 
 
 

Список  литературы.

1. Максимова В.Ф. «Инвестиционный менеджмент» // Учебно-практическое пособие – Москва, 2007.
2. Аскинадзе В.М., Максимова В.Ф., Петров В.С. «Инвестиционное дело» - Маркет ДС, 2007.
3. Савчук В. П. «Оценка эффективности инвестиционных проектов» - Киев, 2006.

   Интернет  ресурсы:

4. http://www.alt-invest.ru/library/invanalysis/invproject_efficiency.htm
5. http://www.bk-arkadia.ru/servicecost15_1.htm
6. http://www.kribel.ru/invest/015.html
7. http://www.management.com.ua/finance/fin011.html