Финансовый рычаг (леверидж). Модели структуры капитала. Рыночная стоимость предприятия

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНиЮ

БАЛТИЙСКИЙ ФЕДЕРАЛЬНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ им. И.КАНТА

Кафедра финансов, денежного обращения и кредита

Реферат

Финансовый рычаг (леверидж). Модели структуры капитала. Рыночная стоимость предприятия.

студента 5 курса 5 группы

экономического факультета

очной формы обучения

специальности «Финансы и кредит»

Мельник Татьяны

Калининград, 2011

Финансовый рычаг (плечо финансового рычага, кредитный рычаг, кредитное плечо, финансовый леверидж) — это отношение заёмного капитала к собственным. Также финансовым рычагом или эффектом финансового рычага называют эффект от использования заёмных средств с целью увеличить размер операций и прибыль, не имея достаточного для этого капитала. Размер отношения заёмного капитала к собственному характеризует степень риска, финансовую устойчивость.

Финансовый рычаг (финансовый леверидж) — это отношение заемного капитала компании к собственным средствам, он характеризует степень риска и устойчивость компании. Чем меньше финансовый рычаг, тем устойчивее положение. С другой стороны, заемный капитал позволяет увеличить коэффициент рентабельности собственного капитала, т.е. получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Плата за заёмный капитал обычно меньше, чем дополнительная прибыль, которую он обеспечивает. Эта дополнительная прибыль суммируется с прибылью на собственный капитал, что позволяет увеличить коэффициент его рентабельности.

На фондовом и валютном рынках финансовым рычагом называют коэффициент, показывающий отношение цены сделки к средствам, которыми должен обладать участник рынка для её заключения.

Финансовый рычаг может возникать только в случае использования торговцем заёмных средств. Например: Обычно на товарном рынке требуется обеспечение не менее 50 % от общей суммы сделки, то есть для заключения контракта на 200 долларов торговец должен обладать не менее, чем 100 долларами.

На рынке производных финансовых инструментов или валютного обмена заключение, например, фьючерсного контракта обязывает внести гарантийное обеспечение в размере от 2 до 15 процентов стоимости контракта, то есть для заключения контракта на 200 долларов достаточно реально иметь в наличии от 4 до 30 долларов.

Показатель отражающий уровень дополнительной прибыли при использования заемного капитала называется эффектом финансового рычага. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФР = (1 - Сн) × (КР - Ск) × ЗК/СК,

где:

ЭФР              —              эффект финансового рычага, %.

Сн              —              ставка налога на прибыль, в десятичном выражении.

КР              —              коэффициент рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %.

Ск              —              средний размер ставки процентов за кредит, %. Для более точного расчета можно брать средневзвешенную ставку за кредит.

ЗК              —              средняя сумма используемого заемного капитала.

СК              —              средняя сумма собственного капитала.

Формула расчета эффекта финансового рычага содержит три сомножителя:

(1-Сн)              —              не зависит от предприятия.

(КР-Ск)—              разница между рентабельностью активов и процентной ставкой за кредит. Носит название дифференциал (Д).

(ЗК/СК)—              финансовый рычаг (ФР).

Запишем формулу эффекта финансового рычага короче:

ЭФР = (1 - Сн) × Д × ФР.

Можно сделать 2 вывода:

Эффективность использования заемного капитала зависит от соотношения между рентабельностью активов и процентной ставкой за кредит. Если ставка за кредит выше рентабельности активов — использование заемного капитала убыточно.

При прочих равных условиях больший финансовый рычаг дает больший эффект.

Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала,  которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала (V). Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания ученых и практиков.  Основной вопрос дискуссии сводился к следующему:  существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала фирмы и стоимость самого предприятия.

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные

методы. Схематично они представлены на рис. 1

Рис. 1. Обоснование структуры капитала различными методами

Традиционный подход предполагает наличие прямой зависимости стоимости капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития предприятия. Критерием оптимизации является минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости предприятия.
Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составляющей. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли капитала в общей доли источника финансирования не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников с ростом доли заемных средств, цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Таким образом, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, а рыночная стоимость предприятия максимизируется.

Этапы оптимизации структуры капитала:

1) Анализ величины и состава капитала за ряд периодов, а также анализ тенденций изменения го структуры.

2) Оценка ключевых факторов, определяющих структуру капитала. Факторы: - отраслевые особенности хозяйственной деятельности; - уровень прибыльности текущей деятельности; - стадия жизненного цикла предприятия и другие.

3) Осуществление многовариантных расчетов по нахождению оптимальной структуры капитала.

4) Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его средневзвешенной цены. Оптимизация основывается на предварительной оценке собственных и заемных источников при разных условиях их привлечения и расчетах средневзвешенной цены капитала.

Теории Ф. Модильяни и М. Миллера. В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Как известно, цена капитала зависит от цены его составляющих: собственного и заемного капитала.  При изменении структуры капитала цена этих источников меняется.  Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на изменение цены собственных источников.  С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться возрастающими темпами, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены собственного капитала,  существует оптимальная структура капитала,  при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и значит, цена предприятия будет максимальной.

Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г.

Анализировались две фирмы: 

L  —  фирма,  использующая заемный капитал и являющаяся поэтому финансово зависимой;

U —  финансово независимая фирма,  не привлекающая заемные источники. 

В процессе разработки своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:

1) наличие эффективных и совершенных рынков, что предполагает отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации для всех, делимость ценных бумаг;

2) полное отсутствие налогов;

3) все компании имеют одинаковый уровень производственного риска;

4) все инвесторы имеют одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов;

5) процентная ставка по займам является безрисковой;

6) все потоки денежных средств имеют бессрочный характер,т.е. темпы прироста равны 0, а доходы также имеют постоянную величину;

7)  вся прибыль предприятия идет на выплату дивидендов.

Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали следующие два основных положения своей теории:

1.       При отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования,  а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке,  соответствующей классу риска компании:

V1 = Vu = EBIT : W =  EBIT :.Ksu

где    W    –  средневзвешенная цена капитала фирмы;

         EBIT    –  чистая операционная прибыль (до выплаты процентов и налогов);

         K su – требуемая доходность акционерного капитала.

2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании,  умноженных на соотношение заемного и собственного капитала:

Ksl = Ksu + (Ksu – Kd ) * D :S

где     Ksl — цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы;

          Ksu — цена акционерного капитала финансово независимо фирмы;

          Kd — постоянная цена заемного капитала; 

          D — рыночная цена заемного капитала; 

          S — рыночная цена акционерного капитала; 

         (Кsu - Kd) — премия за риск.

Иными словами,  увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы,  так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акционерного капитала в связи с увеличением

степени его риска.

Таким образом,  теория структуры капитала Ф.  Модильяни и М. Миллера утверждает,  что при отсутствии налогов и цена капитала фирмы,  и стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.  В качестве доказательства истинности своей модели они воспользовались практикой арбитражных операций  (т.е.  операций по одновременной покупке и продаже одинаковых активов по разным ценам). Суть их в том, что инвесторы будут продавать акции более дорогой фирмы и покупать акции менее дорогой фирмы, в результате чего произойдет выравнивание рыночных стоимостей этих фирм за счет роста цен на акции одной компании в результате увеличения спроса на них и снижения цен на акции другой компании в результате падения спроса на них.

В 1963  г.  появилась новая работа Модильяни и Миллера,  в которой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы. Ими был сделан вывод о том,  что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы,  так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли,  в результате чего увеличивается величина операционной прибыли фирмы. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения:

1.   Стоимость предприятия,   использующего заемные средства,   равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал)  и эффекта финансового левериджа (рычага):

Vl = Vu +T*D ,

где       Т – ставка налога на прибыль предприятия; 

             D – рыночная цена заемного капитала.

При этом

Vu = ЕВIT (1 - Т):Кsu

С возрастанием доли заемного капитала эффект финансового рычага возрастает.  В итоге по данной теории получается,  что стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном (100%)  привлечении заемного капитала.  При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

2.  Цена собственного капитала фирмы,  использующей заемные источники,  равна сумме цены собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск,  скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия.

В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью,  чем при отсутствии налогообложения,  поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с увеличением уровня финансового рычага.

В 1976 г.  М. Миллер разработал модель,  показывающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями (Ts) и налог на личный доход от предоставления займов (Td).  Согласно модели М.  Миллера,  стоимость финансовонезависимой фирмы определяется по формуле

Vu = [ЕВIT (1 - T)(1 – Ts )]: Ksu.

Главный вывод, который следует из модели М. Миллера, заключается в том,  что учет в ней налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников.  Это связано с тем,  что введение налогов на личные доходы снижает доход,  остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается. Основные положения теории структуры капитала Модильяни-Миллера подвергаются критике как со стороны ученых, так и со стороны практических работников.  Главным ее недостатком является несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынке.  Так,  в этих моделях не учитываются брокерские затраты,  затраты,  связанные с финансовыми затруднениями, агентские издержки, реальное состояние рынка и др. Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью максимизации стоимости фирмы,  которое вряд ли может быть осуществлено на практике. Это привело к появлению компромиссных моделей,  учитывающих многие из недостатков предыдущей модели.  Сущность этих моделей можно выразить формулой