Краткосрочная финансовая политика

Однако на практике при исчислении цены капитала с использованием кредитов возникают некоторые трудности. Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете цены капитала краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда заранее определена схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности. Предприятия могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, например, привязанные к ставке рефинансирования Центрального банка. Кроме того, маловероятно, чтобы руководство предприятия в начале планируемого периода точно знало все виды и суммы долга, который будут привлекать в этом периоде.

Стоимость источника «облигации»

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Однако при расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее:

нередко облигации продает предприятие с дисконтом;

расходы по выпуску облигаций;

влияние налогов.

В некоторых странах, в том числе в Российской Федерации,

проценты по облигациям разрешено относить на прибыль до

налогообложения. Поэтому цена этого источника должна быть

скорректирована на налоговую составляющую.

Цена источника в виде облигаций может быть получена из следующей формулы:

где Cb - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций; Сn - номинальная цена облигации; Pb - проценты по облигации; Cr - реализационная цена облигации; n - срок займа (количество лет); Тi - ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Пример Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 100 тыс. руб. со сроком погашения 10 лет и ставкой 9%. Расходы по размещению облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций их продают на условиях дисконта - 2% нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24%. Необходимо рассчитать стоимость этого ис-точника средств.

 

Cb (без учета налоговой составляющей) =

 

Стоимость источника «кредиторская задолженность»

Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия, как правило, учитывают по нулевой ставке, так как она представляет собой бесплатное финансирование его хозяйственной деятельности за счет этого вида заемного капитала. Однако в некоторых случаях предприятие платит за данный источник средств.

Так, при просроченных сроках по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, предприятие уплачивает пени. Согласно ст. 75 главы II Налогового кодекса Российской Федерации пеня за каждый день просрочки определена в процентах от неуплаченной суммы налога или сбора в размере одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации.

где Ср - стоимость задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды; r - учетная ставка ЦБ (в долях единицы); n - дни просрочки.

Подобным образом рассчитывают стоимость краткосрочного капитала, привлеченного за счет задержки выплаты заработной платы. Трудовой кодекс РФ в ст. 236 ввел в действие материальную ответственность работодателя за задержку выплаты заработной платы в размере не ниже одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования от невыплаченных в срок сумм за каждый день задержки начиная со следующего дня после установленного срока выплаты по день фактического расчета включительно.

 

Стоимость источника «уставный капитал»

Уставный капитал акционерного общества (АО) состоит из акций, которые являются основным инструментом финансирования деятельности предприятия на момент его создания. Стоимость уставного капитала определяет уровень дивидендов, которые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому для предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Поскольку по привилегированным акциям выплачивают фиксированный процент, цену источника средств «привилегированные акции» с неограниченным периодом обращения (Ср) рассчитывают по формуле:

где Ср – стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций; Df - размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах) по привилегированным акциям; Ро - чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).

Пример Предприятие планирует выпустить привилегированные акции с доходностью 10%. Номинал акции составляет 100 руб. Затраты на размещение акций составят 3 руб. Рассчитайте стоимость источника «привилегированные акции».

В случае эмиссии предприятие получает от каждой акции всего 97 руб. (100 - 3), а берет на себя обязательство платить дивидендов 10 руб. (100 х 10%). Таким образом, стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций, равна:

Данная оценка может искажаться, если было несколько выпусков привилегированных акций, в которых их продавали по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Необходимо полученную оценку уточнить на величину расходов по организации выпуска:

где Ср – стоимость капитала, привлеченного за счет нескольких выпусков акций, в которых их продавали по разной цене; Рn – эмиссионная цена привилегированной акции (в денежных единицах); S – затраты предприятия на выпуск привилегированной акции (в денежных единицах).

Кроме того, если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цену этого источника средств также рассчитывают по формуле

Рассчитывать цену обыкновенных акций с постоянной величиной дивиденда необходимо по формуле, принятой для исчисления Ср привилегированных акций. Если рассматривать обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, зависящего от эффективности работы предприятия, цену источника средств «обыкновенные акции» (Сс) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наиболее распространены модель Гордона и модель САРМ.

Модель Гордона определяет цену обыкновенных акций как дисконтированную стоимость ожидаемого потока дивидендов:

где Ро – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; D1 -прогнозное значение дивиденда на ближайший период; r – требуемая норма доходности; n – количество лет.

Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, для ее оценки можно использовать следующую формулу:

где Ро – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; DO – последние выплаченные дивиденды; D\ - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; r – требуемая норма доходности; n - количество лет; g - прогнозируемый темп прироста дивидендов. Преобразовав это соотношение для расчета цены акции (r = Се), получим формулу:

где Се – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; D1 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

 

Пример. Дивиденды предприятия в прошлом году составили 10%. Его ценные бумаги в настоящий момент продают по цене 3000 руб. за акцию. Вы рассчитываете, что в будущем дивиденды будут стабильно возрастать на 10%. Какова стоимость активов предприятия? Прибыль на следующий год D1 составит:

D1 = Do + (1 + g) = 300 + (1 + 0,1) = 330 руб.

Следовательно, стоимость активов Се составит:

Если предприятие предпочтет увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, то их стоимость необходимо будет скорректировать на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающего расходы на печать, распространение, комиссионные сборы, налоговую составляющую. Если выражать стоимость размещения в процентах, то формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следующий вид:

где Се - стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; D\ - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g - прогнозируемый темп прироста дивидендов; S - затраты предприятия на выпуск обыкновенной акции (в процентах).

В практике наиболее сложно оценить ставку прироста g. Это можно сделать несколькими способами:

использовать ранее установленные ставки;

использовать метод экспертных оценок;

рассчитать среднеарифметический прирост за предыдущие годы выплат дивидендов.

Однако алгоритм расчетов методом Гордона имеет некоторые недостатки. Во-первых, он может быть реализован лишь для предприятий, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Се очень чувствителен к изменению коэффициента g (так, при данной стоимости ценной бумаги завышение значения g всего на 0,1% повлечет за собой завышение оценки стоимости капитала по меньшей мере на 1%). В-третьих, здесь не учтен рыночный риск. Эти недостатки в известной степени устраняются при применении модели САРМ.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала Се равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск:

Се = CF + b(Cm - СF),

Где cF - доходность безрисковых вложений; b - коэффициент, рассчитываемый для каждой акции; Cm - средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг.

Основа вычисления стоимости капитала по САРМ - безрисковая доходность, CF В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используют обычно ставку дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считают, что государство - самый надежный гарант по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключаема). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в России не воспринимают как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которую характеризуют практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковую ставку используют как точку отсчета для оценки различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивают требуемую ставку дохода. Таким образом, значение (Cm - CF) - премия за риск по средней акции, рассчитанная на основе фактической или ожидаемой доходности.

Коэффициент β - это индекс риска акции относительно рынка в целом, представляющий собой линейную регрессию между прошлой доходностью этой акции и прошлой рыночной доходностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом.

На фондовом рынке выделяют два вида риска: специфический, для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяют микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим(определяют макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента β определяют величину систематического риска. Отметим, что исторически β отражает степень рисковости акций в прошлом, тогда как инвесторы заинтересованы в оценке будущего риска.

Коэффициент β обычно колеблется от 0,6 по акциям с низким риском до 2,0 для акций с высоким уровнем риска. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь следующую информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, β-коэффициенты. В российских условиях сбор такой информации связан с определенными трудностями.

Пример Акционерный капитал предприятия имеет β-коэф-фициент, равный 1,2. Рыночная надбавка за риск равна 8%, а процентная ставка при отсутствии риска - 10%. Какова стоимость акционерного капитала предприятия?

Се = СF + b(Cm - CF) = 10% + 1,2 * 8% = 19,6%.

Следовательно, стоимость активов данного предприятия равна 19,6%.

 

Стоимость источника «нераспределенная прибыль»

Нераспределенная прибыль - часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам и дивидендных расходов по привилегированным акциям. Собственникам и администрации предприятия необходимо направить средства на потребление(выплата дивидендов, доходов по паевым вкладам и пр.) или использовать нераспределенную прибыль в качестве средств финансирования деятельности предприятия. В последнем случае предприятие должно заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли - ожидаемая доходность обыкновенных акций предприятия, ее определяют теми же методами, что и цену обыкновенных акций.

 

Стоимость источника «амортизационный фонд»

Один из наиболее доступных фондов, используемых для инвестиций в новые активы, - амортизационный фонд, так как он не затрагивает оттока денежных средств предприятия. Амортизационный фонд могут использовать, во-первых, для замены изношенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части для приобретения новых активов или для выплаты дохода владельцам предприятия.

 

Пример Предприятие опубликовало следующий отчет

о доходах в тыс. руб.

Выручка от реализации 100