Андеррайтинг: зарубежный опыт и российская практика

Какие площадки выбрать, зависит от приоритетов  самих инвесторов. Согласно данным Международной Федерации Фондовых Бирж, наибольшей капитализацией обладают биржи Северной и Южной Америки. Тем не менее, если посмотреть на динамику капитализации за последние 10 лет (Рис. 1), то биржи Азиатско-Тихоокеанского региона более чем в два  раза увеличили свою капитализацию. В настоящее время на их долю приходится 23% всего объема торгуемых ценных бумаг в мире. В то же время  доля Европейских стран (Европа –  Африка - Ближний Восток) в общем  объеме неуклонно снижается. Сегодня  на их долю приходится только 16% всех торгуемых  бумаг, в то время как 10 лет назад  эта цифра приближалась к 24% Одной  из самых крупнейших по капитализации и инвестиционным потокам является Нью-Йоркская биржа

Действующие в США законы о ценных бумагах  и фондовых биржах начинали формироваться  в 30-х г.г. XX века в ответ на финансовый кризис 1929 г. Тогда были приняты: Закон 1933 г. “О ценных бумагах”, также известен как Закон о доверии ценным бумагам (Truth in securities law), Закон 1934 г. - Закон о торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act), Закон 1940 г. “Об инвестиционных консультантах”, Закон 1940 г. “Об инвестиционных компаниях”. Все эти законы носят общий характер, и их основное назначение - установление базовых принципов и целей государственного регулирования фондового рынка. Комиссия по ценным бумагам и биржам разрабатывает поправки к существующим законам, вносит предложения о принятии новых правил для поддержания стабильности фондовых рынков и защиты инвесторов - в соответствии с изменяющимися условиями, с развитием рынков ценных бумаг, появлению технических новшеств, новых продуктов и услуг.

Важную  роль в регулировании экономических  отношений играют саморегулируемые организации такие как National Association of Securities Dealers (NASD), Securities Industry Association, Put and Call Brokers and Dealers Association и другие в США.

В большинстве стран эмитенты при  IPO могут свободно выбирать между тремя основными видами размещений – по фиксированной цене, путем формирования книги заявок (bookbuilding) и через аукцион. Общим для всех типов размещений является единая цена размещения (clearing price).

Обычно  на рынке преобладает какой-либо один способ размещения. К примеру  bookbuilding является основным методом размещения при IPO в США и Европе, аукционы – в Австралии, Индии и Израиле.

На  развитых рынках основная доля средств  при размещении IPO поступает со стороны институциональных инвесторов, в первую очередь, паевых фондов, а также пенсионных и страховых фондов. Именно среди них в основном проводят road-show эмитенты и андеррайтеры (своего рода рекламную компанию, в ходе которой представители инвестиционных банков и эмитента совершают поездки по стране, рекламируя бумаги новой эмиссии на встречах с инвесторами в крупных финансовых центрах). 

Предложение ценных бумаг американским инвесторам жестко контролируется Комиссией по ценным бумагам и биржам (The United States Securities and Exchange Commission (SEC)). В соответствии с правилами SEC любая ценная бумага, предлагаемая на публичную продажу, должна быть зарегистрирована ею до совершения самой продажи. Порядок регистрации с годами менялся. Но по-прежнему эмитент обязан предоставить в SEC информацию, касающуюся его баланса, счета прибылей, компенсации, выплачиваемой должностным лицам и директорам, а также другую финансовую информацию, включая указание потенциально убыточных или рисковых событий, которые могут повлиять на финансовое положение компании.

Комплекс  мер, осуществляемый инвестиционным банком для проверки и подготовки материалов о правовых аспектах финансово-хозяйственной  деятельности эмитента, называется due diligence. Эта процедура представляет собой тщательное исследование деятельности компании и бизнеса с целью удостоверения в том, что раскрываемые сведения не содержат никаких неточностей, двусмысленного толкования, искажений или упущений. Продолжительность Due Diligence занимает от нескольких недель до года в зависимости от структуры и размера бизнеса.

В американской практике, как только регистрационные документы составлены и поданы со всеми необходимыми приложениями в Комиссию по ценным бумагам и  биржам, наступает период «ожидания» - Waiting Period, или «охлаждения» - Cooling Off. Пока он продолжается, андеррайтеры и компания не имеют право предпринимать никаких действий, направленных на продажу акций компании - эмитента. Андеррайтеры полномочны лишь проводить сбор письменных или устных «выражений интереса» - Indication of Interest - со стороны предполагаемых покупателей. Сам процесс распределения и продажи акций начнется только после объявленной даты IPO.

В некоторых  странах компания, прежде чем предложить свои ценные бумаги к публичному размещению, должна зарегистрировать эмиссию в  государственном органе. Напротив, в Великобритании и некоторых других странах основная ответственность за проверку проспекта эмиссии лежит на андеррайтерах и фондовых биржах. Отсутствует обязанность предоставлять проспект эмиссии и другие документы с раскрываемой информацией в государственный регулятивный орган. В Великобритании компания может привлекать капитал, предложив свои ценные бумаги к первичному размещению через фондовую биржу. Компания обращается к фондовой бирже за листингом - допуском ценных бумаг к котировке, и указывает в заявлении всю необходимую информацию о компании и предлагаемых для размещения ценных бумагах. Необходимо предоставление проспекта эмиссии. Данный процесс аналогичен регистрации выпусков ценных бумаг, требуемой в США Законом о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933). Данные, раскрываемые фондовой бирже, предаются широкой огласке в виде "детализированной информации о ценных бумагах, предлагаемых к листингу" (listing particulars). Интересы компании-эмитента представляет андеррайтер - фирма-«спонсор», которая работает непосредственно с биржей, организуя процесс первичного размещения.

Андеррайтинг в России

Широко  распространенный на Западе, у нас  андеррайтинг только начинает утверждаться.

Особенности андеррайтинга и работы инвестиционных компаний в российской практике:

• недостаточная капитализация финансовых посредников, неуверенность в ликвидности и будущей динамике курса ценных бумаг эмитента приводят к преимущественному применению андеррайтинга «на базе лучших усилий» (или российская специфика — «с отложенным выкупом», т.е. выкуп ценных бумаг эмитента по мере их реализации инвестиционной компанией публике);
• эмиссионные синдикаты практически не формируются;
• большая доля эмиссии размещается эмитентами напрямую;
• для первичного размещения используются фондовые биржи;
• размещение осуществляется большей частью в пределах регионального рынка;
• часто крупные эмитенты выступают самостоятельно в роли организаторов и менеджеров эмиссионных синдикатов.

Российская  практика проведения андеррайтинга весьма мала. Правда, в начале 1990-х гг. по инициативе ряда крупных американских банков и при финансировании британского Know How Fund внедрялся проект по осуществлению показательных андеррайтинговых кампаний в четырех городах России. Однако этот проект был реализован лишь отчасти.

Инвестором  ценных бумаг может быть резидент или нерезидент, физическое лицо или  институциональный инвестор. Для  эмитента наибольщий интерес представляет институциональный инвестор, который может приобрести больший объем выпускаемых ценных бумаг по сравнению с отдельным физическим лицом. Нерезиденты рассматривались как наиболее крупные покупатели, располагающие большими инвестиционными ресурсами, однако необходимо иметь в виду, что нерезидент никогда не будет патриотом чужого рынка. При малейших признаках кризиса он станет сбрасывать чужие ценные бумаги, что и показал российский кризис 1998 г.

В условиях российского рынка роль андеррайтера выполняют преимущественно  коммерческие банки, обладающие значительными  свободными финансовыми ресурсами

В процессе андеррайтинга можно найти инвесторов, которые искренне заинтересованы в развитии данной отрасли, проведении исследований или в выпуске новой продукции, что дает возможность установить долгие и плодотворные отношения на взаимовыгодных условиях. Более того и после реализации программы денежные вливания не иссякают. Они получают новую дополнительную подпитку за счет повышения курса акций, улучшения кредитной истории и репутации фирмы. И, наконец, еще один аргумент в пользу андеррайтинга - доступность для самых мелких инвесторов.

Что касается предприятия, то, приступая  к выпуску акций и облигаций, оно, помимо всего прочего, получает возможность вовлечь в это  полезное дело своих работников. В  таком случае возникает их дополнительная материальная заинтересованность в  успешном развитии своего завода, фабрики  или научно-производственного центра.

Если  же свободных средств для того или иного инновационного проекта  нет в достаточном количестве внутри страны, то андеррайтинг позволяет привлечь их из-за рубежа, без ущерба и ущемления национального производства. Ведь все технологии, рабочие места и продукты остаются здесь, а на расчетный счет иностранным инвесторам отчисляется только часть прибыли в виде дивидендов.

Наряду  со столь существенными преимуществами привлечения средств с помощью  андеррайтинга у него есть и ряд недостатков. Например, новизна. В России андеррайтинг только начинает утверждаться. Опыта еще мало, а проверять на себе решаются лишь очень немногие.

Вторая  проблема вытекает из первой. Поскольку  дело это новое, то пока не сформировались ни четкая система, ни государственные  стандарты. Все условия размещения обговариваются в договоре, заключаемом  непосредственно между эмитентом  и синдикатом андеррайтеров. Такая  форма не дает безусловных гарантий, и эмитенту приходится в основном полагаться на доброе имя и деловой  авторитет андеррайтеров. Правда, сравнительно недавно саморегулируемая организация ”Национальная фондовая ассоциация” сформировала ”Стандарты деятельности по андеррайтингу”. Конечно, они носят рекомендательный характер, но и это уже во многом облегчает задачу пользования данным институтом.

Есть  еще одна проблема, во многом психологическая. Однажды обжегшись на финансовых пирамидах многие мелкие частные  инвесторы вообще не доверяют ценным бумагам, особенно тем, которые выпускают  новые, недавно созданные предприятия, использующие пока непонятные инновационные  технологии. Но эта проблема во многом устраняется синдикатом, поскольку  он занимается размещением, и ценные бумаги эмитента гарантируются репутацией и финансами каждого члена  синдиката. Довериться профессионалам значительно легче, чем частной  незнакомой компании. Да и ответственность  распределяется между всеми участниками  соглашения, а вероятность того, что одновременно у всех будет  спад, значительно меньше.

В России андеррайтинг законодательно не регулируется, поэтому все условия надо зафиксировать в договорах (порядок определен в Гражданском кодексе). Генеральный агент берет на себя ответственность за размещение всего выпуска. Если же на аукционе продана только часть акций или облигаций, остаток безоговорочно выкупает генеральный андеррайтер (если, конечно, иное не предусмотрено в договоре между эмитентом и андеррайтером).

Развитие  андеррайтинга весьма полезно для российского рынка ценных бумаг и оживления предпринимательской деятельности: он обеспечивает привлечение дополнительных фондов, повышение ликвидности фондов. Это возможно, поскольку потенциальные инвесторы часто не в состоянии самостоятельно найти приемлемое и интересное для себя предложение. При развитии системы андеррайтинговых отношений увеличатся возможности выбора, а также общий объем выпускаемых ценных бумаг.

Андеррайтинг, конечно, не решит всех проблем современного фондового рынка в России, но поможет существенно улучшить ситуацию в смысле увеличения инвестиционной активности, прекращения колоссальной утечки капиталов за границу.

В последние годы конкуренция значительно  улучшила качество андеррайтинговых услуг в России. Если раньше брокер лишь готовил для потенциального эмитента требуемый пакет документов, делал инвестиционный меморандум, сдавал его в агентство, размещал облигации, то сегодня подход к клиенту существенно изменился. Профессиональный андеррайтер более глубоко подходит к оценке потенциала своего клиента. Работа начинается с изучения эмитента, его проблем и преимуществ. Затем в случае необходимости брокер консультирует клиента по вопросам корпоративного управления, улучшения определенных финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации компании, заботясь о повышении привлекательности компании в глазах инвесторов.

Российские  коммерческие банки все активнее занимаются, андеррайтингом. Доминирующее положение на рынке этих финансовых услуг принадлежит крупным банкам, обладающим обширной клиентской базой, в которую входят в том числе и такие институциональные инвесторы, как негосударственные пенсионные фонды, страховые и инвестиционные компании.

С середины 1997 г. в России существует Клуб андеррайтеров. Первоначально  в его состав вошли брокерские конторы «РИНАКО-Плюс», «Интраст», «Альфа-Капитал», «Русский акционерный капитал», «Финэйбл» и ОЛМА, каждая из которых уже имела опыт в организации размещения на рынке крупных эмиссий акций.

Основная  задача деятельности Клуба андеррайтеров  – налаживание взаимовыгодного  контакта организаций членов НФА  с предприятиями-эмитентами – потенциальными клиентами банков, определение причин, препятствующих эффективной работе предприятия с банком, поиск возможных  вариантов взаимодействия в рамках вывода промышленных предприятий на фондовый рынок. Разработка стандартов и методических материалов по андеррайтингу (в первую очередь, Стандарта Национальной фондовой ассоциации «Организация андеррайтинга профессиональными участниками рынка ценных бумаг»).