Торговля ценными бумагами на вторичном рынке ценных бумаг

8.ТОРГОВЛЯ  ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ  НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ  ЦЕННЫХ БУМАГ. 

1. Организация биржевой  торговли.

2. Электронные торги.  Торговля ЦБ в  российской торговой  системе.

3. Внебиржевая торговля  ценными бумагами. 

1. Под вторичным фондовым рынком понимаются отношения, складывающиеся при обращении  ранее эмитированных на первичном рынке ЦБ. Важнейшая черта вторичного рынка - это его ликвидность, т.е. возможность успешной и обширной торговли, способность поглощать значительные объёмы ЦБ в короткое время, при небольших колебаниях курсов и при низких издержках на реализацию. Вторичный рынок ЦБ подразделяется: на организованный (биржевой) рынок; неорганизованный (внебиржевой) рынок. Организованный, или биржевой рынок исчерпывается понятием фондовой биржи, как особого, институционально организованного рынка, на котором обращаются ЦБ наиболее высокого качества и операции, которые совершают профессиональные участники  РЦБ. Фондовая биржа – это организованный рынок для торговли стандартными финансовыми инструментами, создаваемая профессиональными участниками фондового рынка для взаимных оптовых операций. Признаки классической фондовой биржи:

1) это централизованный  рынок, с фиксированным местом торговли, т.е наличием торговой площадки;

2) на данном  рынке существует процедура отбора наилучших товаров (ЦБ), отвечающих определённым требованиям (финансовая устойчивость и крупные размеры эмитента, массовость ЦБ, как однородного и стандартного товара, массовость ЦБ, как однородного и стандартного товара, массовость спроса, чётко выраженная колеблемость цен и т.д.);

3) существование  процедуры отбора лучших операторов  рынка в качестве членов биржи;

4) наличие временного  регламента торговли ЦБ и стандартных  торговых процедур;

5) централизация  регистрации сделок и расчётов  по ним;

6) установление официальных (биржевых) котировок;

7) надзор за  членами биржи ( с позиций их  финансовой устойчивости, безопасного  ведения бизнеса и соблюдения  этики фондового рынка).

Формы организации  биржевой торговли зависят в основном от состояния фондового рынка, а именно от его глубины, ширины и уровня сопротивляемости. Чем больше объём спроса и предложения на ЦБ, тем рынок шире, чем крупнее объёмы заявок инвесторов и концентрированнее спроса и предложения, тем глубже вторичный рынок. Если условия функционирования рынка изменяются, существует разрыв между спросом и предложением, цена подвержена влиянию многих факторов, то биржевая торговля организуется в форме аукциона. Принято выделять два основных типа аукционов:

1)простой аукцион;

2) двойной аукцион.

При небольшом объёме спроса или предложения торговля организуется в форме простого аукциона. Такой аукцион может быть организован либо продавцом, который получает предложение покупателей (аукцион продавца), либо покупателем, который ищет выгоднейшее предложение от ряда потенциальных продавцов (аукцион покупателя). Простой аукцион имеет три разновидности:

а) английский аукцион, предполагающий рост цены в процессе торгов. При таком аукционе продавцы до начала торговых собраний подают свои заявки на продажу фондовых ценностей по установленной ими начальной цене. Они сводятся в котировочных бюллетенях, которые раздаются участникам биржевого торга. В ходе аукциона, если есть конкуренция покупателей, цена последовательно повышается шаг за шагом (размер шага аукциона определяется до начала торгов), пока не остаётся один покупатель и ЦБ продаются  по самой высокой цене предложения;

б) голландский  аукцион, при котором начальная  цена продавца велика, и ведущий  торги последовательно предлагает всё более низкие ставки, пока какая-либо из них не принимается, В этом случае ЦБ продаются первому покупателю, которого устраивает предложенный курс;

в) на заочном  аукционе (аукционе втёмную) все покупатели предлагают свои ставки одновременно и ЦБ приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение.

Нетрудно заметить, что простой аукцион предполагает конкуренцию либо продавцов ( в условиях избытка фондовых ценностей и  недостатка платёжеспособного спроса(, либо покупателей ( при избытке платёжеспособного  спроса и монопольном положении  продавцов ЦБ). При отсутствии этих факторов, а также при достаточной глубине и ширине фондового  рынка наиболее эффективной оказывается система двойного аукциона. Двойной аукцион  предполагает наличие конкуренции между продавцами  и между покупателями. Двойной аукцион как форма организации биржевой торговли наиболее полно соответствует природе фондового рынка. Выделяют две формы проведения двойного аукциона:

а) залповый аукцион ( онкольный рынок);

б) непрерывный  аукцион.

Состояние РЦБ, а именно его ликвидность, предопределяет выбор формы двойного аукциона, Если сделки на рынке осуществляются редко, то обычно существует большой разрыв между ценой покупателя и ценой продавца (большой спрэд). Колебания цен от сделки к сделке в этом случае велики и носят регулярный характер. Такой рынок нельзя назвать ликвидным, и биржевая торговля не может быть организована в форме непрерывного аукциона. Необходим период, за который накапливаются заявки на покупку и продажу ЦБ, после чего они «выстреливаются залпом» в торговый зал для одновременного исполнения. В этом случае имеет место залповый аукцион. По технике осуществления такой аукцион может быть:

• устным (голосовым);
• полуустным - полуписьменным;
• письменным.

 При устном вводе заказов уполномоченный биржи ведёт аукцион по каждому выпуску от цены последней сделки вчерашнего дня. По мере поступления заявок он увеличивает или уменьшает цену, пока не наступает наибольший баланс спроса и предложения. Таким образом, максимизируется оборот. При этом брокер может изменить свой первоначальный заказ. Каждый из участников торга знает о неукоснительном соблюдении приоритета цены, а при прочих равных условиях и второго приоритета- объёма, т.е. количества указанных в заявке ЦБ. До начала  заседания биржи маклеры стараются исполнить поступившие к ним рыночные заявки на основе голосового аукциона. И только после этого неисполненные заявки передают для регистрации в журнал. В этом случае имеет место полуустная – полуписьменная форма аукциона. Сопоставляя заказы для увеличения оборота, специалист прибегает к поиску держателей заявок на рассматриваемую ЦБ. Более ликвидный рынок предоставляет возможность использовать письменный ввод заказов в биржевой аукцион. При письменном вводе заказов исходная цена устанавливается курс-маклером (официальным брокером), который концентрирует заявки на покупку и продажу, а затем устанавливает цену, максимизирующую оборот. Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой первоначальный заказ, поэтому  приоритет времени, который действует на любом устном аукционе, в случае письменной подачи заявки теряет смысл. В итоге определяется единая клиринговая цена, по которой продавцы и покупатели заключают сделки. Таким образом, каждый «залп» «очищает» рынок от наибольшего количества заказов. При ликвидном рынке «залпы» осуществляются несколько раз в течение биржевого дня. Крупнейшие залповые рынки- это биржи Австрии, Бельгии, Германии и Израиля. Частные залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса и предложения на ЦБ, о ликвидности рынка, и позволяют перейти к непрерывному аукциону. Непрерывный аукцион, в свою очередь, по технике осуществления также делится на три вида. Первый из них- использование книги заказов, в которую заносятся устно передаваемые брокерами заявки, а затем клерк (уполномоченный биржи) исполняет их, сличая объёмы и цены по мере их поступления. Таким образом, осуществляется подбор удовлетворяющих друг другу заказов, благодаря чему конкретные покупатели торгуют с конкретными продавцами, причём в сделке могут участвовать несколько заказов. Так, крупный заказ на покупку может исполняться несколькими заказами на продажу и наоборот. Второй вид непрерывного аукциона- табло, на котором указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск (наивысшая при покупке, наименьшая при продаже). Маклер группирует поступившие заявки и определяет по каждому виду ЦБ курсовые пожелания (наивысшую при покупке; наименьшую при продаже). Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Например, на табло Нью-Йоркской фондовой биржи по акциям какой-либо корпорации указано «17 и 3/8 к 17 и ¾» или «3/8, ¾». Это означает, что 17 и 3/8 – наилучшая цена спроса, а 17 и ¾ - наилучшая цена предложения. Эти цены служат основой для корректировки собственных заявок и построения стратегии игры в процессе биржевого торга. Проанализировав ситуацию, брокеры сами вводят цены на табло, которые видны всем трейдерам, находящимся в торговом зале. Заказы размещаются на табло в хронологическом порядке. Поэтому приоритет времени играет определяющую роль. Заказ может быть не выполнен, если аналогичные заказы на ту же цену приходят раньше и поглощают заказы противоположной стороны рынка. Причиной невыполнения данного заказа, таким образом, может быть «опережение» заявки на акции. Если диапазон цен, который. Как уже отмечалось. Характеризует уровень сопротивляемости рынка, велик, маклер может внести корректировки в ходе биржевой торговли. Исключив те заявки. Которые слишком отрываются от цен спроса и предложения. Третий вид непрерывного аукциона – «толпа». Трейдеры собираются вокруг клерка (уполномоченного биржи), который лишь объявляет поступающий в торговлю выпуск, а затем сами делают всё остальное (выкрикивают котировки, отыскивая контрагента). Сделки в «толпе» заключаются по разным ценам, причём один покупатель может заключить сделку с разными продавцами, не пытаясь определить некую общую цену. Трудно себе представить торговлю «толпой» на больших биржах, оснащённых современной компьютерной техникой, по активным выпускам  крупнейших компаний. Однако и у этого вида непрерывного аукциона есть определённые преимущества, которые заключаются в объединении заказов для долговых рынков, что позволяет «очистить рынок» от ЦБ, максимально увеличив количество исполняемых заказов. Таким образом, залповый аукцион способствует установлению единой, наиболее справедливой с точки зрения рынка цены, а на непрерывном аукционе цена колеблется от сделки к сделке. Поэтому попытка применить этот способ на рынке, объёмы спроса и предложения на котором незначительны либо число участников биржевой торговли ограничено, могут привести к росту колебаний цен от сделки к сделке в силу неравномерности и поступления заявок, и, возможно, к биржевой панике.

2. Технологии электронных торгов расширяют возможности как продавцов по реализации принадлежащих им ЦБ, так и покупателей по поиску интересующих их фондовых ценностей. В техническом отношении электронные торги представляют собой централизованную компьютерную систему, в которой производятся двусторонние котировки контрактов на поставку основных видов продукции, а в результате формируются объективно обусловленные уровни цен и материально- финансовые потоки, Это устраняет «трение» в экономике, снижая трансакционные издержки. Можно выделить два основных преимущества электронной торговли:

1) высокую подготовленность  к большим торговым объёмам;

2) возможность  работать с индивидуальным инвестором.

Согласно зарубежной практике, электронная торговая система  может состоять из трёх модулей:

• «метчинг»;
• «акцепт»;
• «отчётность».

Система «метчинг»  предусматривает, что брокеры вводят в систему код ЦБ, её цену, объём и характер сделки. Ввод заявок может производиться 24 часа в сутки. Заявка регистрируется и ей присваивается номер. Заявка, включённая в систему электронных торгов, автоматически (мгновенно) проверяется на наличие допустимых встречных заявок, ранжированных по приоритету цены и времени. Допустимыми встречными заявками считаются те, заявки, в которых цена на продажу не выше цены указанной в заявке на покупку; цена заявки на покупку не ниже цены указанной в заявке на продажу. При наличии встречных заявок происходит заключение сделки, которая не требует никакого дополнительного согласия. Модуль «акцепт» - это своего рода электронная доска объявлений. Принцип действия такой же, как и в модуле «метчинг», но здесь брокеры могут вступать в переговоры по поводу условий сделки. Сделка совершается, если они соглашаются на предложение друг друга, т.е. акцептуют его. Модуль «отчётность» используется при заключении сделок вне торговой системы (по телефону). Брокеры созваниваются и договариваются о сделке. По окончании торговой операции обе стороны должны  в течение 90 секунд ввести отчёт в систему. Здесь электронная торговая система выступает только в качестве регистратора и информатора. Модули «метчинг» и «отчётность» обычно используются для заключения крупных сделок, тогда как мелкие  заявки чаще всего проходят через модуль «акцепт». Первой и наиболее крупной электронной системой внебиржевой торговли ЦБ в России является Российская Торговая Система (РТС). РТС специализируется исключительно на торговле корпоративными ЦБ. Ни одна российская биржа, даже такие крупные, как Московская межбанковская валютная биржа, Московская фондовая биржа и другие, в сфере торговли корпоративными ЦБ не составляют заметной конкуренции этой внебиржевой системе, ни по числу эмитентов акции, которых котируются на этих торговых площадках, ни по числу участников торгов, ни по объёмам торгов. И хотя биржевой сектор рынка пытается в последнее время увеличить объёмы торговли корпоративными бумагами, внебиржевой сектор в лице РТС остаётся лидером в данной сфере. Такое положение сложилось в результате специфического развития российского фондового рынка. Огромное количество фондовых бирж, появившихся в начале 1990-х г.г., изначально сконцентрировались на торговле валютой, предъявительскими ЦБ, чуть позднее, ваучерами и государственными ЦБ, не уделяя никакого внимания торговле акциями предприятий. На том этапе развития российского рынка это было закономерно. Так как, несмотря на появление в результате ваучерной приватизации большого количества и акций самых различных эмитентов, не было достаточного количества трейдеров, заинтересованных в торговле этими бумагами. Не было инвесторов, готовых рисковать в то время и вкладывать денежные средства в акции только что «родившихся» предприятий. Не было продавцов бумаг, так как государство не было намерено в ближайшее после приватизации время выпускать из своих рук пакеты акций, а мелкие владельцы, получившие свои акции в обмен на ваучеры, не готовы были расстаться со своими акциями сразу после их получения. Не было заинтересованности самих эмитентов в торговле своими акциями, что было вызвано иногда боязнью, а иногда незнанием и непониманием того, зачем им это нужно и какие преимущества может дать постоянная торговля своими акциями. Не было также и профессиональных участников РЦБ, готовых обслуживать этот рынок; не говоря уже о полном отсутствии сложной инфраструктуры со всеми её неотъемлемыми атрибутами: регистраторами, депозитариями, клиринговыми центрами и т.п. Вакуум в законодательстве, существовавший на тот момент, не заполненный полностью и сейчас, также был сильным фактором, сдерживавшем развитие рынка акций промышленных предприятий. Биржи упустили момент, когда появились первые заинтересованные в становлении рынка корпоративных акций участники. Первоначально этими заинтересованными сторонами были инвесторы, в первую очередь крупные зарубежные инвестиционные фонды, обратившиеся к российскому фондовому рынку и увидевшие перспективы во вложения в акции российских предприятий. Естественно, что вслед за ними появились и первые российские инвестиционные компании, которые на начальном этапе лишь обслуживали интересы зарубежных инвесторов. Однако скоро стало ясно, что без организованной системы торговли акциями, деятельность, которую развивали первопроходцы российского рынка корпоративных ЦБ становится бесперспективной и недостаточно эффективной. Так как биржи не проявляли интереса к торговле акциями, единственной возможностью создать торговую систему оказалось организация внебиржевой торговли между членами ассоциации, которые добровольно обязались придерживаться взаимных договорённостей, правил информационной открытости и единого документооборота. В результате многочисленных переговоров, консультаций и поисков взаимных компромиссов за основу способа построения будущей ассоциации и российского рынка корпоративных ЦБ в целом была принята американская модель фондового рынка, которая подразумевала управление им при помощи саморегулируемых организаций. 15 мая 1994г. в Москве представителями 15 ведущих брокерских компаний была официально учреждена Профессиональная ассоциация участников фондового рынка (ПА  УФОР) и утверждён её устав. Позднее, 30 ноября 1995г. ассоциация стала межрегиональной, создав предпосылки для образования общероссийской профессиональной организации- НАУФОР (Национальной ассоциации участников фондового рынка). Исходя из того, что изначально был выбран американский путь развития РЦБ, логичным был и выбор американской модели внебиржевого фондового рынка. РТС, которая создавалась в то время, явилась, по сути, полным аналогом американской внебиржевой системы NASDAQ

Являющийся крупнейшей в мире площадкой, торгующей ЦБ. Для  обслуживания внебиржевого рынка акций  из двух систем - Программбанка и американской ПОРТАЛ было решено выбрать вторую, поскольку она уже хорошо зарекомендовала себя на американском рынке. Её модифицированный для России вариант обеспечивал двустороннюю связь между пользователями, находящимися в своих офисах, и центральным сервером. В конце 1994г. систему установили в брокерских фирмах- членах ПАУФОР, и были проведены первые пробные тоги. Первоначально ПОРТАЛ выполняла скорее информационные функции, так как большинство выставленных в ней котировок были индикативными, а потому необязательными к исполнению. И только в мае 1995г., когда индикативные цены были отменены, а выставляемые в системе котировки стали обязательными для исполнения, начались регулярные торги акциями.

Летом 195 г. на смену  ПОРТАЛ пришла РТС, и вскоре её терминалы  появились во многих городах страны. Первоначально в РТС твёрдо котировались акции семи эмитентов, а сама система связывала в единую сеть четыре крупных внебиржевых рынках страны: Московский, Санкт-Петербургский, Новосибирский и Екатеринбургский. Торговля в РТС осуществляется следующим образом. Участники торгов через удалённые терминалы вводят в центральный компьютер свои предложения на покупку и продажу акций. Введённые предложения отображаются на терминалах всех участников торгов. Если кто-нибудь из участников торгов пожелает совершить сделку на предложенных условиях, то он связывается с трейдером, выставившим заявку по телефону, и договаривается с ним о сделке. Оплата акций и перерегистрация прав собственности совершаются контрагентами сделки самостоятельно, РТС никаких услуг в этом отношении в настоящее время пока не предоставляет. Однако понимание того, что подобное функционирование негативно сказывается на организации торговли, руководство РТС и НАУФОР в последнее время стали искать пути соединения торговой системы с обслуживающими клиринговыми и расчётными организациями. Таким образом, РТС в современном виде- это своеобразная доска объявлений, доступ к которой регламентируется определёнными правилами. Летом 1997г. РТС совместно с НАУФОР, ПАУФОР приступила к созданию торговой системы РТС-2. РТС-2 было вызвано тем, что многие предприятия, осознавая необходимость котирования своих ЦБ в каких-либо торговых системах, не могли пройти достаточно жёсткую процедуру листинга в РТС-1. Ключевые  моменты правил торговли в РТС:

1) все предложения  (котировки), введённые в систему,  являются «твёрдыми», т.е. обязательными для исполнения. Это принципиально отличает РТС от подобных ей электронных систем, не являющихся по сути торговыми, а лишь информационными. Примером такой системы может служить система электронных котировок «АКМ-лист», появившаяся примерно в то же время, что и ПОРТАЛ. Котировки, выставляемые участниками в данной системе, являются индикативными, т.е. заключение сделок по ним не гарантировано;