Сущность и назначение опционов. Роль опционов на рынке ценных бумаг

     Общее правило действия для покупателя опциона пут можно сформулировать следующим образом: опцион пут исполняется, если к моменту истечения срока действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион) спотовая цена базисного актива меньше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или выше цены исполнения.

     Максимальный  проигрыш для покупателя опциона  «пут» составляет лишь величину уплаченной премии, выигрыш может быть большим, если спот-цена базисного актива сильно упадет. Как и для случая с опционом колл, итоги сделки для продавца опциона «пут» противоположны. Его максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона. Проигрыш может быть существенным, если курс базисного актива сильно упадет. Опцион может быть покрытым, если при выписывании опциона продавец резервирует сумму денег, достаточную для приобретения базисного актива. Как продавец, так и покупатель опционов могут попытаться продать контракт другим лицам. Если это им удастся, то будет считаться, что они «закрыли» (или «ликвидировали», «развязали») свои позиции и больше не участвуют в опционном контракте. А их позиции по контракту теперь занимают третьи лица.

     Стоимость европейских опционов «пут» зависит  от пяти переменных, что и стоимость  опциона «колл»:

     1. Чем выше цена базисной акции, тем меньше стоимость опциона «пут»;

     2. Чем больше цена исполнения, тем  больше стоимость опциона «пут»;

     3. Чем больше времени до даты  истечения, тем больше стоимость опциона «пут»;

     4. Чем выше ставка без риска,  тем меньше стоимость опциона «пут»;

     5. Чем больше риск обыкновенной  акции, тем больше стоимость  опциона «пут».

     С помощью опционов инвесторы могут  формировать разнообразные стратегии. Простейшие из них - покупка или продажа  опциона колл или пут. Если инвестор ожидает существенного изменения цены базисного актива, но не уверен, в каком направлении оно произойдет, то целесообразно купить и опцион колл, и опцион пут. Такая стратегия называется стеллаж или стреддл. По стратегии «стеллаж» опционы приобретаются с одинаковой ценой исполнения и сроком истечения. В зависимости от ситуации на рынке, инвестор исполняет либо опцион «пут», либо опцион «колл». Модификацией стеллажа является стрэнгл. Данная стратегия предполагает покупку опциона пут с более низкой ценой исполнения и опциона колл с более высокой ценой исполнения. Если инвестор с большей уверенностью ожидает роста курса базисного актива, то он может купить один опцион «пут» и два опциона «колл» (стратегия стрэп), причем цены исполнения опционов могут быть как одинаковыми, так и разными. Если инвестор с большей вероятностью ожидает падения спотовой цены базисного актива, он купит два опциона «пут» и одни опцион «колл» - стратегия стрип. Опционные стратегии также предполагают использование опционов одного вида (только «пут» или только «колл») с одинаковыми сроками истечения, но с различными ценами исполнения. Когда инвестор покупает опцион «колл» («пут») с более низкой ценой исполнения и продает опцион «колл» («пут») с более высокой ценой исполнения, то он формирует стратегию, которая называется спрэд быка. Вкладчик получит небольшой выигрыш в случае роста курсовой стоимости базисного актива, но его потенциальные убытки будут также невелики. Если вкладчик купит опцион «колл» («пут») с более высокой ценой исполнения и продаст опцион «колл» («пут») с более низкой ценой исполнения, то он сформирует спрэд медведя. Теоретически опционные стратегии открывают инвесторам широкое поле для маневрирования, но на практике возможность различных маневров ограничена тем, что большая часть биржевых опционов являются американскими, что не дает возможность точно определить результаты действий.

Модели определения  премии опционов

     Главнейшая  задача, которую необходимо решить инвестору - это определение цены опциона. Две наиболее известные модели определения премии опционов - это модель Блэка-Шоулза и биноминальная модель (BOPM) Кокса, Росса и Рубинштейна. Модель Блэка-Шоулза, основанная на идее хеджирования путем построения безрискового портфеля, содержащего некоторую комбинацию опциона и базисного актива, была разработана для оценки стоимости европейского опциона «колл» на акции, по которым не выплачиваются дивиденды. Чтобы использовать данную формулу для оценки стоимости опциона на акции, по которым выплачиваются дивиденды, в формулу были внесены некоторые изменения. Формула Блэка-Шоулза для оценки действительной стоимости опциона имеет следующий вид:

     Vc = N(d1)Ps - E/eRT * N(d2),

     где:

     d1 = [ln(Ps/E)+(R+0,5Г2)T]/ГT,

     d2 = [ln(Ps/E)+(R-0,5Г2)T]/ГT = d1-ГT,

     где: Vc -действительная стоимость опциона  колл; Ps - текущая рыночная цена базисного актива; Е - цена исполнения опциона; R - непрерывно начисляемая ставка без риска в расчете на год; Т - время до истечения, представленное в долях в расчете на год; Г - риск базисной обыкновенной акции, измеренный стандартным отклонением доходности акции, представленной как непрерывно начисляемый процент в расчете на год. Следует обратить внимание на то, что E/eRT - это дисконтированная стоимость цены исполнения на базе непрерывно начисляемого процента. Величина ln(Ps/E) - это натуральный логарифм Ps/E. N(d1) и N(d2) обозначают вероятности того, что при нормальном распределении со средней, равной 0, и стандартным отклонением, равным 1, результат будет соответственно меньше d1 и d2 . В данной формуле ставка процента R и стандартное отклонение актива Г предполагаются постоянными величинами на протяжении всего времени действия опциона. Для облегчения подсчетов по данной формуле были разработаны таблицы значений N(d) для различных d. Формула Блэка-Шоулза часто применяется теми, кто пытается обнаружить ситуации, когда рыночная цена опциона серьезно отличается от его действительной цены. Опцион, который продается по существенно более низкой цене, чем полученная по формуле, является кандидатом на покупку; и наоборот, - тот, который продается по значительно более высокой цене, - кандидат на продажу. Ограничения применения модели Блэка-Шоулза. Во-первых, данная модель будет иметь ограниченное применение, так как почти все опционы в США являются американскими, т.е. могут быть исполнены в любой момент времени до даты истечения, тогда как модель Блэка-Шоулза применима только для европейских опционов. Строго говоря, модель применима только к опционам на акции, по которым не выплачиваются дивиденды в течение срока действия опциона. Однако по большинству обыкновенных акций, на которые выписываются опционы, в действительности выплачиваются дивиденды. Первый недостаток модели Блэка-Шоулза – применимость только для европейских опционов – можно обойти довольно легко, если это опцион «колл» на акции, по которым не выплачиваются дивиденды. Можно показать, что инвестору, купившему американский опцион «колл» на акции, по которым не выплачиваются дивиденды, бессмысленно исполнять такой опцион до даты истечения. Так как нет смысла исполнять такой опцион до даты истечения, то сама возможность исполнения значения не имеет. Следовательно, не будет различий в ценах американского и европейского опционов «колл». В свою очередь, это означает, что модель Блэка-Шоулза может быть использована для действительной оценки стоимости американских опционов «колл» на акции, по которым не выплачиваются дивиденды. Для инвестора, собирающегося исполнить опцион «колл» на акции, по которым не выплачиваются дивиденды, до даты его истечения всегда дешевле продать опцион и купить акции на рынке. Дело в том, что в результате исполнения опциона «колл» инвестор теряет временную стоимость опциона. Второй недостаток модели Блэка-Шоулза – применимость только в отношении бездивидендных акций – нельзя легко отбросить, так как большое число опционов выписывается на акции, по которым выплачиваются дивиденды в течение срока действия опциона. Биноминальная модель Кокса, Росса и Рубинштейна используется для оценки премии американских опционов, прежде всего опционов пут. Весь период действия опционного контракта разбивается на ряд интервалов времени. Считается, что в течение каждого из них цена базисного актива может пойти вверх или вниз с определенной вероятностью. Получают значение цены базисного актива для каждого интервала времени, учитывая данные о стандартном отклонении его курса (строят дерево распределения цены), также определяют вероятность повышения и понижения курсовой стоимости актива на каждом отрезке временного интервала. Возможные цены опциона в данное время определяются, опираясь на значения цен актива к моменту истечения опциона. После этого последовательным дисконтированием цен опциона (с учетом вероятности повышения и понижения стоимости актива на каждом интервале времени) получают значение его цены в момент заключения контракта. К двум важнейшим функциям срочного рынка относится то, что он позволяет согласовывать планы предпринимателей на будущее и страховать ценовые риски в условиях неопределенности экономической конъюнктуры. Последовательным дисконтированием цен опциона (с учетом вероятности повышения и понижения стоимости актива на каждом интервале времени) получают значение его цены в момент заключения контракта.

     Следует отметить, что в середине 80-х годов  наиболее популярным стало использование опционов для страхования портфеля (portfolio insurance). Используют опцион пут на индекс, который очень похож на портфель инвестора. С помощью опционов инвестор может также страховаться от роста или падения цены конкретного интересующего его актива. Если вкладчик хеджирует свою позицию от роста цены актива, ему следует купить опцион колл или продать опцион пут. Во втором случае инвестор страхуется только на величину премии, полученной от продажи опциона пут. Любой покупатель опциона хотел бы иметь гарантию, что продавец выполнит свои обязательства при исполнении опциона. А именно, покупатель опциона «колл» хочет получить гарантию того, что продавец способен поставить требуемые акции, а покупатель опциона «пут» желает иметь гарантию, что продавец будет в состоянии заплатить необходимую сумму денег. Так как все опционные контракты проходят через ОСС (Клиринговой корпорации опционов), то именно данная организация заинтересована в том, чтобы продавец смог исполнить условие контракта. В случае опциона «колл» продавец должен поставить акции в обмен на уплачиваемую цену исполнения. По опциону «пут» деньги уплачиваются продавцом в обмен на акции. В любом случае чистые затраты продавца опциона составят абсолютную разницу между ценой исполнения и ценой акции на рынке в момент исполнения. Если продавец не в состоянии понести данные издержки, то ОСС оказывается в рискованном положении. Поэтому неудивительно, что ОСС ввела систему своей защиты от действий продавца. Данная система известна под названием «маржа», и она отчасти похожа на маржу при покупках акций и «коротких» продажах.

Разновидность опционов

     Не  все опционы выписываются на отдельные  выпуски обыкновенных акций. За последние  годы было создано много новых  опционов с базисными активами, отличными от акций конкретных компаний. Одни из них – опционы на индексы. Для любого опционного контракта было бы весьма удобно использовать на дату истечения «взаиморасчеты в денежной форме». Таким образом, продавец должен был бы заплатить покупателю сумму, равную разности между текущим курсом актива и ценой исполнения опциона «колл» (при условии, что текущий курс выше цены исполнения). Аналогично продавец опциона «пут» должен был бы заплатить покупателю сумму, равную разности между ценой исполнения опциона и текущим рыночным курсом (при условии, что цена исполнения больше текущей цены). Хотя биржевые опционы на индивидуальные активы сохраняют условие «поставки», понимание того, что его можно заменить взаиморасчетами в денежной форме, позволило создать опционы на индексы. Опцион на индекс основан на индексе акций и таким образом позволяет инвестору занимать позиции на рынке, представленном данным индексом акций. Индексы с широкой базой призваны отражать движение фондового рынка. Другие, «специальные» индексы, должны отражать изменение ситуации в отдельных отраслях или секторах экономики. Некоторые индексы являются узкоспециализированными и включают только несколько акций. Другие охватывают значительно большую часть фондового рынка. Приблизительно половина опционов являются европейскими и половина – американскими. Обычно срок действия опционов истекает через несколько месяцев, но некоторые из них, например LEAP, истекают через год. Опционные контракты на индекс не составляются на какое-либо число акций. Вместо этого объем контракта определяется умножением величины индекса на множитель, определяемый биржей, на которой обращается опцион. Общая сумма, уплачиваемая за опцион, равна премии (цене) индексного опциона, умноженной на соответствующий множитель. Существуют также опционы на индексные фьючерсы, однако эти опционы не так широко используются, как опционы на индексы. Опционы на фьючерсы - это инструмент рынка процентных опционов, т.е. опционов на процентную ставку. Опционы на фьючерсный контракт отличаются от опционов на соответствующий базовый актив, по крайней мере, по следующим позициям: • поставка фьючерсного контракта является в целом более простой и дешевой процедурой, чем поставка непосредственно базового актива; • как правило, транзакционные издержки у опционов на фьючерсы относительно ниже; • во многих случаях опционы на фьючерсы еще торгуются, в то время как опционы на базовый актив уже достигли дневных ценовых лимитов; • в некоторых случаях фьючерсный рынок является более информационно прозрачным, чем рынок соответствующего базового актива (пример – нефть). Биржевой рынок опционов на фьючерсы стал активно развиваться лишь в конце 80-х годов. В настоящее время доля опционов на фьючерсы в общем объеме опционного рынка невелика. Наибольшая активность наблюдается по опционам на те активы, по которым поставка фьючерса существенно более дешева и удобна, чем поставка непосредственно актива. Это, прежде всего, относится к фьючерсам на государственные долговые обязательства, по которым существует возможность поставки различных наборов бумаг, а также на товары. Участниками рынка опционов на фьючерсы являются в основном профессиональные финансовые организации, которые фактически берут на себя роль маркет-мейкеров этого рынка. В середине 80-х годов наиболее популярным стало использование опционов для страхования портфеля. Рассмотрим инвестора, который имеет широко диверсифицированный портфель. Инвестор хотел бы получить выгоду от роста цен на фондовом рынке, и в то же время быть защищенным от понижения цен. Существует, по крайней мере, три способа достижения таких результатов. Один из вариантов - это контракт со страховой компанией. Допустим, что текущая стоимость портфеля равна 100 000 у.е. Страховая копания может согласиться покрыть любую потерю стоимости в течение определенного периода, например, следующего года. В конце года, если стоимость портфеля составит 95 000 у.е., то страховая компания выплатит инвестору 5000 у.е. Если же стоимость составит 105 000 у.е., то компания не будет ничего выплачивать. К сожалению, страховые компании редко подписывают контракты такого рода. Однако это не единственный способ страхования. Вместо установления отношений со страховой компанией инвестор может купить опцион «пут». Инвестор может застраховать акции, составляющие портфель, от риска снижения их рыночной цены. Один из способов сделать это с помощью опционов - купить «пут»-опцион на акции. Делая это, инвестор гарантирует цену продажи акций не ниже цены исполнения «пут» опциона, уменьшенной на премию опциона. Если цена акций растет, а не падает, инвестор может воспользоваться падением цены на получение прибыли, уменьшенной на величину премии. Эта стратегия называется защитной покупкой «пут»-опциона; она включает «длинную» «пут» -позицию (покупку «пут»-опциона) и «длинную» позицию по акциям, находящимся в портфеле. Третий вариант отвечает созданию синтетического портфеля с помощью инвестирования соответствующих сумм в базисный актив и безрисковый актив. С изменением цены базисного актива должно меняться и распределение средств между активами: при росте курсов акций следует продавать часть облигаций и приобрести дополнительные акции, а при падении курсов акций следует продать часть акций и приобрести дополнительные облигации. Для защиты стоимости портфеля акций институциональный инвестор может искусственно создать опцион на продажу с помощью: 1) индексных фьючерсов; 2) акций и безрискового актива. Выбор одной из этих двух стратегий (использование фьючерсов или портфеля акций с безрисковым активом) зависит от текущих рыночных условий. При изменении этих условий меняется и выбираемая стратегия. Метод, основанный на сохранении стоимости портфеля с помощью создания искусственного опциона на продажу, называется динамическим хеджированием, или страхованием портфеля.

Литература

1. Балабанов И.Т. «Основы финансового менеджмента. Как управлять финансовым капиталом?»- М.: Финансы и статистика, 2002.-574с.
2. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2001. -677с.
3. Козарь Ю. Применение теории опционов для оценки компании // Рынок ценных бумаг. № 13. 2000. С. 64.
4. Рындин А.Б, Шамаев В.И. «Основы финансового менеджмента на предприятии» - М.: Финансы и статистика, 1995.-562с.
5. Финансовый менеджмент: Теория и практика / Под редакцией Е.С. Стояновой.- М.: Перспектива, 2003.-681с.
6. Фундаментальный стоимостный анализ компании. Монография. Ростов-н/Д, изд-во РГЭУ (РИНХ), 2003. – 549с.