Слияние и поглощение

    1. Основная «головная боль» для  эмитента, контролирующих и миноритарных акционеров, законодателя, регулятора – правила главы XI.1 о выкупе акций миноритарных акционеров. Эти нормы – апофеоз извечного противостояния мажоритарного и миноритарного акционера, именно на них традиционно обрушивается лавина критики, вплоть до обвинений в узурпации прав и узаконенной форме экспроприации частной собственности. Вопрос столь же сложен, сколь и интересен.

    (a) Наиболее важный аспект процедуры принудительного выкупа акций у миноритарных акционеров во всех без исключения юрисдикциях -  правила установления цены. Даже если закрепление права на принудительный выкуп акций у миноритариев является особенностью эффективного корпоративного права, с учётом описанных выше проблем, оно будет справедливым и действенным только в той степени, в которой справедливыми и действенными являются правила установления цены и контроль над их соблюдением.

    Основная  проблема заключается в порядке  определения справедливой выкупной цены акций, не обращающихся на организованном рынке.

    Не  секрет, что исходя из фактического (неявного) соотношения количества акций и предоставляемых ими благ практически повсеместно оценщик, определяя цену выкупа, применяет скидки за отсутствие контроля и низкую ликвидность. Порой подобная практика приводит к существенному занижению цены выкупаемых акций и влечет убытки акционеров.

    Исходя  из этого, нередко предлагается установить запрет на использование дисконтов  при оценке выкупаемых акций, вплоть до установления в ФСО дополнительного  вида стоимости и отсутствия необходимости применения скидок на отсутствие ликвидности при оценке стоимости бизнеса.

    Основные  аргументы против использования дисконтов:

    - финансовая теория исходит из  необходимости «делиться» контрольной  премией при увеличении доли, принадлежащей одному лицу в  компании;

    - манипулирование скидками формирует  общую тенденцию к занижению  стоимости акций;

    - все акции одного типа предоставляют  их владельцам одинаковый объем  прав, в том числе одинаковые  права на получение дивидендов;

    - права, предоставляемые контрольным пакетом, по большому счету могут быть использованы только в целях ущемления прав миноритарных акционеров (т.н. «права на вывод активов», «право использования компании исключительно в своих интересах»), а такого быть не должно;

    - занижение суммы сделок приводит к недополучению налоговых отчислений государством.

    Основные  аргументы за применение дисконтов:

    - повышение порога концентрации  корпоративного контроля неизбежно  влечет снижение стоимости акций  в небольших пакетах;

    - необоснованные преимущества для  5%-миноритариев;

    - установление обязанности выкупать  акции 5%-миноритариев по контрольной  цене приведет к фактической  невозможности концентрации корпоративного  контроля, поскольку акционеры в  целях получения большей цены  будут отказываться продавать  акции до момента их принудительного выкупа. При таком подходе общество никогда не достигнет 95%-контроля, может быть утрачен смысл добровольного и обязательного предложения=>КРАЙНЕ негативные последствия: снижение инвестиционной привлекательности и капитализации компаний и резкое падение рынка M&A.

    Таким образом, вопрос о применении/неприменении скидок при определении справедливой выкупной цены далеко не так прост, как может показаться. Требует  дополнительного обоснования, а  до тех пор мы не готовы серьезно обсуждать такую возможность.  

    (b) Соображения аналогичного порядка могут быть высказаны в отношении срока реализации права на предъявление миноритарием требования к обществу о выкупе (в настоящее время – 6 месяцев).

    Специалистами отмечается, что Директива ЕС не предусматривает подобного ограничения по срокам,  более того, "наличие бессрочного права, являющегося элементом системы сдержек и противовесов корпоративного управления, способно противостоять злоупотреблениям преобладающего акционера своей корпоративной властью по отношению к меньшинству акционеров, так как первый постоянно будет стоять перед выбором: придерживаться политики разумного компромисса либо нести издержки выкупа акций по требованию миноритарных акционеров, недовольных обращением".

    С другой стороны, в условиях казахстанского правопорядка существует риск «использования» миноритарного акционера в целях корпоративного шантажа -  и в таком случае нивелируется одна из целей главы ХI.1 – недопущение эскалации корпоративных конфликтов, поскольку процедура вытеснения может фактически растянуться до бесконечности.

    2.  Привилегированные акции: проблема распространения требований о выкупе на привилегированные акции действительно требует разрешения. Здесь определенно можно говорить о наличии резерва для совершенствования регулирования.

    Закон определяет, что обязанность направлять обязательное предложение возникает  у акционера, ставшего, совместно  со своими аффилированными лицами, владельцем пакета в 30, 50, 75% акций. Но каких? Сегодня принято считать, что речь идет о голосующих акциях. Но статья 84.1 прописана в неудачной редакции, позволяющей предположить, что законодатель говорит  и о привилегированных акциях, которые права голоса своим владельцам не предоставили, но могут предоставить. Конструкция п.4 ст. 32 ФЗ об АО подразумевает, что привилегированная акция может превращаться в «ситуативную» (термин Д.И. Степанова) голосующую акцию при решении ряда вопросов повестки дня ОСА, что, в свою очередь, означает приобретение в некоторых случаях прав контроля по таким акциям. Следовательно, «поглотитель» при наличии привилегированных  акций, не принадлежащих ему, может не достичь цели установления полного контроля над АО. Представляется, что обязательное предложение должно распространяться, в том числе, на приобретение неголосующих (по общему правилу) привилегированных акций, а также эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в неголосующие привилегированные акции.

    Также требует разрешения вопрос применения дисконтов к стоимости привилегированных  акций. По свидетельству специалистов, при абсолютно одинаковом объеме прав, предоставляемых привилегированными акциями в соответствии с уставом общества, в одном случае стоимость акций эмитента принималась за 100% от стоимости обыкновенных акций, в другом случае за 30%. Вряд ли подобный разброс цен может быть обусловлен исключительно объективными факторами.

    В целях предотвращения злоупотреблений  предлагается уточнить положения закона о выкупе привилегированных акций.

    3. Проблема определения  группы аффилированных  лиц и раскрытия информации о планах поглотителя. Обязанности по подаче обязательного предложения, уведомления о возникновении права требовать выкупа, право вытеснить миноритариев возникает не только у владельца крупного пакета акций, но и у участника группы аффилированных лиц, совокупный размер пакета акций которых достиг определенного предела. Действующее законодательство не предусматривает наличие аффилированных лиц у физического лица. Тем самым с формальной точки зрения приобретение, например, тремя братьями пакетами акций по 25% не приводит к возникновению обязанности подать обязательное предложение о выкупе всех оставшихся акций. Это противоречит идее закона. С другой стороны, к аффилированным лицам сегодня относятся лица, составляющие группу лиц, что чрезмерно расширяет состав аффилированных лиц и делает крайне проблематичным отслеживание границ такой группы аффилированных лиц.

    Возможно, для целей главы 11 прим Закона было бы целесообразным использовать термин «взаимосвязанные лица» вместо термина  «аффилированные лица», определив, что взаимосвязанными лицами являются: лицо, владеющее 50 и более процентами в уставном капитале иной компании и сама такая компания; компания, члены ее органов управления и их родственники; физические лица, находящиеся в близком родстве.

    Существуют  определенные проблемы и в  области  раскрытия информации. Конструкция закона подразумевает «формальное» по сути соблюдение требований о раскрытии информации - достаточно раскрыть информацию о бенефициарных собственниках первого уровня, наиболее близко стоящих к соответствующей оффшорной компании, что совсем не означает получение адекватной информации о лицах, реально стоящих за поглощением. В частности, для размещения акций на зарубежных фондовых площадках предусмотрена значительно более эффективная процедура раскрытия информации обо всех (вплоть до конечного физического лица) бенефициарах, в интересах которых осуществляется держание. В этой связи возможно более детально рассмотреть в законе соответствующие вопросы.

    Необходимо  отметить, что решение соответствующих проблем возможно осуществлять как в рамках разрабатываемого МЭРиТ пакета законопроектов в части совершенствования регулирования правоотношений аффилированных лиц и раскрытия информации о бенефициарных собственниках, так и посредством внесения «точечных» изменений в Закон об АО – вопрос в большей или меньшей «оперативности» того или иного решения.

    4. Обоснованно ли  существование в  законе норм о  добровольном предложении?  Не секрет, что различие между добровольным и обязательным предложением в Законе по существу минимально – в рамках добровольного предложения может быть реализовано первоначальное желание приобретателя получить некий пакет акций. Как определенная альтернатива простой скупке акций это, конечно, может рассматриваться; но при этом при превышении определенного порогового значения нормы закона о добровольном предложении «замещаются» правилами подачи обязательных предложений. Одновременно невозможность использовать гибкое ценообразование и длительные сроки реализации всей процедуры делают невыгодным использование данной процедуры для инвесторов. В этой связи добровольное предложение о приобретении пакета акций по заданной цене недостаточно востребовано на практике.

    Возможно, следовало бы в принципе отказаться от норм, регулирующих подачу добровольного предложения, определив при этом, что любое заинтересованное лицо в любое время может подать предложение, отвечающее признакам обязательного. Или, по крайней мере,  установить, что акционер, владеющий более 30% акций общества, вправе направить иным акционерам предложение в любое время по своему желанию, а не только в случаях, когда его пакет пересекает границы в 50 и 75%.

    5. Очевидно, требуется внесение юридико-технических и уточняющих поправок в текст закона и подзаконных актов с целью недопущения возникновения практических проблем реализации и упорядочения судебной практики. Подробное освещение практических проблем не входит в задачи доклада, вместе с тем глава ХI.1 – достаточно редкий пример оперативного реагирования законодателя на нужды участников оборота, и мы готовы в дальнейшем рассматривать и учитывать предложения предпринимательского сообщества в рамках законопроектной деятельности Министерства.  
 
 
 

    Выводы 

     Практика  показывает, что в настоящее время  сделки по слияниям и поглощениям представляют собой преобладающую часть прямых иностранных инвестиций. В этих условиях важно разобраться, как влияет этот вид инвестиций на экономику принимающей страны, эффективней они или неэффективней по сравнению с инвестициями в создание новых предприятий.

     Сотрудничество  и объединение хозяйственных  обществ, основанных на объединении  капиталов, из разных государств-членов является необходимым. Однако хозяйственные  общества, основанные на объединении  капиталов, испытывают в Сообществе многочисленные трудности на законодательном и административном уровне при осуществлении между собой трансграничных слияний. Поэтому с целью обеспечить завершенный характер и функционирование внутреннего рынка нужно предусмотреть положения Сообщества, призванные облегчить осуществление трансграничных слияний между различными видами хозяйственных обществ, основанных на объединении капиталов, которые подчиняются законодательствам разных государств-членов.

     Законодательство  государств-членов должно разрешать  трансграничное слияние национального хозяйственного общества, основанного на объединении капиталов, с хозяйственным обществом, основанным на объединении капиталов, из любого другого государства-члена, если национальное законодательство заинтересованных государств-членов допускает проведение слияний между данными видами хозяйственных обществ.

     С целью облегчить операции по трансграничному  слиянию необходимо предусмотреть,  то каждое хозяйственное общество, участвующее в трансграничном слиянии, а также каждое заинтересованное третье лицо продолжают подчиняться положениям и формальностям того национального законодательства, которое применялось бы в случае национального слияния. Необходимо, чтобы никакие положения и формальности национального законодательства,  не вводили ограничений на свободу учреждения или на свободное передвижение капиталов, за исключением случаев, когда такие ограничения могут быть обоснованы в соответствии с судебной практикой Суда Европейских сообществ, в частности, потребностями общего интереса, и чтобы они одновременно являлись необходимыми для удовлетворения подобных императивных потребностей и соразмерными этим потребностям.