Риски на рынке ценных бумаг

      2.3 Операционные риски срочного рынка и алгоритмической торговли 
 

      В ответ на рост числа сделок на биржах в результате использования торговых роботов и применения алгоритмической торговли, государственные органы и инфраструктурные институты принимают меры, направленные на ограничение роста мелких сделок. Это оправданно, поскольку такая активность повышает операционные риски участников торгов в результате сбоев торговых и расчетных систем [18, с.11].

      Помимо  операционных рисков опережающий рост объемов торгов по сравнению с  активами клиентов означает понуждение часто не подготовленных к этому клиентов к чрезмерной операционной активности. К сожалению, торговые системы в настоящее время не раскрывают стоимость клиентских активов, резервируемых перед торговой сессией. Не отчитываются и брокеры о стоимости активов их клиентов. Между тем, эпизодически публикуемые в СМИ сопоставления объемов клиентских операций и стоимости клиентских активов порой поражают воображение. Например, вот короткое сообщение Интерфакт о планах компании БКС. В 2009 г. совокупный брокерский оборот компании составлял 9,2 трлн руб., клиентские активы на это время в компании стоили 46,8 млрд руб.; в 2014 г. планируется, что данные показатели достигнут соответственно 30 трлн руб. и около 94 млрд руб. Это означает, что показатель оборачиваемости портфеля среднего клиента в этой компании вырастет от 197 раз в год в до 320 раз в год в 2014 г. Похожие цифры оборачиваемости портфелей клиентов позволяют рассчитать публикации в СМИ по инвестиционному банку «Открытие»: в 2008 г. в среднем клиент здесь оборачивал портфель около 250 раз в год, в 2009 г. - 126 раз в год. Для сравнения скажем, что крупнейшие активно-управляемые паевые инвестиционные фонды акций имеют коэффициент обращения портфеля в 2009 г. 1-2 раза в год.

      Срочный рынок РТС вызывает опасения аналогичного характера. Количество сделок и объемы торгов на нем растут быстрыми темпами, активы клиентов более медленно. Как показано на рис. 40, российский срочный рынок, сконцентрированный преимущественно на фондовой бирже РТС, пережив падение стоимостных объемов, начал быстро восстанавливаться. В 2009 г. прирост объем фьючерсными контрактами составил 45,4%, в 2010 г. - 104,9%; объем торгов опционами сократился на 7,1% в 2009 г., а вырос на 168,0%. Число сделок на фьючерсном рынке вырос на 162,2% в 2009 г. и на 56,5% в 2010 г.; по опционам аналогичные показатели составили 18,3% и 136,1% (рисунок 6) [17, с.25].

Рисунок 6 - Объемы торгов и количество сделок на срочном рынке РТС с 1.09.2001 г. по 31.01.2011 г. 

      При этом наблюдалось снижение уровня обеспечения  фьючерсных и опционных контрактов, о чем свидетельствуют данные рисунка 6. Здесь приводятся сведения об объемах открытых позиций на фьючерсном и опционном рынке, а также об обеспеченности сделок на каждом сегменте рынка, рассчитываемой путем деления среднемесячного объема открытых позиций на объем торгов соответствующими срочными контрактами. Восстановление объемов торгов на фьючерсном и опционном рынках с марта 2009 г. сопровождалось снижением уровня обеспечения фьючерсных сделок с 10% от объемов торгов в декабре 2008 г. до 5% в декабре 2010 г., на опционном рынке за тот же период со 146% до 74%. В 2010 г. высказанные нами опасения по поводу нарастания операционных рисков торговых систем в связи с опережающим ростом операционной активности участников в полной мере оправдались. Первый сбой в РТС произошел 9 марта 2010 г. С 8 по 22 июня 2010 г. в торговой и клиринговой системых РТС произошло 4 операционных сбоя. Крупный операционный сбой на РТС случился также 18 октября 2010 г. (рисунок 7) [18, с.15]. 

Рисунок 7 - Открытые позиции и обеспеченность сделок на срочном рынке РТС с 1.02.2002 г. по 31.01.2011 г. 

      По  словам исполнительного директора компании Церих Кэпитал Менеджмент А.Щеглова данные проблемы возникают, поскольку «... система биржи работает на ядре, которое перегружено уже не первый год»; по его словам, биржа очень увлеклась развитием и не останавливается для того, чтобы повысить надежность и качество. Согласно газете «Ведомости» по словам руководителя ФСФР России В.Д. Миловидова, массовый приток игроков и роботов на срочный рынок привел к многократному росту оборотов РТС и нагрузке на торговую систему: «биржа не успевает уделять достаточного внимания своему развитию». Из-за участившихся на ФБ РТС технических сбоев руководитель ФСФР России был вынужден в октябре 2010 г. отправить на биржу письмо с просьбой приостановить проведение ежегодного конкурса «Лучший частный инвестор» [17, с.27].

      Стремительное развитие финансового кризиса на фондовом рынке с августа 2008 г., ознаменовалось кризисом рынка РЕПО, в ходе которого несколько крупных участников рынка не сумели исполнить свои обязательства по возврату денежных средств. Системного кризиса неплатежей удалось избежать лишь благодаря вмешательству в расчеты со стороны Банка России, который помог урегулировать проблему взаимных неплатежей. Причиной данного кризиса являлось то, что заключение сделок РЕПО на бирже ММВБ не сопровождалось созданием механизма гарантий исполнения второй части сделок РЕПО, т.е. возврата должниками денежных средств. Из случившегося финансовым сообществом были сделаны в целом правильные выводы, ММВБ создала систему гарантий исполнения обязательств по сделкам РЕПО и першла на расчеты через единого контрагента.

      Однако  совершенствование системы расчетов и гарантий по сделкам РЕПО не снимает с повестки дня вопроса о рисках чрезмерного развития данного сегмента рынка. Опережающий рост сделок РЕПО имеет экономическое объяснение. Это важный инструмент рефинансирования банковской системы со стороны Банка России и банков, располагающих излишками ликвидности. Однако нередко банки весьма агрессивно пользуются данным механизмом рефинансирования, наращивая по пирамидальной схеме вложения в облигации путем непрерывного совершения сделок РЕПО. В 2010 г. второе место по обороту ценных бумаг на бирже ММВМ занял банк Центрокредит с оборотом 7,7 трлн руб., который лишь немногим уступил Сбербанку России, оборот которого составил 8,9 трлн руб. На данный банк в 2010 г. приходилась почти треть всех сделок с региональными облигациями. По оценкам экспертов, данные рекорды были обеспечены банков за счет использования сделок РЕПО. Какие именно бумаги банк «репует», определить из отчетности невозможно. В марте 2010 г. рейтинговое агентство «Эксперт РА» предупредило об опасности «пирамиды РЕПО» в банковском секторе: на начало года у 17 российских банков (включая Центрокредит) доля активов, имеющих обременение, превысила 20% [16, с.23].

      Тем самым, вложения в долгосрочные облигации нередко фондируются краткосрочными кредитами. Становящийся все более узким сегмент рыночных сделок с облигациями не позволяет определять их реальную рыночную стоимость. По этой причине в сделках РЕПО применяются весьма условные способы оценки стоимости облигаций. Все это повышает системные риски вложений в рублевые облигации, которые в случае внезапной неплатежеспособности одного или группы крупных эмитентов могут привести к системному кризису неплатежей, с которым будет не в силу справиться даже клиринговая организация. Возможно, наряду с рынком РЕПО, Банку России стоит подумать о развитии иных способов рефинансирования банковской системы.

      Чтобы российские финансовые посредники были конкурентоспособными и могли оказывать финансовые услуги на уровне мировых стандартов, необходимо, чтобы их капитализация, т.е. стоимость бизнеса, стремилась бы соответствовать показателям аналогичных зарубежных структур. Попытки решения данной проблемы путем административного повышения требований к собственным средствам профессиональных участников рынка ценных бумаг вряд ли могут быть успешными. Основная проблема здесь состоит в низкой емкости рынка финансовых услуг. Централизация 70% сбережений на уровне суверенных фондов благосостояния, неэффективность системы пенсионных накоплений, отсутствие стимулов у населения к сбережениям и иные факторы пока не позволяют надеяться на скорое решение данной проблемы.

      В 2009-2010 гг. в НИУ ВШЭ была проведена  работа по оценке емкости российского  финансового рынка в 2010-2020 гг.¹. На основании разнообразных источников и экспертных опросов была оценена стоимость активов, которые разные категории индивидуальных и институциональных инвесторов держат на брокерских счетах, передают в доверительное управления, в том числе в паевые фонды. Также были произведены оценки рынка инвестиционных услуг при размещениях разных ценных бумаг и осуществлении сделок слияний-поглощений. После этого по годам была рассчитана сумма доходов посредников от оказания небанковских финансовых услуг, что в итоге позволило по DCF-модели определить потенциальную капитализацию бизнеса инвестиционных банков, брокеров и доверительных управляющих (таблица 1). Данные расчеты проводились по трем сценариям: оптимистическому, приближенному к КДР-2020; базовому, ориентированному на текущую траекторию роста ВВП и капитализации рынка; умеренному, предусматривающему практически стагнацию в росте экономики и финансовых параметров [13, с.7]. 

      Таблица 1 - Прогнозы капитализации российского бизнеса в сфере оказания инвестиционных услуг исходя из капитализации денежного потока в 2010-2020 гг.

      Таким образом, весь бизнес российских инвестиционных банков, брокеров и доверительных управляющих оценивается в сумму 27,6 млрд долл. оптимистичному сценарию, 20,5 млрд долл. по базовому сценарию и 11,8 млрд долл. по умеренному сценарию. Итоговые данные о количественных параметрах российского финансового рынка в 2010 г. свидетельствуют о том, что его развитие осуществляется по траектории, близкой к умеренному сценарию. Это является источником повышенных рисков для инвесторов, эмитентов и экономики в целом. Решение данной проблемы требует от государства и бизнеса достижения прорывов в области стратегического менеджмента, внедрения инноваций, встраивания российских финансовых институтов в цепочки глобальной стоимости на международных финансовых рынках, принятия решений, которые окажут реальное влияние на качественное повышение емкости внутреннего финансового рынка.

      Таким образом, постепенное восстановление рынка акций, рекордные показатели ликвидности и объемов размещений рублевых облигаций в 2009-2010 гг., не снимают вопросы о рисках, присущих российскому финансовому рынку. Он остается уязвимым перед лицом внешних шоков и внутренних факторов риска. 

3 Пути совершенствования  управления рисками  на рынке ценных  бумаг 

      3.1 Специфика использование модели  VAR в оценке рисков 
 

      Вопросам  разработки показателя, корректно отражающего  уровень риска, посвящено множество научных работ. Наиболее популярной в области оценки общего риска является концепция Value-at-Risk (VaR). В противоположность другим индикаторам риска (RAROC, EC, COSO ERM) показатель VaR позволяет получить исчерпывающую информацию о рыночном риске за счет выделения рыночных факторов из других финансовых рисков (процентного, валютного и фондового) и активного использования корреляций и ранее сделанных прогнозов [16, с.24].

      Значимость  показателя VaR для целей рискменеджмента оценивается по-разному. Будучи приверженцем концепции VаR, Кевин Доуд [4] утверждает, что она позволяет объединить отдельные показатели в общий портфель рисков и понять, как различные риски взаимодействуют между собой. Хакан Янкенсгард полагает, что в силу своей сложности данный подход не всегда применим в целях принятия решений в области риск-менеджмента нефинансовой компании. Что же может считаться альтернативой VaR? Кристофер Калп, Мертон Миллер и Андрэа Невес приводят оценки риска, и эти оценки можно трактовать как некие плановые значения, ниже которых переменная никогда не опустится, — «минимальную плановую вероятность» (Best Below-Target Probability, BTP) и «минимальный плановый риск» (Below-Target Risk, BTR). Отличие от VaR заключается в том, что при расчете BTP и BTR устанавливают не доверительный интервал, а заданную величину убытков. В качестве такого планового показателя могут выступать средства, необходимые для дальнейшего обеспечения непрерывной хозяйственной деятельности, или резервы, предназначенные для избежания банкротства. По сути, эта мера риска является частным случаем метода LPM (Lower Partial Moments). Базовая идея метода заключается в том, что некая сумма потерь, связанная с определенным отклонением, выявляет степень неприятия риска менеджером, принимающим решение. Подбор различных вариантов этой суммы и, соответственно, вероятности ее потерять позволяет сделать процесс описания рисковых предпочтений более гибким, что не так уж просто при использовании метрики VaR. К сожалению, методология Калпа и его соавторов не получила распространения. В данной работе мы будем исходить из предпосылки, что у агентов уже сформировано отношение к риску, в этом случае более логично использовать в качестве отправного пункта доверительный интервал, т.е. методику VaR. Поскольку показатель VaR первоначально использовался в работе финансовых институтов, с его помощью невозможно полностью описать менее гибкие движения товарного рынка, однако он позволяет объединять огромное количество рыночных факторов, что особенно необходимо для оценки рыночного риска [24, с.16].